美盛資金管理價值基金經理人瑪莉克斯蓋對美股展望、中國增長速度及全球通膨壓力的風險專訪

問：對2010年美國股市展望的看法為何？

Mary Chris：我們相信今年對股票而言將會是非常好的一年，尤其是美國大型股，但對債券而言則是較具挑戰的一年。我們仍處於一個通膨極低的環境，經濟成長良好，流動性也充足。我們也看到了企業獲利的持續成長。到目前為止，去年第4季大約有70%企業的表現超出市場預期。2009年第3季盈餘表現優於預期的企業有80%，第2季則有70%。所以過去兩季不論是總體經濟面或企業表現，我們都看到了非常正面且激勵人心的數字。但是市場上持續瀰漫的懷疑氣氛使得很多人仍抱持觀望的態度，這也是我們認為目前市場仍存在絕佳投資機會的原因之一。

我們也認為當回顧歷史經驗時，必須記得的重點是，決定經濟復甦強度最重要的因素是之前經濟下跌的深度，這個原則在過往的歷史中從未例外，包括經濟大蕭條時期。我們相信成長上修的幅度將會高於大部分經濟學家的預期。而反觀目前市場現況，我們相信今年價值因素的影響將會比以往還重要，而這也正是我們通常表現較佳的市場類型。

問：基金第4季績效表現優越是由於哪些持股的貢獻？

Mary Chris：去年第4季，我們很高興看到投資組合中許多重要持股表現優越而對基金績效產生重大貢獻。Amazon.com是貢獻最高的一檔個股，主要係該公司在10月公佈的季報表現優異，甚至超越市場最樂觀的預估數字。此外，Amazon也在全球市場推出了Kindle電子書產品，而有利於激勵股價表現。我們預期這項發展加上其他因素將可持續推動Amazon的長期成長，並可望超越消費性產業類股的整體平均成長值。

Sears Holdings是基金持股中另一家在第4季的每個月均強勁上漲的公司。隨著經濟改善，Sears的銷售表現也高於預期。我們也相信該集團在各個領域將持續其優異表現，其良好的資金運用就是一個很好的例子。該集團在第4季加碼了庫藏股買回計劃，對投資人而言相當振奮人心，我們也認為Sears的董事長Eddie Lampert在為股東實現價值和現金流量的分配上都做出了正確的決策。

此外，投資組合當中的Aetna和UnitedHealth Group第4季也有不錯的表現，我們認為部份原因是由於市場對醫療保健改革的期望稍微降低的關係。從基本面評估目前股價的未來上漲潛力，我們認為這兩家公司持續提供非常好的投資機會。

Google對基金第4季績效也有重大貢獻。該公司營收出現了顯著的復甦，且支出控管良好，並持續受惠於展示型網路廣告(display advertising)所帶來的商機。我們相信這點有助於推動該公司未來5年自由現金流量的成長。整體而言，Google持續的創新將能夠幫助該公司維持遠高於同業平均值的成長率。

問：那麼拖累基金績效最嚴重的持股又是哪些？

Mary Chris：在去年最後3個月對基金績效負面影響最大的個股是全球電力供應商AES Corporation，也是本基金持有比例最高的一檔個股。這家公司超過80%的營收來自於美國以外的子公司，其營運範圍遍佈全球五大洲的29個國家。在去年第4季，中國投資公司(China Investment Corporation)透過AES發行15億美元新股時取得該公司15%的股權。我們相信此舉將有助於提升該公司投資於新專案的能力，尤其是中國市場的新專案。雖然這筆交易因為稀釋了既有股東的股權，曾引發一波賣壓，但這項發展讓AES在中國擁有了一個強而有力的合作夥伴。之前AES的主要挑戰之一是如何取得未來既定計畫所需的資金，而我們認為這個新的資金來源也有助於紓解資金壓力。我們收到了一些關於AES債務水準的問題，我們要強調的是，雖然乍看之下這家公司的負債比例相當高，但大部分呈報出來的債務都是其子公司/專案所擁有的無追索權專案融資，因此債權人對AES公司無追索權。我們相信AES目前的價位仍具吸引力，本益比約為11-12倍，而且我們估計未來幾年的年盈餘成長率可達12-15%。

另外兩家拖累基金第4季績效的個股是State Street和JC Penney。相較於市場表現，State Street的財報盈餘數字令人失望，也低於其本身之前的預估。投資人也質疑這些盈餘的品質，因為列在營業盈餘下的金額約有三分之一係來自於取消先前證券投資所認列的損失，而非由營運本身所創造出來。但儘管近期績效不佳，我們認為該公司的股價相對於該公司的正常獲利能力仍舊偏低，因此仍具備相當好的投資機會。另一方面，JC Penney的財報數字雖然有達到公司先前的預估，但稍低於市場預期。因為隨著整體經濟的改善，投資人對JC Penney的預期高於實際產出的結果。但我們持續認為長期而言，JC Penney的實質價值至少是目前股價水準的兩倍。這檔個股目前的本益比只有12-13倍，並不算太高。

