2007年1月份市場觀念

投資建議：

股優於債；股市價格仍位於合理區間，企業獲利成長趨勢不變，併購熱潮持續延燒至2007年，看好美、歐、日等國的股市表現；原物料價格將處於歷史高位，特別看好新興市場中的原物料出口國家發展。

• 投資配置建議

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除歐元外之歐洲	減碼	英國	加碼
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日本	加碼
亞太區	中立
新興市場	加碼
亞洲新興市場	減碼
拉丁美洲新興市場	加碼
歐洲新興市場	減碼

*上圖所列為各資產減碼比重，其中加減碼不代表我們看壞或看好市場，假設建議減碼日本並不代表我們看壞日本股市，只是表示我們認為日本未來市場表現並不會如有些我們建議加碼與中立看法的地區表現一樣。

美國─加碼；房地產市場降溫速度回穩，薪資上揚支撐私人消費，美國聯準會可望維持利率水準不變

11月份公佈的ISM製造業指數超乎市場預期的下滑至49.5，是自2003年4月以來的最低水準，通常市場認為低於50以下，表示製造業景氣趨緩，然而所幸ISM製造業指數中的出口訂單與進口部門數據顯示經濟仍持續擴張，因此我們認為美國經濟活動的趨緩趨勢仍然有限，雖然芝加哥採購經理人指數也降至49.9，低於50以下，但我們認為美國經濟並無市場想像悲觀，隨後公佈的ISM非製造業指數即由10月份的57.1升至11月份的58.9。

雖然12月份美國公佈的營建業信心指數由前月的60下滑至57，但我們認為購屋意願可望受惠於目前仍低的實質利率水準、下滑的能源價格及增加的薪資收入，而維持一定水準，在過去3至4個月間，新屋與成屋銷售量折合年率接近730萬戶，仍在長期平均值以年率計算的600萬戶之上，顯示目前美國房地產市場的房屋剩餘量仍被市場所吸收。

11月份零售銷售數據(不包含汽車)上揚0.9%，高於市場預期，這也顯示了由於勞動市場好轉，改善了可支配所得，進而增加人民消費。10月份的勞工失業率僅為4.5%，仍低於6年來的平均失業率5.26%，營建業的失業率沒有上揚跡象，加上服務業的就業情況強勁，皆是使失業率處於較低水準的原因，因此我們預期實質消費支出成長率仍可望維持在20年來的平均水準3.3%。

聯準會在今年最後一次會議中仍決議維持5.25%的利率水準不變，在會後的聲明中，聯準會指出仍會注意通膨風險，同時表示雖然房地產市場趨緩趨勢明顯，但對於成長前景仍持續看好，雖然柏南克強調核心物價水準仍處於”令人不安心”的水準，10月份為2.8%，但同時他也認為通膨預期仍受到控制，最重要的貨幣政策仍會視通膨與經濟前景而定，他的談話消除了一些認為聯準會將會於明年第一季降息的預期。我們認為雖然聯準會近期對於通膨採取較為強硬的發言，但是我們相信柏南克仍會避免為了對抗通膨而犧牲了經濟成長的貨幣政策，因此我們預期聯準會仍會暫時維持目前的利率水準。

我們看好美國溫和的經濟成長與通膨壓力的紓解，有助於聯準會採取刺激經濟的政策，可望使美國股市有優異表現，加上美國股價目前仍具吸引力，以S&P500為例，近期股市強勁表現，使預估12個月本益比由6月初的13.8上升至11月底的14.8，但仍低於15年來的平均值16.8，這使得我們將美國股市的看法由中立上調為加碼。

歐元區─加碼；企業活動與私人消費強勁，看好2007年經濟持續復甦

11月份許多歐元區國家公佈強勁的商業信心數據，使我們看好第四季的經濟成長率，歐元區第三季的季經濟成長率較第二季下滑了0.5%，但我們認為第三季油價下滑，與5月至11月中歐元匯率穩定的走勢，將有助於工業生產數據的表現，不過要注意的是歐元近期的波動升高，對於商業活動可能有較為負面的影響。服務部門表現良好使11月份的PMI綜合指數上揚，加上比利時BNB企業信心指數仍處於高水準，皆支持了我們對於第四季歐元區經濟將強勁成長的看法。

