銳思（較）小型公司經理人Whitney George專訪

我們認為小型股現在應該是在熊市的中間段，並希望是中段的末期。不過，通常我們的投資邏輯有機會受惠於這樣的環境。市場最近這一波跌幅是從三月開始，之後一路下滑，可能是近年來，也是本基金成立以來遇過跌幅最大的一次。不過，銳思投資旗下其他基金的成立時間更長，我們認為我們有足夠的能力度過這種波動劇烈的時刻。

Q: 請說明投資組合配置的最新情況。

A: 基金目前總資產大約有$5,700萬美金，共持有98支股票，持股的加權平均市值為$22億美元，幾何平均市值則是$15億美元左右。基金持有的股票大多落在$5億到$25億美元之間，有四分之一的持股市值則落在$25億到$50億美元間。過去我們大多投資市值$25億美元以下的股票，這幾年才在許多新增加的基金中納入市值$50億美元的股票，包括這支銳思（較）小型公司基金。主要是為了持續投資我們長期觀察、甚至可能達二十年之久的股票。這些都是我們很熟悉，長期接觸的股票，如果因為他們的市值增加到超過所謂小型股的標準，而不能投資，這樣會很可惜。

在投資組合的類股配置方面，相對於大盤，加碼比重最高的類股為天然資源類股，其次為工業產品類股。反之，相對減碼的則有科技類股，而減碼比重最高的則是金融股。減碼金融股並不是因為全球或總體經濟展望不佳，只是這三四年來，透過我們由下而上的選股流程，找不到值得投資的金融股。一直到去年之前，金融股股價已經有很長一段時間維持在高檔，沒有下跌的壓力，也讓我們一直找不到具備投資價值的標的。不過，最近的情況已經不同了。未來只要發現資產負債表讓我們滿意，投資價值高的公司，我們就會增加基金的金融持股。此外，天然資源類股也將是我們持續看好的投資主軸。

Q: 為什麼基金持有的健康醫療類股比重很低？

A: 我們也希望能提高健康醫療類股的比重，也嘗試增加這方面的投資。在經濟趨緩的環境下，投資人總認為健康醫療類股可以抵抗景氣衰退，作為投資的避風港。但是，根據評估，我們認為健康醫療類股並不具備吸引人的投資價值，找不到符合我們預期報酬率的股票，也找不到在目前環境下可以降低風險的股票。如果股價偏高，很容易就會往下修正。

Q: 基金持股在第二季有哪幾個類股表現較好，哪幾個較差？

A: 天然資源類股和工業產品在第二季表現良好，我們持有不少部位的能源服務類股第二季也強勁上揚，另外我們持有的一些工業公司表現也不錯。

表現較差的類股則有金融類股，這點我們並不意外，但基金持有比重很少。還有消費類股第二季也表現不佳，未來也可能持續疲弱。在其他類股方面，科技類股表現落後大盤，再度拖累股市和基金表現。

1資料來源：Lipper，截至2008年6月30日。基金績效以淨值對淨值(美元)、按A類股美元配息型計算，包含其收入及資本利得再投資，惟並不包含銷售費用的影響。基金過去的累積績效分別為：一個月(-5.50%)、三個月(+5.69%)、六個月(+2.37%)、今年以來(+2.37%)、一年(-3.63%)、二年(14.69%)、三年(38.47%)及自發行日起(65.55%)。基金過去的績效並不代表未來的表現。

Q: 你認為最近有哪幾個產業會有較佳的個股投資機會？

A: 金融類股和消費類股經過最近一連串壞消息的嚴重打擊之後，未來反而可能提供較多的投資機會，可以增加至基金的投資組合中。

Q: 請說明基金最近前十大持股的變化。

A: 基金的前十大持股變化不大。基金在第二季底時持股比重最高的是北美洲最大的鋼鐵公司Reliance Steel & Aluminium，其次是Unit Corporation。Unit Corporation是一家天然氣探勘和開採公司，同時也從事鑽探的工作，是比較少見的業務組合。對華爾街的分析師來說，這家公司不易了解，公司營運表現雖好，但計算出的投資價值卻不高。其他主要持股方面，Sims Group和Schnitzer Steel都是作廢金屬回收業務的公司。另外還有幾支貴金屬相關股票，多半以銀為主，包括Pan American Silver、Silver Standard Resources和Gammon Gold。然後還有從事能源服務業的Ensign Energy Services和Oil States International，以及做壓縮機和幫浦的Gardner Denver。除了能源業者之外，他們也服務其他工業市場。

