國泰主順位資產抵押非投資等級債券基金八月份經理人報告

上週美聯儲公開市場委員會再度加息75個基點，值得一提的是，會議聲明首句表述即提到美國經濟增長動力放緩：近期支出和生產指標出現疲軟。鮑威爾強調，委員會預期目前以來的多次升息將使美國經濟在一段時間內低於潛在增長。近期美國消費數據中最值得關注的一點來自美國汽車協會(AAA)，其最新調研結果顯示自今年3月以來， 64%的美國人用車行為已發生改變。其中， 88%的受訪者表示用車時間減少， 74%的受訪者試圖通過共乘來減少里程。儘管如此，目前美國汽油價格仍位於3月俄烏衝突爆發不久後的水平，且國際油價較7月低位仍回升近15%。勞動力市場狀況也是影響美國消費前景的一個潛在擔憂因素。目前失業率仍位於週期性低位的3.6%，但單週初次申領失業金人數已開始增多。而美國大型零售商和科技巨頭最新財報持續體現出企業營收縮水、需求下降和成本上升。美國消費信心下滑和支出進一步縮減或許是下半年美國勞動力市場趨於疲軟的一個重要前兆。但觀察非投資級市場的發債公司，企業基本面仍相當強勁。企業盈餘及現金流量在許多情況下已恢復到2019年的水平，甚至達到更高的水位，從而推升利潤率來到新高，這表示許多企業仍能將通膨壓力轉移給消費者。此外，許多非投資等級發行人利用先前持穩的資本市場為其債務再融資，從而減少票息支付，同時亦延長了債務到期日。近期，由於債券殖利率大幅走高，加上債券價格存在較大折價，投資者可獲得相當的超額利差(即流動性補償)。疫情方面，歐美多國取消多數防疫措施，各國對公共場所配戴口罩及確診後隔離政策有不同程度的放寬。中國維持清零， 7月疫情稍有反彈，但維持低檔。資金流方面，根據美銀美林的資料顯示，截至7月28日當周，全球股市流出金額$5.6BN，其中ETF淨流出$9.9BN、主動型基金淨流入$4.3BN；全球債市流入金額為$3.6BN，為3月以來最大量；貴金屬淨流出金額為$0.9BN，為連續5個星期流出。非投資等級債淨流入$4.8BN，為過去7個星期來首次流入； EM債市流出金額$0.6BN，為連續16個星期流出。美銀美林多空指標自2021年2月的7.7回落至近期低點的0。
 
受到大幅上漲的實際利率和鮑威爾最新的講話， 8月非投資等級債市場利差擴大。美國公債殖利率全線走低，殖利率曲線趨陡。短期實際殖利率升至多年高點， 2年期公債殖利率來到3.4929%。評級方面， CCC表現最佳，漲幅分別較BBs和Bs高出330bps以及260bps。新發債市場方面， 8月份有80億美元的新債發行，所有新發行的債券均為中/高質量，包括Ford的18億美元綠色債券。根據美銀美林的估計， 2022年剩餘時間還將發行1,100 億美元，質量上傾向於 BBs，產業則以能源、金融、電信為較大量，帶給我們進入新發債市場的機會。我們對於非投資等級市場仍抱持較樂觀的看法。 JPM最近發布了其對美國高收益債券第一季度信貸指標的定期審查，並指出該指標在本季度仍持續改善。剔除受Covid影響最大的兩個行業(航空和博彩/旅店)時，槓桿率連續第四個季度下降至4.57 倍或3.96倍(低於大流行前的水平)。同時，利息覆蓋率達到創紀錄的5.28倍。且目前全球一半以上的非投資等級債信評仍為BB級，我們認為，與之前的衰退相比，這樣高的比重限制了利差擴大的擴大。另一方面，許多發行人在2020年疫情過後修復資產負債表；資本結構的債務金額較2020年的高峰減少約55%。而在指數中，此些債務約為860億美元，佔指數規模的12%，仍然可控。而若取利息保障倍數大於1倍，但在Fed Funds位於3.25%且非投資等級債的EBITDAs滑落15%的衰退假設下，利息保障倍數於未來12個月將下滑小於1倍的發行人，其規模約為77億美元，佔非投資等級債指數約1%左右。因此在衰退假設下有大約13%的非投資等級債發行人可能面臨違約，考量到2020年指數中約有22%的發行人違約，這樣的數據可以進一步支持違約率短期不會大幅增加的論點。投組方面來看，年初至今，本基金的信用質量有所改善，因為CCC評級的比重自2021年底的約8%下降至8月底的約4%，此外，BB以上評級的比重自2021年底的約29.9%上升至8月底的約39.5%。目前存續期間相對較短，不到4年，以及每月可收到約50bp的利息，因此我們認為這樣的投資組合能夠提供具有吸引力的風險/回報，直到HY市場回穩。