百利達亞洲可換股債券基金經理人Grace Chung(鍾慧詩)專訪報導

A1由於受到美國與歐洲經濟與信用市場疲弱的連累，今年以來亞洲地區不包含日本的股市盤整時間有延長的趨勢。投資人的風險偏好度明顯降低，使得全球市場流動性減少，加上資金移往風險較低的資產(flight to quality)，皆造成所有資產其風險的重新評價，這也包括了可轉債市場。

亞洲不包含日本的可轉債市場同時受到亞洲股市下跌與信用利差擴大的影響，金融市場的價格因全球性流動性危機與去槓桿化(de-leveraging)而失真。這是因為不像先前的市場調整狀況，次級房貸引發的相關信用風險開始被揭露，導致債券再融資的風險增加，使持債者紛紛要求更高的報酬。股市回檔與風險偏好的轉移，皆使得可轉債市場難以創造較好的表現。

展望未來本基金的投資策略，我將維持相對於參考指標小幅加碼本基金的delta值，保持投資策略的防禦性質，不過由於亞洲股市未來仍有可能在區間上下震盪，我們將戰術性地隨時靈活調整本基金delta值。另外由於美國的降息循環已接近尾聲，美國聯準會未來的重心將轉為通膨壓力的紓解，有鑑於此，我們將維持較短的存續期間部位(截至2008年4月30日，本基金調整後存續期間為2.74，參考指標為3.58)，同時未來將進一步減少本基金的存續期間，以降低對於利率變化的敏感程度。

Q2亞洲國家目前普遍面臨物價上漲的壓力，您對於亞洲國家的前景看法為何？

A2我們相信亞洲不包含日本的成長前景仍然強勁，然而上揚的通貨膨脹為這個地區的發展帶來了挑戰，整體通貨膨脹在數個亞洲經濟體中，已達到或接近2位數，不令人意外的，食物與能源價格是導致物價上漲的最重要因素，由成本推動的物價上漲，使得通貨膨脹風險升高，進一步導致生產者將成本壓力轉移至最終消費者身上。亞洲國家對於通貨膨脹上揚的因應方式為貨幣政策，例如升息等。另一方面，高漲的油價使一些亞洲政府如印尼、台灣、印度與馬來西亞，皆提高了其對於油價的控制程度，而少許的油價補助將造成物價進一步上漲，因為這樣的長期補助下將導致燃料使用的減少或是濫用。

儘管有奧運火炬傳遞開跑帶來的激勵，但中國的緊縮性貨幣政策，仍為中國股市帶來烏雲；另一方面，雖然中國面臨四川大地震後對於重建與資金的龐大需求，但為了控制通膨，緊縮性貨幣政策在中國仍將持續。　

由於對於能源的需求成長，受高油價所苦的印度，其物價將會維持高檔一段時間，且預期印度央行將升息以抑制物價。

亞洲地區的經濟成長前景仍未受到嚴重影響，物價壓力預期將會轉移至消費者身上，然而薪資上的調整，目前在亞洲地區是看不到的。因此在70年代早期發生的停滯性通膨，目前發生機率微乎其微，這是因為過去停滯性通膨的發生，是為了反應物價而調整薪資，而導致了螺旋現象，使物價越漲越高之故。我們認為在以上背景下，亞洲企業的獲利成長將較為減緩，且亞洲股市未來將維持區間盤整格局，直到油價回落到轉折點。

Q3可否為我們說明目前亞洲可轉債市場的發行情況，與您較看好的可轉債產業？

A3至2008年5底月為止，亞洲可轉債初級市場發行量僅達到92億美元，小幅低於去年同期的148億美元發行量，這是因為受到去年8月金融風暴影響，今年以來企業自股票與債券市場的籌資情況皆不佳，因此亞洲可轉債市場有這樣的發行成績已實屬不易。香港與中國是最主要兩大發行國，新加坡排名第三，房地產相關與REITs(不動產投資信託)產業則占較大發行比重(16%)。

