國泰主順位資產抵押非投資等級債券基金十月份經理人報告

通常美聯儲在11月的利率決議是過渡會議，重大轉變仍在3、 6、 9、12月公布的時候居多，本次會議最大的看點是美聯儲有意放緩加息節奏，最快於12月執行，這被視為利好。當然，美聯儲對未來的貨幣政策走向態度強硬，即加息時間可能更久、利率水平可能更高。我們得出的結論是，美聯儲並沒有真正提供太多新信息，Powell仍表示聯邦利率或需要提高至原預期以上，維持其一貫鷹派的基調。然而，從會議後的市場走勢來看，投資者更願意解讀為利好，即美聯儲大幅加息接近結束，貨幣政策路徑趨於終結。我們更傾向認為美聯儲是多加息而不是少加息，預計美聯儲將在12 月將聯邦基金利率的目標區間上調 50 個基點至 4.25-4.5%，並在明年 3 月之前上調至 4.75-5.0% 的最終區間。一般而言，在經濟環境放緩期間升息為較反常的作法，而緊縮的政策立場也稱不上正常；一旦出現通膨下降的明確跡象/觸及FED長期目標利率，經濟活動放緩的影響將開始主導市場，同時公債殖利率也將下降；利率走勢或許將於明年後半開始放緩。許多因素將影響明年的通膨率，其中勞動成本尤為重要； 10月就業報告結果稍微振奮人心，平均時薪的成長幅度微幅放緩，但勞工或為趕上工資增長而開始進行工資談判，進一步阻止工資增長的下降速度。另一方面， PCE指數透露通膨狀況轉好的跡象，食物價格壓力開始緩解， 8、 9月期間分別上漲0.8%/0.6%，雖仍強勁，但低於8月前6個月1.2%的平均水平；另外，過去幾個月間，部分價格飆升的商品及服務已出現放緩，例如二手車價格，已連3個月下降；物價已比疫情前水準高出近50%，但目前正往理想的方向前進。雖然部分價格呈現回落，但也有部分持續上漲；新車價格已連20個月上升，較疫情前高出19%；另外包括家具、居家園藝工具、行李、機票及車輛維修費用於過去一年上升逾雙位數。綜合的表現導致PCE價格指數於9月上升0.5%，而年成長略低於2、 3月的5.4%峰值；觀察12個月的走勢，通膨呈現穩定且持續的狀態。這也反映我們認為Fed仍將持續收緊政策的觀點。
 
儘管11月初的FOMC會議顯示美聯儲加息步調不變， 10月因美聯儲可能調整步伐的預期，推升風險性資產走揚， 10月非投資等級債市場利差持續縮窄， 10/31(一) US HY OAS至463bps， EuroHY OAS至580bps， Sterling HY OAS至730bps。以指數漲跌幅來看，美國非投資等級債、歐洲非投資等級債與英鎊非投資等級債分為+2.85% vs. +1.67% vs. +2.47%。基本面來看，到目前為止，已經有50%的非投資等級公司公布季度收益；季度 EBITDA QoQ下降 7%，而債務則相對持平。以總債務計算，槓桿率改善 0.2x至3.6x，淨槓桿率為 3.0x，持續呈現下降走勢。旅遊產業的EBITDAQoQ成長 85%，但仍僅為疫情前水平的一半；運輸業的EBITDAQoQ成長 10%，並且呈現一路回升的趨勢。另一方面，金屬EBITDA QoQ下降了三分之一，與去年同期相比減少一半，EBITDA 利潤率QoQ下降 4 個百分點， YoY下降 17 個百分點，受到原物料及電費等成本上升的影響。化學品和汽車 EBITDA QoQ下降近 20%，而電信 EBITDA QoQ有所改善，但YoY下降 25%。汽車和化學品本季度債務呈現增加，而運輸業的債務持續減少，幅度為各產業中最大。整體來看， Q3業績仍不算太差，營收成長，而有12%的發行人收益呈現持平；槓桿率呈現下行，須謹慎利潤率的下滑，整體槓桿水平和利息覆蓋率仍然受到控制。新發債市場於10月中一度呈現停滯，於10月末開始有較大量發行，年初至今的發行量為 960 億美元，比去年同期下降 77%，供給的減少是2022年支撐非投資等級債市場的因素之一。自10月中開始看到較大量資金湧進，使得非投資等級債市場呈現連續兩個星期淨流入，特別是10月底有 43 億美元投入，是自2020 年 6 月以來的第二高水位，反映出需求的增加。目前約460-480的利差不能說是特別吸引人的水平，然而考量到今年非投資等級債利差觸及600bp後即馬上下行，反映出市場訂價水位，我們繼續認為 400-600bp 是可交易的切點。目前投組的最差收益率約8.46%，存續期間相對較短，不到4年，以及每月可收到約50bp的利息，因此我們認為這樣的投資組合能夠提供具有吸引力的風險/回報，直到HY市場回穩。