全球經濟可能走緩，企業獲利會因此下滑嗎？投資人應如何因應？

近期股市的下跌，以企業獲利的基本面觀察，反映市場預期 2012年企業獲利將大幅下滑。截至2011年8月12日，根據摩根士丹利統計，以未來12個月企業獲利預估來計算，MSCI新興市場指數本益比已跌至9.22倍，若以過去10年平均本益比10.8倍為合理水準計算，現的股價隱含市場預期未來12個月獲利將下滑 13%；若以過去20年平均本益比12.8倍計算，則預期未來獲利將下滑 27%。

企業獲利預期是否將被調降？

事實上，在更早之前，隨著經濟數據陸續低於預期，券商分析師已開始調整對未來企業獲利的預估，但整體而言，對未來企業獲利的展望仍然維持樂觀的看法，一般認為今年、明年，甚至後年，企業獲利都將呈現持續成長的態勢(圖一)。

圖一：分析師預期未來企業獲利持續成長

資料來源：BofA Merrill Lynch Global Quantitative Strategy, MSCI, IBES，2011年7月27日　

分析師對未來企業獲利水準進行預估，多隨著經濟數據和股市走勢作調整。當經濟數據走弱或差於預期，預估獲利便會隨之調整，反之亦然。目前美國經濟意外指數(US Economic Surprise Indicator)處於極低的水準，也就是多數的經濟數據都比預期遜色。　

但是以過去經驗來看，當美國經濟驚喜指數處於極端水準，通常都是經濟指標開始反轉的時候，其中一個例子便是ISM新訂單指數。依據Credit Suisse的研究，當美國經濟驚喜指數位於谷底，通常ISM新訂單指數在兩個月內有機會反轉向上；而ISM新訂單指數又與企業獲利預估的調整(Earnings Revisions)關係密切，隨著經濟指標回穩，企業獲利預估的下調可能將暫告段落，而可能開始有上調的機會(圖二)。　

圖二：未來12個月企業獲利預估的調整(四週移動平均)與ISM新訂單指數連動性高

資料來源：Thomson Reuters, Credit Suisse Research，2011年8月5日

企業獲利率與經濟成長率的相關性很高，以歷史經驗來看，若經濟成長率維持 2% 以上，企業獲利可維持正成長。但美國今年第二季經濟成長年增率為1.3%，但企業獲利仍有超過15%的正成長，顯示要支撐企業獲利持續成長，經濟成長率2%的門檻可能有降低的跡象，而造成這個現象的可能原因之一則是企業持續控制成本的成效。

由於目前勞動成本仍維持低檔，對維持甚至提高企業獲利率有正面貢獻。JP Morgan預估，當單位勞動成本年增率維持在2%以內(目前約0.7%)，而實質GDP成長率維持在1%以上，企業獲利率可持續向上。根據Credit Suisse的研究，股市的高點通常出現在企業獲利率達高峰的一年以後；以MSCI世界指數成份公司來看，近12個月獲利率仍持繼向上攀高，顯示未來股市仍有上揚的潛力。

歷史經驗裡，經濟衰退的情況若沒有發生，市場會怎麼走？

MSCI世界指數受到美國上調債務上限的過程及信評調降的影響，自2011年7月22日至8月10日下跌了16%(美國標準普爾500指數下跌17%)。根據JP Morgan的研究，自1929年起，美股在15天之內下跌至少15%的情況共發生11次(不含本次)，其中4次伴隨經濟衰退，但急跌之後的六個月，股市上揚的機率為73%，除了出現經濟衰退的情況之外，股市的平均漲幅為11.6%。

而當經濟數據走弱，比如當ISM製造業指數跌至50以下，但並未發生衰退的情況，稱之為衰退邊緣(Near-Miss Recession)，美國過去曾經發生過五次，分別在1967、1985、1995、1998及2003年，這五個年度九月份至次年一月份美國標準普爾500指數平均報酬率為15.2%，大幅超越1929至2010年同期間平均的4.4%，亦與1929至2010年同期間表現最佳的20個年度平均20.3%相距不遠。顯示雖然經濟數據走弱，但如果衰退並沒有發生，股市將可能有很好的表現(圖三)。

圖三：衰退邊緣(Near-Miss Recession)過後，當年度九月份至次年一月份平均報酬率為 15.2%

資料來源：BofA Merrill Lynch，2011年8月12日

註：1967年為 0%；2003年為13% (為1929~2010年九月份至次年一月份的第 21高報酬率)

極度恐慌之後，應如何佈局？

在極度恐慌之後，市場將持續經歷一段震盪期，由於市場波動性加大，以過去經驗來看，平衡型基金股債分散佈局的策略不僅讓投資人長期承受較低風險外，在未來市場回升的同時，也有機會參與股市上漲的契機。

圖四：從極度恐慌到下一次探底，平衡型基金相對穩健

資料來源：Credit Suisse，2011年8月11日；Lipper，2011年8月16日；Bloomberg，2011年8月16日

註1：報酬率期間為由Credit Suisse編製之全球風險胃納指數(Global Risk Appetite Index)最低點，到下一次MSCI世界指數再次探底的期間，二次期間分別為2002/10/9~2003/3/12及2008/11/20~2009/3/9。

註2：平衡型基金績效為Lipper分類「環球美元平衡型基金」及「北美洲美元平衡型基金」二類別之平均績效；全球股市為MSCI世界指數報酬率

看見投資價值，又害怕短期風險？一般來說，在市場波動劇烈時，平衡型基金較全球股票基金抗跌，而當市場上漲時，又可透過平衡基金參與漲勢。在多變環境中，攻守兼備更受重視。