我們相信REITs的可轉債擁有不錯的價值，以技術面來看，它們提供較高的債券底部水準、債息(意謂正的殖利率)、較低的溢價與不錯的到期贖回收益率。REITs可轉債本身擁有防禦性質，特別在目前變動的市場環境下。目前亞洲市場使用REITs的可轉債來籌措資金，是為了併購其他的房地產之用，這樣的REITs其連結標的有綜合購物中心、與/或是位於香港、新加坡與澳洲的辦公大樓，儘管目前市場氣氛較為低迷，不過在亞洲經濟中期循環開始復甦的情況下，加上目前股價已來到具吸引力/低廉水準，我們對於此產業的前景依然樂觀。

上半年由於市場資金充裕，表現在可轉債初級市場上，導致許多有品質的可轉債超額認購，值得注意的是可轉債市場主要的投資人為可轉債套利策略的避險基金、僅作多可轉債的基金與退休基金，後兩者一般為中長期的投資人，而前者則擁有較複雜的套利策略，因此可轉債初級市場內的需求仍十分強勁，儘管在目前較為艱困的市場下，未來超額認購的情形將可持續見到。

Q4亞洲可轉債市場下半年的機會在哪？

A4目前的亞洲可轉債市場價格已反應了通膨壓力，然而市場的delta值(股市連度值)已降至0.46(46%)，表示目前亞洲可轉債市場較具債券性質，因此對於亞洲股市的下跌，亞洲可轉債較不具敏感性。相較於美國股市表現應維持平盤，我們認為由於亞洲擁有較穩健的金融實力與經濟基本面，可望支撐亞洲股市表現。

另外，亞洲非金融企業債利差在今年第一季大幅擴大至歷史新高，不過這樣的市場修正並非因為亞洲基本面問題，而是受到西方國家信用市場紛擾的影響，因此10年前亞洲國家所經歷的金融風暴將不會捲土重來。

在未來亞洲信用市場甚至股票市場面臨反彈下，亞洲可轉債市場將可望受惠，我們靈活的delta管理策略也將使本基金有更大的上漲潛力。

波動率方面，可轉債的隱含波動率下滑，這是由於去槓桿化，資金移往風險較低的資產之故，相較於實際波動率，可轉債的隱含波動率有很大的空間可以追上。換句話說，目前的亞洲可轉債價格相當便宜，當市場意識到亞洲可轉債的隱含與實際波動率的差異時，我們預期現在已便宜的亞洲可轉債價格將會有向上修正的情形發生。

Q5您認為亞洲可轉債市場下半年的風險為何？

A5亞洲可轉債市場最大的風險來自美國二次的經濟衰退（double-dip recession，即在首次衰退之後出現短暫之復甦，然後再度陷入衰退），原因來自，第一為房地產市場與信用市場的交互影響將逐漸侵蝕美國消費者財富與借款能力，第二，能源價格無止盡的上揚將抑制美國與全球經濟成長，第三，獲利與借貸能力的緊縮將減緩美國的資本支出與員工雇用，第四，通膨與其預期的持續上揚將排除進一步的貨幣寬鬆政策，且可能鼓勵利率上揚。

如果上述所提在未來發生了，我們相信不只是可轉債，所有的資產類別都會受傷，特別是原物料，而到時熊市就真正來臨了。而到那時，我們將相對於參考指標減碼投資組合的delta值，使其更具防禦性。

Q6亞洲股市近期面臨下跌壓力，您的看法為何？

近日亞洲市場的下跌，是反應市場擔憂亞洲可能發生停滯性通膨的風險。這是受到美國次級房貸的影響或是造成的第三次市場下跌。我們都知道亞洲國家的食物與能源價格在持續上升中，雖然亞洲內需仍然強勁，不過預期強勁的成長動能將因高漲的成本而減緩。即使我們仍認為亞洲經濟成長將持續（相對於全球其他地區），亞洲股市目前似乎反應了亞洲經濟成長減緩與企業獲利的降低，如此一來，則亞洲資產價格將隨之下調（P/E本益比、PEG成長率比值等），以維持合理水準，中國與印度勢將受挫，不過我們已經見到北京對於緊縮政策採取越來越積極的態度，將以助於未來對於通膨的控制。

假如未來亞洲市場有所反彈時，我們會利用指數期貨來加以避險，同時抓住機會降低可轉債的股市敏感度，使其更具防禦性，過去我們一直在從事以上策略（賣掉較具股票特性的可轉債），但在市場交易量（即便是股票市場）不大下，使我們僅能逐步地進行交易。