美國金融市場評論

去年開始發酵的房地產價格下跌、消費信貸水準揚升、以及從去年下半年開始而至今尚未明顯改善的系統性流動風險等利空，導致美國金融類股的疲勢已經持續了一整年。為了提振金融業，美國聯邦儲備局也已陸續執行了幾項措施來穩定金融市場，首先登場的是今年一月時積極地降息動作，接著利用貼現窗口的操作來為受困的金融構創造較佳的借款機會；最後，美國聯邦儲備局還出手援助Bear Stearns，使其免於破產的危機。

資料來源: Fortis Investments,2008/09/10

在投資人逐漸相信大眾擔憂的景氣衰退可能得以避免，以及金融類股的最壞時機已經過去之際，今天夏天金融類股出現穩定的反彈表現。然而，在過去幾天內，兩起金融業相關的重大事件發生再度震撼了投資市場，但在檢視金融類股的反應後，應可為投資人的信心帶來一些安慰。

首先，為近年來政府最大的干預事件，美國政府決定出手接管全國最大的兩家金融公司-Fannie Mae和Freddie Mac，直接來管理提供全國新屋貸款資金75%的房貸公司。第二，Lehman Brothers宣布其出現有史以來最大的虧損，導致市場上的參與者對其償債能力發出疑問，同時也懷疑Bear Stearns事件是否再度重演。但有趣的事實是，在金融業面臨崩潰的同時，美國股票指數卻從Lehman Brothers力挽狂瀾財務問題和政府接管房貸巨擘等後續發展等到支撐，進而以上漲走勢來做因應。

接下來，我們來回顧近期金融市場所發生的事件，並針對其背後所產生的影響層面進行進一步地剖析。

美國財政部宣布了其接收政府擔保企業(GSEs)，Fannie Mae(FNM)和Freddie Mac(FRE)所採取的四個步驟:

1.政府監管

美國財政部藉由接收管理FNM和FRE來達到控管的目的，其實際掌管了公司營運，原來FNM 和FRE的管理階層和總裁處以停職，而原來的公司員工將在政府的監控下維持公司正常營運，但在決策上則多所限制。這些限制包括了: 停止股利發放、限制未來的貸款水準在2008/06/30的110%水準。而在美國財政部的協助下，GSEs將專心經營最主要的業務，也就是為FNM和FRE的不動產抵押證券(MBS)提供擔保。

然而，財政部亦規劃了降低GSEs資產負債表規模的計劃，在2009年，其將獲准增加在MBS的資產規模，但直至2009年年底期間，該資產的成長幅度不得高於8,500億美元。截至2008/06/30，FNM和FRE的資產規模分別為7,580億美元和7,980億美元，因此相對於目前高達5兆美元的GSE MBS市場，預期其成長幅度將相當低(1,450億美元)。在2010年之後，財政部預期這些保留資產將自然以每年10%的速度逐步下降，至其達到2,500億美元的水準為止。

2.資金挹注

美國財政部將透過高優先順位優先股來挹注資金於FNM和FRE以求維持淨資產。雖然這些投資金額將稀釋現存優先股和普通股股東的利益，但將對於高優先順位及具擔保債券持有人則提供了緩衝的空間。其時程如下:

財政部允諾將會在未來持續挹注1,000億美元的高優先順位優先股至每一個公司，且無時間上的限制。 為了對上述承諾做出補償，財政部將收到10億美元的高優先順位優先股和權證來購買最高達八成的GSE股票。

3.財政部收購GSE MBS

美國財政部宣布其將開始於公開市場中買進新的GSE MBS。之前所簽定的核准函至2008/09。財政部並將發行國庫券，投資在GSE MBS並賺取其利差。目前美國財政部為房貸的投資人，對此目前並沒有任何的限制。

4.財政部以低利率資助GSE

財政部將提供其保障的借款工具於GSEs，其中也包括了FNM、FRE和聯邦房屋借款銀行。借款利率為Libor+50個基準點，因此其借貸成本將有效降低，該類借款都屬於少於30日的短期借款。

對於金融類股的影響

總而言之，短期來看，以上方案可視為房屋市場的利多消息。房貸利率應該會隨GSEs的資金成本利率減少而下滑。在利率降低後，民眾房貸的重擔可望得到舒緩。然而，這些財政動作並不一定會改變其他造成房價持續下滑的因素，像是:

房貸信用緊縮:

貸款條件趨緊和被商業銀行調降風險承受度導致房貸信用緊縮。有很大部份於2006年發行的房貸已不再存在，包括了非GSE條件式信用房貸和風險比次級房貸更高的Alt-A房貸。大型房貸及非GSE條件式信用房貸的價格依然高昂，銀行體系中的資金持續緊縮。