通常前十大持股在投資組合中的比重大約是2%，我們限制單一持股比重最高不可以超過3%。如果要投資某一支股票，我們會先從0.25%或0.5%開始，經過一段時間，也許是股票投資價值提高，或是我們對那間公司更有信心之後，才會慢慢增加比重。這支基金的選股比較謹慎，通常是我們有投資過或比較熟悉的股票才會納入投資組合。

Q: 天然資源類股在第二季之後的表現似乎比較差，請問你對這個類股的中長期展望有什麼看法？長期而言，你認為基金會持續加碼天然資源類股嗎？

A: 觀察最近的情形，金融類股在七月份大漲，其他之前跌深的股票也有反彈。但同時，能源和原物料類股股價是下跌的，因為大家認為美國以外的其他地區成長也都呈現趨緩，將會影響對能源和原物料的需求。我們不知道為什麼這會反過來成為買金融股的理由，因為其他國家成長趨緩對企業或對市場都不是好消息。在能源產業方面，我們不認為能源類股股價有反應油價漲到每桶$100至$140美元的水準，最多只有反應到每桶$60到$80美元的水準，對天然氣也只有反應到$7到$8美元/MCF（一千立方英尺）左右。由於市場一開始就對商品價格的上漲抱持疑慮，因此當油價回跌到$110或$115美元時，商品類股股價也跟著回跌，但對我們而言，股價下跌反而創造出更好的的投資價值，因為這些都是供給有限的資源，加上過去二十年來，這些產業的擴產投資不足。只要全球經濟仍會持續緩慢前進、沒有衰退，只是也不會快速成長，那麼全球對這些有限資源的需求就會持續存在，因為供給只會愈來愈少。所以從基本面而言，我們看好這些公司，等大家對全球經濟和市場的信心稍微恢復之後，就會回來買能源股。整體而言，我們樂觀看待天然資源類股的前景，並認為投資價值很吸引人，對於資源供給有限，又持續成長的企業來說，七倍、八倍、九倍的本益比很值得投資。

Q: 你剛才提到，你認為現在這個熊市差不多走到一半了。能不能說得更詳細一點？

A: 現在已經步入熊市，相信這點不會有太多爭議，問題在於程度有多嚴重而已。兩年對熊市來說是一個很正常的時間週期。現在市場的基本面很差，我們認為是1991年那一次經濟衰退以來最慘的一次。但現在的狀況和2000年景氣衰退的情形又不太一樣。目前是消費趨緩，信用緊縮，2000年時則是網路泡沫的破滅，科技股股價一路從2000年三月開始下滑至2002年九月、十月才開始止跌，到2003年三月才出現第一次明顯的反彈。當時股市的主流股是科技類股，而近幾年則轉變成金融類股。而在目前信用市場的問題下，我認為金融類股股價應該會再繼續下跌一年左右，可能要一年半到兩年的時間才有可能出現明顯的反彈，因為紓解泡沫需要很長一段時間，我們現在就是在紓解信用泡沫的問題。但這不表示這段期間內就沒有投資機會，還是可能會有個股表現突出。也不表示市場上就不會有很多的購併活動，或者其他類股不會有好的表現。只是當股市的主流股承受重大壓力時，譬如現在的金融股，市場自然就很難有好的進展。

我們認為在熊市的環境下，目前股市的主流類股似乎正轉變為硬資產類股。現在年輕一代金融從業人員的經驗大多為在低點買進金融類股和科技類股，比較缺乏在鋼鐵公司、石油和天然氣公司投資賺錢的經驗，更不用提礦業公司了。所以我認為我們大家可能都需要重新調整，雖然過程可能會很痛苦，但長期來說並沒有不好，如果你也和我們一樣是以三到五年的時間來評估。對像我們這樣的投資人來說，雖然短期市場還是會劇烈波動，但現在的情況其實已經有開始好轉。在這樣的環境下，只要我們買愈多高投資價值的股票，預期未來三到五年的投資報酬率也會越高。