國泰主順位資產抵押非投資等級債券基金五月份經理人報告

市場正在權衡美聯儲繼續激進加息的影響，這一行動可能會破壞經濟增長。美國聯邦儲備委員會(FederalReserve)仍然相信自己有能力實現經濟軟著陸。公布的非農報告好於預期，顯示就業市場仍然健康，但是經濟學家對就業前景的預期近幾個月來有所下降。然而，考慮到3.6%的低失業率，就業市場仍有一些疲軟的空間。目前，抑制通脹是美聯儲的首要任務，鮑威爾不太可能放鬆這一任務，至少在物價壓力似乎得到充分緩解之前不會。歐洲央行和其他主要央行在2022年大部分時間裡的加息概率之間的差距繼續縮小。在歐洲央行本周在其6月會議上宣布結束資產購買計劃(屆時將發布新的員工經濟預測(SEP))後，利率市場繼續對7月首次加息10個基點進行定價。但由於整個歐元區（包括該集團最大的經濟體德國）的通脹壓力達到了幾十年的高點，利率市場目前預計，2022年12月將加息50個基點，這將是自2000年以來最大的一次加息。疫情方面，歐美多國取消多數防疫措施，各國對公共場所配戴口罩及確診後隔離政策有不同程度的放寬。2H22隨口服藥普及、自然感染之群體免疫提升，醫療負擔再減輕； 2022年輝瑞口服藥預計生產1.2億份，可滿足全球高風險患者需求。資金流方面，根據美銀美林的資料顯示，截至6月2日當周，全球股市流入金額$2.7BN，其中ETF淨流入$6.2BN、主動型基金淨流出$3.5BN；全球債市流入金額為$1.6BN，為9個星期來首次；貴金屬淨流出金額為$0.2BN。非投資等級債淨流入$4.6BN，為8個星期來首次；EM債市流出金額$1.5BN，為連續8個星期流出。美銀美林多空指標自2021年2月的7.7回落至近期低點的0.4。

5月非投資等級債市場呈現反彈，美元非投資等級債指數利差於5月的最後一周收窄近 81bps，回到 5 月初的水平。新發債市場方面，隨著市場企穩，發行量開始回升，5月最後一周的發行量較5月整體為高，主要集中於BBs，然而年初至今的發行量仍較2021年年初至今低 73%，為 660億美元。最近幾週，對於經濟衰退的可能討論越來越多，然而我們對於非投資等級市場仍抱持較樂觀的看法。自1974 年至 1982年間的三次美國經濟衰退中，當時實際GDP呈現幾個季度的下滑，然而目前的名義 GDP仍未變為負數，並且一直保持在YoY +3%以上的水位。而在 1974年至1982年的三次衰退中，非投資等級債券發行公司的收益平均下降了15%，目前仍沒有太大幅度的下降，且槓桿率仍然很低，目前僅為4.4倍或歷史平均的第29個百分點，若假設EBITA如歷史平均數據下滑15%，槓桿率應達到5.15倍或是歷史平均的第70百分位，看起來仍有較大差距，違約率應持續低迷。因此我們認為中期內的再融資風險和利率持續升高的負面影響較低，非投資等級債市場仍有較大餘力應對未來的未來資本支出，呈現軟著陸的情勢。而在各券的選擇上，當前企業面臨的逆風如成本膨脹、供應鏈中斷、增長放緩等的挑戰導致各公司表現的分化，美元非投資等級指數中的債券其當前交易價格的水平與2022年初的價格相比跌幅達5~20個點，我們認為這樣的拋售已經為體質較好的發行人提供了一個明顯的風險溢價，而於2020年疫情之後大多數非投資等級債的發行人持續調整財務體質，目前總槓桿率為5.1倍，淨槓桿率為4.2倍，利息覆蓋率也為5.0倍。因此這樣的風險溢價為我們提供機會，我們將佈局更高質量的券次。目前投組的最差收益率約 7%，存續期間相對較短，不到 4年，以及每月可收到約50bp的利息，因此我們認為這樣的投資組合能夠提供具有吸引力的風險/回報，直到HY市場復甦。