德國加值稅(VAT)的提高、美國經濟趨緩與緊縮性貨幣政策對於德國經濟的影響，在過去幾個月市場似有誇大反應現象，事實上德國11月IFO商業景氣指數創下15年新高，而德國12月ZEW經濟信心指數也從-28.5升至-19.0，超過市場預期。

受惠於國內需求的復甦，我們認為2007年歐元區經濟的走緩趨勢將漸溫和，由於歐元區的勞動市場與消費者信心仍然強勁，我們認為加值稅(VAT)調升對於私人消費影響有限，歐元區第二季的就業年率為1.2%，而10月份失業率則為7.7%，是自2001年4月之後的最低水準。除了消費，歐元區的投資也表現突出，過去幾年獲利結構重組改善了企業的財務體質，我們相信由於投資建設持續增加，德國營建業的低迷景氣已走到終點。

我們認為經濟持續成長、私人借貸活動熱絡與貨幣市場仍然寬鬆(10月份M3貨幣供應成長率上揚至8.5%)，將使歐洲央行持續其緊縮性的貨幣政策。事實上，歐洲央行在12月7日的貨幣政策會議上調了25bp至3.5%的利率水準，央行總裁特里榭在會後表示，2007第一季歐洲央行仍有可能再升息一碼，我們的看法是，一但歐洲央行升至3.75%的目標利率水準後，關於緊縮性貨幣政策的言論將會更為謹慎且溫和，歐洲央行官員之一則表示歐洲經濟仍強勁成長，且預期2007年的通膨水準將維持在2%的目標區內。

對於歐洲股市的看法，以MSCI 歐盟指數為例，預估12個月本益比為13，低於15年來的平均15.8，也低於S&P500的14.8，我們看好歐洲股市的原因除了目前股價具吸引力之外，同時也看好2007年歐洲的併購活動將持續推升歐洲企業股價。

日本─加碼；由於日本經濟前景不明，日本央行的貨幣政策態度轉趨謹慎

雖然第一次公佈的日本第三季經濟成長率初步估計值為0.5%(q/q)，顯示日本經濟成長仍持續，儘管消費支出下滑0.7%(q/q)，企業持續投資支持了日本的經濟成長，但是在12月8日第二次公佈經濟成長率的估計值卻顯示，由於所有部門的成長率皆下滑，使第三季預估經濟成長率僅為0.2%(q/q)，為日本經濟前景帶來隱憂，其中最令市場失望的是私人投資，從第二季的3.2%下滑至1.5%，消費支出也由第二季的-0.7%(q/q)下降至-0.9%(q/q)，所有的數據顯示內需市場仍顯疲弱。不過另一方面，仍有好消息傳出，10月份的機器訂單數據則由前月的-7.4%上升至2.8%，10月份工業生產數據維持1.6%的成長，而領先指標10月份由前月的50%上升到54.5%的水準。

我們認為消費支出的疲弱與日本目前的經濟環境有關，例如自1999年開始的稅負優惠制度即將終止，因此儘管勞動市場狀況漸有改善，但私人消費的下滑仍值得投資人注意。日本勞動力平均年齡的下滑使不包含獎金的名目所得減少，我們認為日本工作的不安全感、薪資收入的不確定性與稅負制度的改變，將繼續鼓勵日本家庭維持他們的高儲蓄率，這樣的現象尤其發生在年輕的就業者身上，他們減少的消費也因此抵銷了日本退休人士增加的支出。

日本財務省在季度報告中表示，商業部門的前景樂觀，企業的利潤與獲利同時在上升，這樣的觀點符合我們的看法，日本的短觀報告顯示日本的投資活動依然熱絡。另外，與物價有關的數據顯示通膨壓力仍然不大，10月份的核心物價水準為0.1%(q/q)，最終財貨的零售物價則維持穩定，雖然通縮的可能上揚使得供給面面臨壓力，但是日本的高研發水準使企業仍能維持高生產獲利，另外雇用勞工的高彈性使企業的生產獲利提升，但另一方面，薪資的減少也使得消費低迷不振，因此我們認為日本央行將以循序漸進的貨幣政策來避免通貨緊縮的可能發生。

