債市投資：耐心等待、紀律選債、不承擔過度風險

美國政府債殖利率今年來呈現下滑走勢，截至今年第一季，殖利率走勢自去年年底2.17% ，下滑至1.96% (4月9日)，殖利率的下滑反應了近期市場對全球經濟成長動能產生疑慮，包括歐、日等地的通膨接近零成長、近期美國製造業活動擴張減緩與就業市場改善有限等因素，顯示著全球經濟可能降溫，市場因而對“低利率可持續”的共識再度興起。駿利資產管理(以下簡稱駿利)固定收益投資長Gibson Smith預期，低利率的環境至少可維持至2015年上半年，不過持續偏低的利率環境並不代表債市投資將一帆風順，因為此低利率走勢將會是“低檔震盪”的走勢，而這樣的低檔震盪走勢對債券價格所造成的波動風險甚至可能高於潛在的利率持續上揚風險；此外隨著信用市場具吸引力的投資機會愈來愈少，2015年債市的投資應更須具備耐心與紀律而不承擔過度風險。

三因素可能導致債市波動

Gibson Smith 認為，造成未來利率波動或債市風險的因素主要有三，包括：1. 經濟成長的不確定性。經濟成長的不確定性將影響利率預期，進而造成債券市場震盪。2. 流動性風險。債券市場的流動性創造者-大型銀行，於金融海嘯後受到更多的規範，因而降低其對債券交易業務的資金投入，使得債券流動性降低，同時也減弱了緩衝債市波動的能力。3. 全球央行政策分歧導致匯率的波動。已開發國家目前央行的貨幣政策分歧為過去五年來首見，並造成匯市的波動，此匯率變化可能造成債市波動。

就歷史經驗來看，央行政策變化之時，往往也是債券市場的轉折點。在波動環境下，債市投資部位應偏向防禦性，投資人如基於“低利率可持續”假設而重押長存續期間債券，或忽略發債公司品質而一味地追求收益，將可能為債券投資帶來極大風險，現階段的債市投資注重下檔風險的控制，進而尋找投資機會。

信用市場步入多頭循環後期

高收益債市雖自去年下半年起利差開始擴大，債券價格下跌，不過今年以來利差再度縮小，使得債券價格評價重返昂貴水準。截至今年二月底，全球高收益債利差降到547基本點，低於25年長期平均值，顯示整體高收債券價格評價並不便宜，這使得風險調整後報酬具吸引力的投資機會愈來愈少，信用市場呈現出來的價格已過度反應2008年金融海嘯以來企業去槓桿化的利多。

Gibson Smith認為目前信用市場已走到信用市場多頭循環後期，已看到企業財報再度槓桿，從事有利股東活動明顯增加，包括企業提高股利發放、實施庫藏股買回與從事昂貴的公司併購等，但這些有利股東的活動對債權人(債券投資人) 而言卻是相對不利；事實上，如果觀察全球高收益債違約率，近期有升高跡象，全球高收益債的違約率於去年底開始上揚至3%*附近，相對於過去四年來，多數時間違約率維持於2%以內，顯示高收益債市的品質有惡化跡象。(*此全球高收益債違約率是以JPM Global High Yield 指數統計，截至2014年12月31日，此違約率為2.96%。)

2015年的債市投資存在著挑戰，潛在的波動風險、對聯準會升息的預期及評價不便宜的信用市場，使得債市投資難度升高，但秉持耐心、紀律選債、不承擔過度風險，仍將有機會於債市獲取報酬。