投資級企業債─牛市當中

若談論到這波三月以來的全球風險性資產多頭走勢中債券投資之種種，企業債券應該是現在最火紅的話題。各國政府自去年下半年開始競相寬鬆市場資金並持續低利率政策，市場充沛的資金逐漸產生效果，市場信心由弱轉強，經濟也出現復甦跡象。影響所及，信用市場中，無論是投資等級(BBB級以上)或高收益等級(BB級以下)的好表現皆令人印象深刻。

事實上，由於企業債券在雷曼事件後利差飆高至能與經濟大蕭條時代相媲美的水準，因此這次企業債券反彈力道亦是過去幾次債信循環中少見的強勁。以美國企業債為縮影，下圖我們可以看到各類企業債券指數近期的表現情況：

圖一、美國各類企業債券年初以來及低點以來表現

資料來源：Lipper, Bloomberg，以美元計價截至2009/8/4

投資級企業債券─牛市當中，未來還有2至3年

目前的債信市場正處於1930年代以來最大的牛市，雷曼事件發生後，投資級企業債券中等級最低的BBB級企業債券債信利差一度飆高超過700個基本點，這是經濟大蕭條之後前所未見的。然而三月中以來，市場信心隨經濟復甦跡象重回風險性資產，投資級企業債券債信利差急遽縮小，帶動了投資級企業債券的令人羨慕的上揚走勢。

然而若只是市場信心面的復甦，並不足以支撐整個債信市場進入牛市的階段，事實上正如過去所發生的多次債信循環，政府與金融體系在這次經濟衰退與金融風暴中所採取的行動，正是債信市場將邁入牛市的主因。先來看看政府的腳色，為了振興經濟並提供市場所缺乏的資金，大規模的寬鬆貨幣政策隨著經濟陷入衰退而推出，市場上面充滿了找尋機會的資金，而這些資金正可提供許多企業自衰退其中脫穎而出的機會，透過這些資金拓展投資、增加生產，正是傳統上貨幣政策在景氣循環理論中所扮演的腳色，但金融風暴伴隨著經濟衰退，銀行體系受傷慘重，根本不願也無力去增加企業貸款，於是在傳統銀行貸款的籌資管道不通的情況下，企業轉向直接向資金充足的市場直接籌資，企業債的供給大幅上升，正好提供市場過多的資金一個停泊處。政府寬鬆與銀行緊縮的結果恰好提供債信市場蓬勃發展的絕佳環境。

圖二、銀行借款緊縮的情況下，企業籌資管道轉向企業債券

資料來源：RBS，截至2009/3/31

即使債信市場進入牛市，投資人更關心的是，若投資級企業債債信利差已明顯縮小，那麼目前是不是價格過高了呢？未來還會不會有進場的機會？施羅德環球企業債券研究團隊表示，的確債信利差的緊縮速度相當快，然而就整體投資級企業債券的債信利差而言，目前仍高於歷史平均，我們預期在未來的2至3年，投資級企業債將隨經濟的緩步復甦而持續展現強勁的多頭走勢，債信利差將有200個基本點的緊縮空間。

不過近期的快速反彈也伴隨著風險，雖然整體投資級企業債仍有上揚空間，但在諸多利多消息皆已反映的情況下，我們正密切觀察市場進入八月份的狀況，特別是部分仍有問題的金融機構與體質不穩的新興經濟體，一但有突發的利空事件爆發造成整體債信市場下挫，將帶來中期極佳的進場點。

高收益債券─短期過度樂觀，慎防漲多修正

若用四個字來形容近期的高收益債券，「居高思危」是再適合也不過了。自七月開始，越來越多投資機構，包括施羅德投資、PIMCO等皆對高收益債券不尋常的急漲走勢提出警告，特別是等級較差的CCC級公司債，根據JP MorganCCC級企業債券指數，自3月9日以來，這等級的企業債券已大幅上揚超過80%，以目前債券價格推算，投資人對此類債券未來一年違約的預期僅7.94%，這比2008年7月至今的一年違約率還低1.3%。

然而事實是目前違約率仍持續攀升，迄今沒有止緩跡象。國際評等機構S&P指出，美國高收益債券目前的違約率約在9至10%間，預期2010年5月的違約率將高達14.3%，若整體市場狀況恢復不如預期，違約率甚至可能高達18.5%。短期高收益債券已過度樂觀，須小心漲多修正風險。