空屋率高漲:

空屋率目前處於歷史高點。要消除空屋最有效的辦法為降低價格。目前的空屋期間逾11個月，而1999年以來的平均空屋期間為5.6個月。

美國消費疲軟:

由持續上漲的失業率和能源價格等造成。

基於政府措施的實行，有些正面發展的曙光已出現。

根據Bloomberg資料顯示，30年期的固定房貸利率從上週二的6.25%下跌至9月9日5.79%，下滑46個基點。此外，若從2008/07/23的高點6.51%起算，利率則下跌了72個基點。目前美國房屋價格中位數約212,400美元，八成的房貸水準及目前5.79%的貸款利率來估算的話，相較於上週的利率，30年期固定利率的房貸每個月繳款金額將下跌5%至996美元。房貸利率的下跌將可改善一般民眾的負擔能力，也可望允許消費者的再融資擴張。

再者，Fannie和Freddie MBS與公債間的利差已降到Bear Stearns事件以來的低點。最後，在政府的搶救行動後，Fannie Mae已於9月10日首次發行總金額達70億美元的債券並獲超額認購，且認購的投資人皆來自不同的地區。

至於Lehman Brothers事件的發展，該股價於9月10日盤中微幅上揚，但在傳出獲利不佳消息後仍以下跌做收。因擔憂籌措所需資金不易，今年以來，該公司的股價已重挫約88%。

Lehman Brothers於9月10日列示了前季損失近40億美元，並宣布一連串拯救岌岌可危公司的重大自救步驟。Lehman Brothers表示其將分拆部份商業房地產資產，出售其投資管理部門的大部份股份，並大幅刪減其年度股利，其細節如下:

• 總壞帳提列金額達78億美元，淨避險金額達56億美元 。其中總壞帳提列金額包括了53億美元的住宅房地產和17億的商用房地產，提列金額分別達到住宅和商用房地產資產總值的47%和18%。
• 計劃將商用房地產資產分拆成新的獨立上市公司。股東將維持而Lehman Brothers預期該計劃將於2009第一季完成。
• Lehman Brothers和全美國最大上市基金經理BlackRock正式展開協議，出售其在英國地區約40億美元的住宅房貸資產。Lehman Brothers表示，該交易將可降低該公司在房貸市場中47%的部位至1,320億美元。
• 意圖出售其資產管理公司Neuberger Berman55%的股權。這動作預期將轉換成約30億美元的有形帳面資產，而Lehman Brothers預計仍將保有大部份的稅前收入。

隨著Lehman Brothers股價重創45%至近十年來的新低點，其於9月10日宣布其第三季獲利虧損39億美元或每股5.92美元的損失。在道瓊報告指出韓國發展銀行購買Lehman Brothers案件告吹之後，市場賣壓大量湧現。根據Thomson Reuters的報告顯示，之前市場分析師預估Lehman Brothers的損失將達199億美元或每股3.35美元。這是Lehman Brothers於1994年股票上市以來所面對的最大虧損金額，遠超過第二季的2.8億美元。

雖然Lehman Brothers事件和Bear Stearns情況相似，但對我們而言，因為Lehman Brothers使用了聯準會的貼現窗口，使其成為完全不同的案子。今年稍早聯準會運用貼現窗口的機制來設法避免流動性風險的發生。一旦Lehman Brothers無法獨自穩定財務危機的話，聯準會將會再度介入嗎？其實，今年三月份聯準會已經開了先例，在其願意擔保290億美元潛在損失的居中協調下，促成了JPMorgan Chase接管Bear Stearns的結果。自此，幾位聯準會的成員，尤其是柏南克主席，特地力保該項主張，認為Bear Stearns規模太大，若放任其宣告破產，其後果將十分慘烈且難以收拾。同理可證，如果Bear Stearns破產的社會成本太大，那麼聯準會將如何看待Lehman Brothers也許，因為Lehman Brothers為排名第四大的投資銀行，較當時全美第五大的事件主角的Bear Stearns整體規模來得大，聯準會可望出手。另一方面，Lehman Brothers在不動產抵押債券市場的地位和影響力遠勝於Bear Stearns，因此，在可能造成目前已數度震盪的信用市場更多混亂的擔憂下，聯準會出手的機率大增。

即使Lehman Brothers已經釋出了搶救方案，但目前還是無法籌措出所需要的所有資金。事實上，除非Lehman Brothers真正的宣布其已湊足所需資金後，否則該公司的股價仍將面臨壓力。然而，市場上對於Lehman Brothers財務問題己開始處理，以及S&P500指數於9月10日上漲1%的反應看來，市場終於有鬆了一口氣的感受。