國泰主順位資產抵押非投資等級債券基金六月份經理人報告

繼美聯儲6月FOMC會議下調了美國經濟增長預期至1.7%，近期的一些經濟資料也表現出美國經濟持續放緩。其中，美國6月MarkitPMI出現大幅下滑，密西根大學消費者信心指數持續回落，接近2011年的低點。美國經濟放緩疊加美聯儲緊縮幅度加大，市場的衰退預期上升。值得關注的是，很多經濟指標表現出美國經濟是較為健康的，不會因經濟放緩產生較嚴重的危機。雖然近期美國房地產銷售資料明顯走弱，但住房剛需和美國居民良好的負債率將支撐美國房地產市場溫和降溫。目前美股市盈率已處於歷史上較低水準，表現當前美股泡沫不大。經濟放緩會使一部分企業破產，但美國企業盈利增速尚可，並且企業部門杠杆率在大幅下降，美國因經濟放緩出現企業大面積違約的可能性不高。就業缺口或將成為失業率上升的緩衝，較高的勞動力缺口預計將減緩失業率的快速上升，給美聯儲充足的時間進行政策調整。預計美聯儲短期依舊是以控制通脹為目標，不會過早地傳遞放鬆信號，以防好不容易控制的通膨預期再度上升。疫情方面，歐美多國取消多數防疫措施，各國對公共場所配戴口罩及確診後隔離政策有不同程度的放寬。2H22隨口服藥普及、自然感染之群體免疫提升，醫療負擔再減輕； 2022年輝瑞口服藥預計生產1.2億份，可滿足全球高風險患者需求。資金流方面，根據美銀美林的資料顯示，截至6月30日當週，全球股市流出金額$5.8BN，其中ETF淨流入$5.2BN、主動型基金淨流出$11.0BN；全球債市流出金額為$17BN，為連續4個星期流出；貴金屬淨流出金額為$1.1BN，為過去6個星期以來最大量。非投資等級債淨流出$3.1BN，為連續3個星期流出；EM債市流出金額$2.9BN，為連續12個星期流出。美銀美林多空指標自2021年2月的7.7回落至近期低點的0。

6月非投資等級債市場非常疲軟，美元非投資等級債指數利差於6月的最後一周擴大約 30bps。市場總回報連續第三週下跌 80bps，MTD損失為645bps，而YTD損失超過13%。大多數行業在本月均呈現負回報， MTD來看整體約損失495-820bps。新發債市場方面，發行量又呈現滑落，儘管持續拋售，但過去2個月的新券依然跑贏指數，因此近期選券仍將關注新發債市場。最近幾週，對於經濟衰退的可能討論越來越多，然而我們對於非投資等級市場仍抱持較樂觀的看法。JPM最近發布了其對美國高收益債券第一季度信貸指標的定期審查，並指出該指標在本季度仍持續改善。剔除受Covid影響最大的兩個行業(航空和博彩/旅店)時，槓桿率連續第四個季度下降至4.57倍或3.96倍(低於大流行前的水平)。同時，利息覆蓋率達到創紀錄的5.28倍。且目前全球一半以上的非投資等級債信評仍為BB級，我們認為，與之前的衰退相比，這樣高的比重限制了利差擴大的擴大，當時市場的大為B和CCC級。回顧約20年的歷史，當美國的非投資等級債利差接近500-600的水平時，已經對信貸損失帶來了公平補償，並可刺激買家重新進入市場。近期市場的疲軟推動利差跳升至600點以上的水平，美元非投資等級指數中的債券其當前交易價格的水平與2022年初的價格相比跌幅達5~20個點，我們認為這樣的拋售已經為體質較好的發行人提供了一個明顯的風險溢價。另外儘管本月的美元價格持續承壓，但由於2020年和2021年的再融資活動創紀錄，企業流動性處於良好狀態，債務到期壓力延至2027-2029年(本基金所持有券次於2024年前到期佔比約為5%)，我們預計短期內違約不會大幅增加。投組方面來看，年初至今，本基金的信用質量有所改善，因為CCC評級的比重自2021年底的約8%下降至6月底的約5%，此外，BB以上評級的比重自2021年底的約29.9%上升至6月底的約38.5%。投組的最差收益率約8.8%，存續期間相對較短，不到4年，以及每月可收到約50bp的利息，因此我們認為這樣的投資組合能夠提供具有吸引力的風險/回報，直到HY市場回穩。