我們看好日本的企業獲利持續成長，有助於日本股市未來表現，另外我們認為近期外國資金回流入日本股市，是日本股市最近表現亮眼的主要原因之一。

新興市場─加碼；經濟發展逐漸獨立，原物料高漲仍持續挹助出口擴張

我們認為拉丁美洲的經濟體仍是新興市場最強的一區，雖然可能受到美國經濟走勢趨緩影響，尤其是墨西哥，但我們認為借貸市場的蓬勃發展有助於當地的內需消費成長。我們特別看好拉丁美洲的股市前景，主要原因在於金屬礦物的價格維持高檔，加上未來的需求已漸從已開發國家轉為新興國家的需求，有助於這些出口國家的經濟發展。

新興亞洲則由於緊縮性貨幣政策如印度(未來可能實施)，或是中國(正在實行)等，此地區的經濟前景較其他地區為弱，然而不同於當地消費可能受升息政策影響，製造業信心仍維持強勁，我們相信未來能源價格的下滑，將降低通膨壓力，貨幣政策的趨於寬鬆有助於紓解亞洲國家半導體景氣的趨緩趨勢。

新興歐洲的經濟持續受惠於西歐國家的強勁需求，透過加入歐盟後財務與結構上的整合，使新興歐洲的金融環境能更有彈性地面對來自外部與財政上的壓力。值得注意的是，新興歐洲的原物料出口國，過去由於原物料價格上漲，經濟成快速，但因為過去連續的升息政策使近期成長速度稍有減緩。

債券市場─減碼；美國公債價格偏高，歐債與日債未來表現因貨幣政策受到壓抑

我們認為目前偏低的10年期美國公債殖利率雖然反映了核心通膨的下滑，目前水準為.5%，與經濟成長的趨緩，第三季為3%(q/q)，但是透過法國巴黎資管理的模型計算出平均公債殖利率應為5.75%，目前的公債價格仍屬偏高，這可能是由於市場充沛的資金對於債券的大量需求所致，這表現在即使11月份美元匯率下滑，同一時期美國公債殖利率仍持續下降，這是因為亞洲央行大量購買美國公債以防止本國貨幣升值速度太快所致。另一方面，歐元區公債，則是因為看好歐元區經濟成長，我們認為未來較無表現空間，日本公債也因面對日本央行可能升息壓力，而較不看好。

匯率市場─美元匯率走勢將趨於穩定

六月以來歐元兌美元匯率一直維持在1.25美元至1.29美元間，自11月22日起歐元兌美元開始急速上揚至1.325美元，這是自2005年3月以來的最高水準，同時期美元兌日圓也由118日圓下滑至115.5日圓，這是自今年8月中以來最低水準，至目前為止美元跌勢稍有回穩，至12月中今年以來美元有效匯率下跌了4.6%，反觀2005整年美元的有效匯率則上升了3.5%。我們認為經濟體質的差距與利率政策的不同調，仍是目前影響匯率走勢的主要原因。

我們認為中國人民銀行副行長吳曉靈的發言是11月中美元開始明顯貶值的原因之一，她強調持有過多美元計價外匯存底的風險，12月中美國財政部長鮑爾森訪問中國，展開美中戰略經濟對話，以共同尋求對於中國匯率政策的明確共識，雖然中國政府仍不願意承諾人民幣在可預見的未來有明顯的升值趨勢，但是我們認為未來其他亞洲央行如新加坡、泰國與韓國等，對於美元相對於本國貨幣貶值趨勢的干預政策將會減少。

我們相信未來各國政府將極力避免本國匯率波動過大對於經濟造成損害，因此認為2007年歐元兌美元的匯率仍將維持在1.3美元左右，今年12初的美元匯率水準發生機會未來將難再遇見。