前瞻與展望:亞洲長期（不受限）市場

在2015年，亞洲投資者無疑不乏市場話題。中國經濟放緩、商品價格疲弱及揣測美國加息時機等，均主導市場消息，並成為投資氣氛的主要動力。本文會剖析去年經歷多番變故的亞洲股市，並展望未來12個月的市場機遇。

回顧過去12個月，亞洲股市可劃分為兩個截然不同的階段。截至5月底，亞洲市場表現強勁 － 主要由估值重估帶動，而非企業盈利顯著轉強。然而，及至年中，市場出現過度炒作的跡象，尤其是中國股市，內地A股市場急挫觸發區內市場的走向變動。具體來說，宏觀經濟（及微觀經濟）環境其後顯著惡化。事實上，中國增長放緩的步伐在夏季轉趨明顯，而人民幣貶值導致亞洲貨幣市場普遍疲弱。

除上述市況外，市場持續揣測美國聯儲局加息的時機，亦增添不明朗因素。有鑑於此，加上投資者致力減低風險，股市面對新興市場資金外流創新高的挑戰。結合上述所有因素，亞洲（日本除外）股市在2015年下跌約9%，但值得注意的是，對比同年較早前的高位則下跌約20%[1]。總括來說，亞洲股市在下半年急轉直下。現時宏觀前景不明朗，加上整體經濟疲弱，使企業盈利難以預測，促使我們更嚴謹地分析企業的長遠前景。

當然，反過來說，股價不合理地走弱亦提供入市良機。然而，這並非只等待股價下跌那麼簡單。首先，新的投資意念必須優於現時的組合持倉，而且對比相若的投資機會，其估值必須較具動力。其次，部份估值疲弱的原因是由貨幣走勢所致，因此以當地貨幣計，其跌幅並不如以美元計的市場回報般顯著。換言之，雖然我們認為與六個月之前比較，現時市場展現較多投資機會，但認為目前趁低吸納的機會仍然不多。

踏入新的一年，亞洲股市面對多股陰霾。最明顯的挑戰均源自宏觀經濟，包括聯儲局政策、中國經濟轉型及匯率受壓。上述市場發展的走勢需要一段時期才能確定，因此2015年的市場波幅很可能延續至2016年。然而，作為基本因素投資者，我們會從個別公司分析的角度詮釋這些宏觀經濟因素。就此而言，我們將會特別密切注視多家亞洲企業盈利前景略為惡化的趨勢。

以市賬率計算，現時亞洲的估值顯著低於長期平均，但仍遠高於1997年、2002年及2008年的低位。就不少分析師的觀察所得，普遍來說，若估值在年初處於上述水平，其後12個月可望持續錄得正回報。然而，我們應注意，整體亞洲市場的股本回報率在過去十年持續下跌，因此市賬率下跌也許屬意料之內。市盈率的趨勢亦相若，即低於長期平均，但高於市場歷史低位。此外，我們亦需指出，用以進行上述統計的指數均偏重大市值股，例如包括中資銀行。平均加權估值的吸引力較低，而根據我們專注優質股的經驗，現時的估值合理，而非令人振奮。

聯儲局加息在未來數月或會為亞洲股市帶來意料之外的正面影響。回顧過去三次聯儲局利率週期，一般來說，亞洲股市在首次加息之前或其後不久便會觸底，而2015年的跌幅正好符合預期的跌勢。然而，我們需謹記，在全球金融危機過後，各地央行均作出史無前例的市場干預。因此，過剩的流動資金湧入新興市場，對亞洲股市構成直接影響，故預期歷史重演未免過於簡單化。此外，增添其複雜性的是，我們需了解聯儲局決定進一步加息的步伐背後的動機。

在我們看來，各國央行的視野遠較當地經濟廣闊。我們認為這可能導致利率與市場之間出現令人憂慮的循環驗證。在問題得以解決之前，股市可能處於困境。

現時，亞洲並無出現廣泛的通脹壓力 － 主要由於商品價格下跌所致，因此區內政府無需採取緊縮政策。然而，美息趨升可能導致匯率受壓，而回顧過去，強美元一般利淡亞洲市場。

中國現正處於經濟轉型階段，對比過去十年以投資主導的經濟擴張，在經濟轉型期間增長難免放緩。部份行業產能過剩的問題將會在一段時期內持續拖累內地經濟，而房地產和金融業的風險需要時間解決。然而，我們相信中國政府備有多項可隨時動用的政策工具，若經濟顯著放緩，當局應不會坐視不理。重要的是，其經濟規模遠較十年前龐大，故維持全民就業所需的增長率較過去為低。總括來說，我們在短期內保持審慎，但並非過於看淡中國經濟。事實上，長遠而言，我們相信經濟轉型屬利好消息，而這並不局限於中國。當局專注提高消費及服務業佔中國經濟的份額，將可為廣泛的區內市場締造大量長線投資機會。