問：可否說明最近基金持股的變動？

Mary Chris：科技類股依舊是本基金持股比例最高的類股，雖然在2009年我們幾乎對科技類股的所有個股均進行了減碼的動作。科技類股在2009年上漲超過60%，是美國表現最強勁的類股之一。在科技類股當中，我們唯一沒有減碼的個股是微軟，相反地，我們還持續加碼這檔個股，在2009年的持股數量增加了一倍。基本上，我們仍相信科技股將持續為市場上最具吸引力的類股之一，但是在選股方面我們比較審慎。我們認為個股選擇不論是現在或未來都將更形重要，而科技類股中的選股更是如此。

另外變動較大的類股則是大型醫藥和生技類股。我們繼續持有先前已建立部位的Merck、Amgen和Genzyme。我們相信醫藥類股的股價低於歷史平均值，而對本投資組合以及有耐心，且著重基本面的長期投資人而言，這個產業確實存在一些投資機會。此外，金融類股也是我們之前大幅加碼的類股。同樣地從股價評估的觀點而言，我們認為金融股股價來到史上難得一見的低點，非常類似於1990年代初期美國走出儲貸危機時的環境。就股價淨值比和常態化本益比的角度來看，我們認為大型銀行股是此類股當中最有價值的投資標的。

問：可否說明一下科技類股當中最看好的個股？

Mary Chris：以IBM為例，這家公司就代表科技股一直存在的投資機會。儘管經歷了自經濟大蕭條以來最嚴重的經濟衰退，IBM依然能夠維持25%的5年配息成長率，而且在營收和盈餘上也持續成長。它也積極買回庫藏股，而且根據對明年的盈餘預估，本益比仍低於9倍。IBM的資產負債表非常健全，許多其他科技類股的公司也一樣擁有相當健全的資產負債表，以及極低的債務水準，甚至完全沒有負債。惠普是另一檔我們偏好的科技股。該公司剛剛公佈了高於預期的財報盈餘數字。而除了IBM和惠普之外，我們還在超大型股當中看到了一些非常優質的公司，其財報表現也都符合或甚至高於市場預期。

問：2010年目前的市場表現並不理想，這些公司的盈餘利多消息是否都已經反應在股價上了呢？

Mary Chris：我們認為這波市場走弱或出現賣壓的原因，主要是在於市場對國家債務問題的擔憂，尤其是歐洲各國的債務問題，以及投資人針對去年表現極佳的類股族群部份獲利了結所造成的結果。就基本面而言，市場當中有些類股已經反映了經濟復甦的結果，而且價格比我們認為的合理價位要來得高。但是也有一些其他的類股，例如我之前所提到的金融類股，雖然產業本身已經恢復穩定，但卻未能獲得市場的肯定。根據對明年的預期，像是摩根大通(JP Morgan)、美國銀行(Bank of America)、Capital One和高盛(Goldman Sachs)這些公司的平均本益比仍舊只有7.5倍左右，都維持在相當低的水準。

問：市場擔心中國的成長預期可能過於樂觀，會對全球經濟展望帶來負面影響。您也有這樣的擔憂嗎？

Mary Chris：市場質疑的是中國的成長速度是否會太快而引發全面性通膨壓力的風險，以及是否會因此而必須實施更嚴格的貨幣緊縮政策。市場之所以認為中國經濟可能過熱是因為某些特定指標在去年下半年出現了急劇的成長。但是駁斥中國經濟過熱的說法則認為，中國全年的名目GDP成長雖然表現強勁，但不至於過高，而且投資成長已經減速，政府也採取了堅定的措施向市場傳達政府採取行動抑制成長的意願，就像上週所看到的情形一樣。

我們持續相信，長期而言，已開發國家的成長率將會高於開發中國家。重要的是必須了解推動中國與其他新興市場經濟基本面的因素為何，但就投資的角度而言，我們關注的問題在於如何將這些因素放入股價評估的考量？從投資的角度，奇異、思科、IBM、微軟、Amazon和AES這類的企業都會受惠於開發中國家的成長，當然也包括中國，即使其成長率已有趨緩。我們對中國政府採取的政策方向感到樂觀，而且我們認為如果中國政府持續朝這個方向前進，將不會發生因為高通膨風險壓力而產生的嚴重拉回。

問：您認為在投資組合和市場方面，2010年可能出現的最大意外會是什麼？

Mary Chris：雖然眾人矚目的焦點都放在某些評論家認為長期GDP成長率將會維持在2%或以下的「新常態」，但我們認為今年最大的意外驚喜之一，可能是整體經濟復甦強度遠超過此預期水準。最新經濟數據所展現的強度顯示成長率應該遠高於此。在投資組合方面，我們會持續聚焦於股價評價，以及成長機會將會出現在何處以及何時的評估上。

在目前的經濟環境之下，對目前歐巴馬政府赤字的批評就像1980年代初期對雷根政府赤字的批評一樣，而失業率也達到了自當時以來從未見過的高點。市場目前的悲觀氣氛也和當年不相上下。但如果你在當時進行投資，也就是在1981或1982年市場低點與5年後的高點之間進場，投資大型股的平均年報酬率會達到20%。我們認為目前特定個股的上漲潛力就和1980年代初期的情況一樣具有吸引力。