石油市場波動為價值投資人帶來投資機會

美盛集團旗下的投資聯屬公司西方資產研究分析師J. Gibson Cooper和Rene Ledis

•    原油市場出現前所未有的波動
•    資本市場的反應迅速及顯著
•    預期環球能源業活動普遍收縮
•    油價經歷短期波動後，應在長期靠穩於較高的水平
•    抱持耐性的長期投資人應可取得回報

在過去一個月，原油價格急跌至逾兩年以來的低位，為投資人帶來警號。我們將於本文闡述油市如何發展至現時的狀況、現時和未來考慮因素的動力，以及作為價值投資人，西方資產如何分析資本市場錯配的情況。

我們的基本觀點是現時的油價一般不能準確預測未來的油價。取而代之，我們認為細心審視供應和需求的基本因素，可為長期油價方向提供最佳指引。

能源業是一個具有高度週期性的行業，價格可能隨時出現大幅調整，並於價格處於較低水平時出現短期波動，但隨著環球石油需求重拾增長，價格將一般在中期至長期向較高水平靠穩。在過去多年來，我們已多次經歷類似週期，預期該行業對當前週期的反應與過往一致。由於現時的石油供求平衡與過往週期相符，我們認為供應過剩並非重大的問題。雖然需求仍錄得正增長，但增長步伐放緩，因此在短期內帶動市場平衡轉佳的可能性較低。從較長期的角度來說，石油需求的主要變數仍是環球經濟增長。在分析日後可能出現的結果之前，了解現時影響市場的因素亦屬重要。
油價下跌是結合多項事件的結果，但主要由於供應過剩。現時，由美國供應的石油數量已迅速增長多年，因技術發展使油企能夠從原本無法開採的緊密岩石中提取頁岩油，為美國公司和消費者創造?造新的本土能源供應。此外，鑽探技術的發展有助提高生產程序的效率，加快生產的時間表。這些行業進展受惠於企業更易取得債務和股權資本，帶動整體美國生產在過去五年迅速擴張。

雖然北美石油生產大幅增加，但非石油輸出國組織的石油生產量維持相對穩定。此外，儘管中東、北美及俄羅斯局勢不穩，產量仍然穩固。

雖然供應過剩是油價下跌的基本因素，但國際貨幣基金組織及聯儲局均調低環球經濟增長以至石油需求預測，令油價跌勢加劇。

除直接的供求動力外，投資氣氛變動亦促使油價下跌。繼主要石油生產地區於過去多月局勢不穩後，地緣政治風險溢價普遍收窄，大幅紓緩一旦動盪局勢迫使主要產油國停產影響供應的憂慮。此外，美國經濟延續相對強勁的表現有助美元強勢，亦為油價帶來進一步壓力。

資本市場方面，市場的技術因素是促使證券價格波動的一個重要因素。
我們認為美國石油生產商將對商品價格下跌作出迅速和理性的反應，旨在積極地遏抑短期資本開支，應在2015年為現時的供求失衡的狀況帶來正面影響。雖然目前的供求基本因素疲弱，我們認為相關挑戰大致屬暫時性，並可於長期透過限制供應及增加需求作出應對。

短期而言，我們認為能源市場還將繼續面臨挑戰，價格可能隨著市場尋底而跌至低於預期的水平。然而，我們認為有關波幅會?為投資人帶來投資機會。就如過去的週期，預期美國能源生產商將理性地降低資本開支預算，以反映未來資金流預期下降和再投資的經濟效益減少，取而代之，這些公司將集中於保留流動資金和資本。此外，能源公司應會把握市場錯配的情況，為長期發展重定資產基礎，可望帶動併購活動的增加。隨著公司集中於保留流動資金和鞏固財政，市場為投資人帶來機會，以把握證券估值錯配的機會。我們認為市場將於新的價格實境下重拾理性行為；若價格偏低的期間越長，生產商的反應將更為顯著。

在央行延續寬鬆貨幣政策的支持下，我們預期環球經濟將繼續趨向緩慢而穩定的增長步伐。從較長期的角度來說，我們預期石油需求將繼續上升，主要由新興市場及發展中國家的經濟增長帶動。雖然我們認為油價將於未來兩年上漲，但基於沙特阿拉伯的舉措以市場佔有率主導，加上美國頁岩能源的產能暢旺，因此油價應不會重上三位數字水平，除非業內出現顯著的投資不足（就如過往出現的情況）。

現階段，我們認為，高收益的能源業債券市場為投資人提供了最具吸引力的投資機會，該範疇以絕對和相對計算均已面對急速和顯著的價格調整。然而，投資級別市場亦不容忽視，因市場的跌勢使證券估值下降，有助提高投資質素。我們察覺到供求基本因素仍面對挑戰，但認為在能源業企業債券市場的個別範疇，現時的估值提供吸引和高於市場的總回報潛力。