雙福基金10月回顧與未來展望

十月以來的反彈毫無疑問源自於部份企業公佈較預期好的獲利數字。實際上截至十月底為止，標準普爾500已公佈的415家企業裡，250家（佔60.2%）獲利高於華爾街分析師預期，104家（25.1%）與分析師預期相符，僅有61家（14.7%）低於分析師預估。顯示目前面對通貨緊縮疑慮的大環境下，分析師對於企業獲利有過度悲觀的傾向。不過，隨著財報陸續公佈，華爾街分析師對於第三季標準普爾500的獲利預估也由10月中4.9%的年增率逐漸回升到7.3%，對第四季的則仍由19.9%下修為17.3%，保守傾向不言而喻。至少有三個現象讓我們懷疑，華爾街的分析師對第四季的預估可能還是過度保守，終將面臨重新調升獲利預估的風險。

首先，我們檢視美、日、台、韓四個國家的製造業存貨水準，發現相對於近期的銷貨均已處於歷史低檔。製造業不願意建立存貨固然反應企業對於景氣看法保守，但這樣的看法對於當前整體環境的負面影響相當有限，因為生產調整的步調與市場需求已頗為一致，即使短期內需求回升有限，生產並無再急遽收縮的風險。反倒是其間若有任何意外的或季節性的需求發生，便可能形成製造業上下游搶補存貨的壓力並造成商品價格驟揚，供需間乃形成正向相生的循環需求，而景氣復甦也經常在這種情況下發生。

在者，總體的資金環境異常寬鬆亦有利企業獲利率的提升。不僅貨幣政策的寬鬆作為使資金環境持續好轉，由近日公佈的第三季經濟數據也顯示，美國企業在歷經兩年的縮衣節食減少支出後，內部的自由現金流量相較於資本支出已大幅改善，企業的資金缺口縮減到近四年來的低點，顯示企業仰賴外部資金的壓力減輕，金融市場的籌碼供給達到近年來低水位，對於推升長期資產價格極有助益。

最後，在通貨緊縮的環境下，商品價格持續下滑相當程度抑制了企業營收的成長，這是市場將營收成長視為等同獲利成長的誤解，多數人忽略了只要成本控制得宜，營業利潤率可能反而提高，其間的關鍵在於生產力提升與否。美國第三季國內生產毛額3.1%雖低於市場預期，非農業部門生產力成長高達5.6%，恐怕也是分析師低估企業獲利的部份原因。

至於國內市場，上市公司營收成長自年初低檔回升迄今，動能未見稍緩，第三季獲利也是近兩年來首見正成長，若按目前已知的外銷接單以及電子業下游營收推估，第四季成長力道應不至於中墜。若再考慮去年第四季獲利大幅衰退的低基期因素，則估計第四季整體上市公司獲利甚至可能達到兩位數成長。

因此，儘管股價自十月低點反彈以來漲幅雖已近兩成，但在獲利持續成長的情況下，下檔風險並不如相像中大。誠如先前所分析，在目前企業相繼維持低庫存水位的情況下，任何意外的、或季節性需求均可能提高企業獲利成長的空間，以及股價的上檔空間。

由於受到電子產業旺季強度低於預期，加上鴻海董事長郭台銘表示對旺季的預期不樂觀，因此展望第四季，估計多數電子股營收的高點可能落於9~11月；另一方面，檢視電子產業的半年報，毛利壓縮的情況較往常更為嚴重，正所謂微利時代的來臨，將使一般不具競爭力的公司獲利更為困難。

展望未來，電子產業第四季能見度仍低，9月Back To School買氣可說是已確定不如預期，加上消費者信心的下滑，耶誕節的買氣看起來亦不樂觀。同時，在10月份大盤已出現一波約800點的反彈，未來仍須觀看景氣狀況。因此，未來1~2個月，雙福基金的投資策略將以分散持股，降低風險為主。電子產業中仍將以能見度較高的手機，及第四季為旺季的寬頻族群為主，搭配本益比低的個股；傳統產業中，則將分散投資，以各產業中獲利較高，PBR合理的公司為投資標的。