環球高收益市場透視

估值下跌的原因包括﹕一、新興市場的商品價格及體制結構疲弱；二、已發展市場缺乏通脹壓力，貨幣政策成效不彰；三、 投資者持續憂慮中國經濟增長轉弱；四、 新興市場出現廣泛的頹勢，這是由於區內央行面對一個典型而多變的困境：在經濟放緩時被迫維持緊縮的貨幣政策，以免貨幣匯率不穩。

中國 － 引發憂慮，同時帶來機會

我們最關注的是中國經濟增長出現結構性放緩。市場價格在過去數年已大致反映上述首兩項因素，但中國增長回落是相對較新的概念，直到最近仍然未被信貸市場所消化。事實上，私人數據已突顯中國經濟的結構性弱勢，軌道車運載量和用電量均是顯而易見的證據。比較中國工業生產與中國出口的情況，中國人民幣的實質有效匯率強勁，終於開始對經濟帶來負面影響。這個問題不再局限於新興市場。從貿易數據可見，中國增長轉弱影響全球經濟。

我們必須了解其中之間的連繫。過去35年的貿易量普遍高於實質國內生產總值[1]，但這種關係在幾個時期失效，包括：1980年代初、2000年代初、2008年至2009年、2012年至今。在現時的週期之前，上述每段時期都與經濟衰退不謀而合。

雖然2012年至今的數據未如過往的衰退時期般極端，但目前的數據確實反映經濟衰退的機會增加。我們相信這正是導致新興市場貨幣、信貸、主權孳息及低質素已發展市場信貸備受挑戰的原因。

新興市場及信貸價格下降 － 是否入市良機？

綜觀大局，以當地貨幣市場的孳息變動最為顯著。貿易量減少及商品價格下跌，帶動孳息上升及貨幣轉弱，在第三季造成不容忽視的挑戰。從適時投資的角度來說，新興市場主權及新興市場當地信貸的第三季表現正好說明新興市場價值信貸交易的不穩定性。新興市場收益及貨幣傾向出現負反饋循環，為新興市場信貸及主權資產帶來重壓。反觀，四大工業國（美國、歐元區、英國、日本）貨幣及主權債券孳息經常發揮自動穩定信貸息差的作用，能夠令已發展市場信貸受惠。新興市場的負反饋循環可以長期持續，單憑負反饋循環的力量便足以導致價值下降，這最終創造價值投資機會，同時限制了現時的吸引力。

為說明新興市場負反饋循環的動態，我們不妨這樣思考：債券孳息及增長下調正迅速迫使新興市場政府把開支合理化，局限了由財政刺激措施帶來的任何潛在利益，更遑論維持公路、橋樑及輸電網絡正常運作的再投資需要。由此可見，增長放緩將導致貨幣疲弱。