美國聯準會應轉向風險管理模式

美國聯準會正面臨進退維谷的困境。在目前的環境之下，聯準會尚未達到將失業率降低至6.5%，並促進核心通膨率穩定溫和成長至2%的目標，因此尚未考慮是否改變其積極與非傳統的貨幣政策立場。但是有些聯準會成員也逐漸開始擔心金融不穩定的問題，少數人甚至建議可以提早到六月就開始削減第三階段量化寬鬆計劃(QE3)的規模。

對這個議題的討論在最近一次於4月30日和5月1日所召開的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議當中開始浮上檯面。根據會議紀錄和決策官員的後續演說內容，這方面的討論似乎著重於決策方面的風險管理方式。採取風險管理並不表示決策者揚棄了他們推動失業率降低和通膨穩定溫和上升的指標。不過上述討論也的確暗示為了要提升達成主要目標的機率，決策者必須要了解刪減QE3可能帶來的額外後果，因為將可能對聯準會的政策目標造成阻礙。

金融市場不均衡引起市場注意

根據FOMC的會議記錄顯示，少數與會成員對於特定美國金融市場漲幅過高的情形表示擔憂。他們也指出低信用評等的企業發行的債券數量增加，或者擔保與償還條件限制較少的債券(所謂低條件合約債券)銷量增加等現象。會議紀錄指出：「一位與會成員提出警告，表示金融市場不均衡的現象可能會讓主管機關難以確認與因應，因此貨幣政策應該要做調整以預防造成金融市場不穩定現象的風險。」

對聯準會而言，將風險管理納入貨幣政策並非首例。在2003年8月，聯準會主席Alan Greenspan曾經表示「美國貨幣政策牽涉了核心包括風險管理這個關鍵因素，是一個需要對許多決策者所面對的風險來源和不確定性進行通盤了解的流程，在可能的情況下也應將這些風險加以量化。主管機關也需要制定一個策略，讓政策的發展方向，能夠增加我們達成價格穩定和永續經濟成長目標的機率。」

不過過去數十年來，聯準會在風險管理方面的紀錄則好壞參半。在1994年，聯準會透過快速調整官方利率的方式，成功消解了商品價格的壓力對整體通膨可能造成的影響。在1990年代末期，聯準會評估生產力將出現結構性的改變，因此採取了較為寬鬆的政策立場，得以促進經濟成長和降低失業率，同時又能夠避免造成通膨的持續上升。另外在1998年，聯準會在俄羅斯違約事件之後，也做了小幅的政策調整，以避免其對金融市場和美國經濟造成負面的影響。

政策失敗的次數多於成功

不過，我們認為聯準會政策出現失誤的情況多於成功的情況。舉例而言，在1990年代晚期，聯準會並沒有將股價的飆漲和寬鬆貨幣、過度流動性和不嚴格的信用條件聯想在一起。在1999年7月，當時的聯準會主席Alan Greenspan在國會作證時更表示：「如果資產泡沫真的發生，或者正在醞釀當中的話，貨幣政策的適當調整絕對能夠至少減輕該泡沫對經濟造成的部分衝擊。」

不過在泡沫破滅之後，Greenspan在2003年表示聯準會完全無法保障經濟不受這類事件的影響。他表示「適時採取漸進式的貨幣緊縮政策能夠避免1990年代晚期的泡沫並維持經濟穩定的想法幾乎只是一種不切實際的幻想，」。

同樣地，在2000年初期，政府決策高層也沒有看到房價飆漲所代表的不祥預兆。即使當房市活動和價格在2006年開始修正的時候，美國政府預期修正的規模和時間應該不會太大與太長。不過房市修正對總體經濟所造成的衝擊，卻遠大於FOMC的任何一位成員的先前想像，並且導致了美國戰後最為嚴重，也最為漫長的經濟蕭條時期。

聯準會在資產價格循環上的失敗

在針對貨幣政策的風險管理上存在著一個共同的主題：決策者在過往因應傳統性不均和價格壓力方面的紀錄較為成功。相對而言，它們在調整貨幣政策以因應長期大幅資產價格循環方面的表現則差強人意，而即使在消費者價格通膨偏低的年代，後者也變得更常出現(圖一)。

為什麼會有這種情形呢? 我們認為可能有三種解釋的原因。首先，消費者物價指數在1980年代初期排除了實質資產價格的做法，降低了聯準會確認何時資產價格變得過熱的能力，最終導致代價高昂的實質經濟和金融調整。其次，消費者物價指數轉變為生活成本指數的調整也減少了其與貨幣政策的相關性，因為其未能呈現完整的交易市場價格變化。第三，以原則為基礎的政策，例如試圖將核心消費者物價通膨維持在2%的做法有其嚴重的限制，並且已被證實不適合在重大轉捩點的時期應用。事實上，由於商業循環的本質已經隨著時間而有所改變，資產價格也逐漸成為一種加速經濟成長的金融因素，但聯準會則完全沒有對其加以關注。

溝通明確的策略

我們認為政府當局應該要對這些議題進行全方位的調查，並且及時提供一致的答案。不過就短期而言，我們認為聯準會應該要考慮削減其資產購買計畫，在今年第三季之前開始逐漸減少資產購買的規模。

在上一次的FOMC會議當中，有些與會成員表示如果經濟數據顯示足夠穩健與持續的成長，他們「會樂意」在下個月對QE3進行調整。不過與會成員對於需要哪些證據來確認經濟的復甦程度足夠則尚未達成共識。

我們相信經濟循環已經建立，上漲的金融市場和實質資產價格的復甦都已經減少了讓QE3維持在目前水準的需求。我們認為於6月18-19日舉行的下一次FOMC會議，將會是一個適當的時機讓成員彼此溝通，以決定其對市場的明確態度。聯準會應該要異口同聲地聲明其主要目標乃在於幫助經濟在長期而言發揮最大的成長潛力，並且避免造成過去數十年來拖累經濟的漲跌循環再次出現。

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