美國高收益債券市場展望

A1 違約率(Default rate)指的是無法償還債務的債券發行量佔總債券發行數量的百分比，不過我在這裡要提醒投資人，發生違約的公司並不代表其債券價值為0，因為公司即使發生違約狀況，該公司仍可能繼續營運下去，只是他們需要聲請債務重整，違約發債者所發行的債券仍可能有一定的償還比率(Recovery rate)，通常為面值的35-40%。以目前穆迪對於2008 年違約率的預測為5%，由於去年7 月發生信用危機後，信用市場利差大幅擴大，目前的利差水準反應了約7-8%的違約率水準，顯示目前的高收益市場價格已過度反應了未來違約率可能上升的風險，我相信以目前高收益債券水準的價位，已經浮現投資價值。

Q2 美國高收益債券市場與歐洲高收益債券市場有何不同？

A2 如果從統計相關性的角度來看，1998 年至2008 年間，兩者間的相關性為0.82，可以說相當高。不過從發展成熟度來說，美國高收益債券市場則較歐洲高收益債券市場更為成熟，產業與信用分布也較為分散。發債規模是兩者最大的差異之處，以發債的幣別來看，美元計價的高收益債券佔全球高收益債券比重高達84%，歐元僅佔13%，英鎊為2%，加拿大幣為1%。且事實上美國高收益債券市場規模自1997 年的4,480 億美元成長至今9,790 億美元(年複合成長率為13.3%)，而過去10 年每年平均發債量皆超過1,160 億美元。

Q3 可否解釋高收益債券市場未來在資產配置上所扮演的角色？

A3 在過去談到投資組合時，往往僅提到股票、債券(公債)與現金配置等，而忽視了高收益債券，但由於高收益債券市場的產品特性與優異的報酬，使它越來越受到投資人的重視，這也反映在其規模的快速擴大上。在產品特性方面，高收益債券與其他資產相關性不高，以美國高收益債市場為例，其與美國抵押債券(0.25)、美國10 年期公債(0.12)、美國投資等級公司(0.42)與S&P500(0.49)的相關性皆不高。更重要的是，許多投資人認為發行高收益債券的公司一定是規模較小，財務較不穩定，但事實上很多發行高收益債券的公司具有一定的國際知名度與規模，例如GAP、FORD(福特汽車)、Levi's、REVLON(露華濃)與TRUMP(川普公司)等。

Q4 請問投資等級公司債與高收益債券表現的差異為何？

A4 高收益債券的利率為公債利率加上所謂的風險貼水即利差，而利差取決於公司的還債能力，當公司財務狀況越糟，公司往往會提高風險貼水，藉以吸引投資人的資金，因此影響公司財務狀況的因素往往會對於高收益債券的利率或是表現造成影響，例如公司獲利狀況、管理階層變動、信用評等調升等，而總體經濟變化也會影響其表現，例如此次的金融危機，至於利率水準則影響相對較小，這是因為高收益債券的存續期間(平均為3-5 年)通常較短，對於利率變化較不敏感。反過來說，影響投資等級公司債的最大因素則為利率水準，這是因為投資等級債券風險貼水穩定，因此受到利率水準變動的影響往往較大。我在這裡特別要提出的是，根據1985 年至2007 年的資料顯示，美國高收益債券的風險(波動度)甚至低於美國公債，雖然公債被投資人視為幾乎無風險的資產，不過這是指當我們把公債持有至到期日的狀況，實際上到期日前的這段期間，公債價格仍受到利率水準影響，而會上下波動。因此可由下圖看出美國高收益債券具有相當吸引人的風險/報酬表現。