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環球高收益市場透視


2015/12/23 下午 06:38:00 提供機構:美盛投顧
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一直以來,已發展市場和新興市場的信貸投資者都密切關注信貸及外幣估值急跌的情況。

估值下跌的原因包括﹕一、新興市場的商品價格及體制結構疲弱;二、已發展市場缺乏通脹壓力,貨幣政策成效不彰;三、 投資者持續憂慮中國經濟增長轉弱;四、 新興市場出現廣泛的頹勢,這是由於區內央行面對一個典型而多變的困境:在經濟放緩時被迫維持緊縮的貨幣政策,以免貨幣匯率不穩。

中國 - 引發憂慮,同時帶來機會

我們最關注的是中國經濟增長出現結構性放緩。市場價格在過去數年已大致反映上述首兩項因素,但中國增長回落是相對較新的概念,直到最近仍然未被信貸市場所消化。事實上,私人數據已突顯中國經濟的結構性弱勢,軌道車運載量和用電量均是顯而易見的證據。比較中國工業生產與中國出口的情況,中國人民幣的實質有效匯率強勁,終於開始對經濟帶來負面影響。這個問題不再局限於新興市場。從貿易數據可見,中國增長轉弱影響全球經濟。

我們必須了解其中之間的連繫。過去35年的貿易量普遍高於實質國內生產總值[1],但這種關係在幾個時期失效,包括:1980年代初、2000年代初、2008年至2009年、2012年至今。在現時的週期之前,上述每段時期都與經濟衰退不謀而合。

雖然2012年至今的數據未如過往的衰退時期般極端,但目前的數據確實反映經濟衰退的機會增加。我們相信這正是導致新興市場貨幣、信貸、主權孳息及低質素已發展市場信貸備受挑戰的原因。

新興市場及信貸價格下降 - 是否入市良機?

綜觀大局,以當地貨幣市場的孳息變動最為顯著。貿易量減少及商品價格下跌,帶動孳息上升及貨幣轉弱,在第三季造成不容忽視的挑戰。從適時投資的角度來說,新興市場主權及新興市場當地信貸的第三季表現正好說明新興市場價值信貸交易的不穩定性。新興市場收益及貨幣傾向出現負反饋循環,為新興市場信貸及主權資產帶來重壓。反觀,四大工業國(美國、歐元區、英國、日本)貨幣及主權債券孳息經常發揮自動穩定信貸息差的作用,能夠令已發展市場信貸受惠。新興市場的負反饋循環可以長期持續,單憑負反饋循環的力量便足以導致價值下降,這最終創造價值投資機會,同時限制了現時的吸引力。

為說明新興市場負反饋循環的動態,我們不妨這樣思考:債券孳息及增長下調正迅速迫使新興市場政府把開支合理化,局限了由財政刺激措施帶來的任何潛在利益,更遑論維持公路、橋樑及輸電網絡正常運作的再投資需要。由此可見,增長放緩將導致貨幣疲弱。

[1]資料來源﹕國際貨幣基金組織,1980年至2014年

受貨幣轉弱及美國聯儲局即將收緊貨幣政策的影響,除中國外,其他央行減息及支持增長的能力已被削弱。只有少數新興市場央行能夠調低政策利率:印度及東歐國家。印度幸有可靠的央行行長領導,而東歐國家則受惠於歐洲的通縮壓力,以及穩定的經常賬為貨幣估值帶來支持。此外,貨幣估值疲弱或不穩只會引發來自進口/貨幣的通脹,促使當地貨幣投資者要求更高的主權和信貸孳息,再度啟動負反饋循環。這種聯繫最終會被打破,但在負反饋循環階段,新興市場估值調節過度的機會頗高,而在金融市場回穩之前,將對經濟造成實質的損害。

鑑於價格下跌和貨幣疲弱,我們認為短期內可能形成投資價值。現時,相對於質素較低的已發展市場信貸,個別高質素當地貨幣主權債券確實具備投資價值,而且違約風險有限。 這類交易的上升空間與違約風險之間的相關性有限,反而與美元轉弱的關係較大。若美元轉弱,這類債券孳息可帶來龐大價值,並受惠於貨幣升值的利好因素。 與此同時,低質素的信貸市場無一倖免。以美元計價的槓桿貸款及高收益債券市場在季內下跌[2];歐洲槓桿貸款市場的表現則最為突出。

是否同步?

值得留意的是,若經濟並無出現衰退,全球貿易量數據、相對息差數據及信貸價值指標均反映溫和的價值水平。全球同步走勢尚未明顯。儘管我們認為債券價格轉趨吸引和貨幣下跌,能為信貸及新興市場帶來更佳的投資機會,但我們仍在密切監察一些指標,以決定市場是否出現回穩跡象。

[2] 資料來源﹕國際金融協會,截至2015年9月30日

[3] 資料來源﹕美林證券,截至2015年9月30日

 


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