反通貨膨脹期：歷史會否重演？

董事總經理兼基金經理Steven S. Smith 和特許財務分析師、董事總經理兼基金經理David F. Hoffman

• 美國與全球增長在去年下半年分道揚鑣，大部份資產價格的變動應能帶動全球增長，但其滯後程度不等

• 「反通貨膨脹期」將成為今年的經濟特色：美國經濟主要受惠於債券孳息下降、油價下跌等因素支持，可望持續增長。中國經濟將受到更進取的財政刺激措施、持續減息和寬鬆信貸的帶動。歐洲經濟或會繼續停滯不前，但歐元轉疲有助紓緩困境，而新興市場國家可能在國內通脹走勢放緩下開始減息

• 儘管全球增長將在2015年溫和上升，但在能源成本下降、貿易商品通縮持續及歐元區全面通縮下，通脹預期繼續跌至更低水平

在2014年，美國經濟持續擴張，國庫券孳息卻報跌，形成一個「債市謎團」。其實，同類事件曾於1990年代後期和2000年代中期發生。當時，新興市場危機觸發通貨緊縮浪潮，加上日本突然陷入通縮，刺激美元轉強，並推低進口價格和債券孳息，聯儲局的緊縮貨幣政策亦受影響。這些動態發展在1990年代後期形成了一股龐大的非通脹性動力，刺激消費和科技方面的資本投資。

近期的市場走勢由外國經濟表現疲弱和美元轉強所主導，情況與1990年代後期非常相似，並以美國債券市場尤為明顯。

在歐洲方面，經濟呆滯，並陷入通縮。問題始於2011年，當時歐洲央行行長特里謝提前加息，幾乎導致貨幣聯盟瓦解。歐元區採取緊縮財政措施，但拒絕推行貨幣政策措施，結果削弱了整體需求。現時，歐洲經濟深受增長停滯和通縮的困擾，主要由於產能過剩和債台高築，而整體需求增長顯著疲弱及缺乏貨幣政策更成為削弱經濟的主因。希臘近期的政局發展已為歐元區響起警號。德國政府債券價格反映通縮問題亦步亦趨，這反映投資者對單一貨幣制度的完整深表懷疑。

在中國方面，自2011年起經濟增長一直低於潛在水平。生產價格已持續接近三年下跌。中國政府亦嘗試重推應對2008年金融危機時曾經實行的貨幣刺激措施。在2008年經濟大衰退後，外部需求崩潰導致私人範疇的儲蓄激增，政府便因應增加開支。自2011年起，北京政府錯誤地壓抑信貸增長，並推行緊縮財政政策，導致整體需求急跌、產量下降和出廠價格水平下滑，形成緊縮通脹效應。　

在新興市場方面，受所謂的縮減量寬恐慌影響，加上憂慮新興市場20年前的危機可能重演，驅使新興市場加息。新興市場貨幣不再與美元掛鉤，而由於商品週期處於下行階段，貨幣匯率自2011年起轉疲有助穩定經濟增長水平。不過，新興市場部份大型經濟體（如土耳其、巴西、俄羅斯、印尼和印度）透過加息以壓抑資金外流，藉此終止貨幣的跌勢，但所產生的淨效果卻是窒礙需求、拖慢貨幣增長步伐和導致經濟增長率跌近本世紀以來最低水平。

總括而言，全球經濟在2014年底失去動力，除美國外，幾乎所有地區都出現相同情況。因此，全球貿易貨品價格在年底報跌。大部份資產價格的變動應能帶動全球增長，但其滯後效應可能不同，由延遲數月（例如：石油）至數年（例如：貸款利率和貨幣）不等。這些價格變動對未來全球增長的影響深遠：

• 美元強勢使疲弱的經濟體能夠向美國輸出通縮壓力，同時限制美國的通脹和增長動力。然而，以歐元兌美元的滯後效應為例，歐元匯率轉弱未能避免德國去年底的通脹預期崩潰

• 同樣，債券孳息下降導致全球借貸成本回落，因而刺激開支上升，尤其是在房地產市場方面

• 到目前為止，石油價格下跌至60美元之下才是穩定全球經濟的最強機制。現時油價急挫等同向消費者提供歷來最大規模的減稅優惠，是刺激增長因素之一

綜覽全球，以歐洲的情況最嚴峻，面對多重挑戰，包括：把公共機構債務減至可持續的水平，以及嚴格推行不受歡迎的勞動市場改革。與此同時，鑑於財政規模大幅擴張，歐洲央行必須在2015年穩定通脹預期。中國已經開始採取行動，包括放寬房地產貸款限制、推出多項基建工程，代替減少的私人資本投資，以及放寬貨幣政策，幸而國內股市表現反映這些行動開始奏效，我們預期這股動力將在今年延續。

我們預期新興市場央行將在今年減息。區內通脹已於第三季末下跌，並且持續轉弱，但油價回落其實是利好經濟的雙贏局面。由於新興市場對油價的敏感度遠超已發展市場，因此油價和通脹下跌有助當地經濟出現轉機，這是刺激全球增長的關鍵催化因素。