資產配置：一場精神戰
通貨膨脹、戰爭、冠狀病毒。他們每個都在損害投資者的精神。
俄羅斯對烏克蘭的攻擊繼續擠壓大宗商品，加了在 Covid 大流行期間累積的通膨壓力，並迫使世界各國央行提高利率並從全球金融體系中抽走流動性。 而新冠病毒本身並沒有消失--尤其是在中國，當局越是試圖遏制新的感染浪潮，就越會遏制經濟。
實質利率上升和對全球經濟將如何應對化石燃料和其他大宗商品短缺的擔憂，嚴重影響股市前景。因此，我們將該資產類別下調至減持，並將現金評級上調至增持--我們等待確認通膨和債券殖利率已見頂，然後再重新分配至固定收益。
儘管股票估值倍數已大幅縮水（按本益比計算，自 2020 年 9 月以來下降了 30%）但它們仍然沒有足夠的吸引力來彌補風險。例如，市場對企業獲利的預測並沒有充分考慮經濟衰退的前景。與此同時，不斷上升的投入成本正在擠壓利潤率。至於債券，其表現可能將受通膨預期和國家成長前景影響。
儘管風險在下行，我們的商業周期指標仍保持中性，雖然主要地區存在停滯性通膨的警告信號。我們已將 2022 年全球成長預期從上個月的 3.4% 下調至 2.9%，通膨率從 6.8% 上調至 7.3%。
我們下調對美國經濟的成長預測，將本年度的 GDP 成長預測從 4.0% 下調至 3.0%，因為我們的領先指標自 2020 年 8 月以來首次滑入負值區域，上升的抵押貸款利率開始蠶食房地產市場。從好的方面來說，零售銷售保持穩定，家庭資產負債表保持良好狀態。
過去一個月，美國 GDP 預測的下調幅度比歐元區的下調幅度更大。 Fed已經確立了鷹派的節奏，其他央行，尤其是歐洲央行正開始迎頭趕上。儘管區域通膨將在 5 月達到高峰，但薪資成長可能是一個關鍵因素。法國和德國的一些產業有顯著加薪的跡象。如果這種情況開始回升，通膨的高點可能會被推遲。
封鎖令中國經濟陷入嚴重衰退。零售、工業生產和固定資產投資均承壓。我們已將 2022 年全年經濟成長預測下調至 4.2%，現在大大低於 5.5% 的官方目標，而該目標一直看起來雄心勃勃。然而，隨著經濟重點地區重新開始開放，我們對下半年的強勁復甦持樂觀態度。
流動性數據顯示，各國央行正在以有史以來最快的速度取消刺激措施--過去三個月已經流失了 6,000 億美元。流動性指標對美國最為不利，對歐元區和除中國外的新興亞洲地區數據也顯示出明顯的縮減。
我們認為，美國的貨幣緊縮週期已經過半--包括Fed升息和央行的量化緊縮計劃。Fed越來越多地夾在煎鍋和火之間--被迫在緊縮政策導致經濟衰退，或是未能充分緊縮並讓通膨根深蒂固之間做出選擇。我們認為前一種情況的可能性更大。然而，到目前為止，Fed流動性的緊縮部分被私營部門貸款的增加所抵消。
中國是普遍流動性緊縮中的例外。央行的政策寬鬆開始產生效果，流動性過剩（貨幣供應量超過維持當前經濟狀況所需的水準）已經激增。
自 2011 年夏季以來，債券和股票首次在我們的估值指標上看起來都相當有吸引力。另一方面，大宗商品仍處於 20 年來最貴的水準。新興市場當地貨幣公債為正值，而以美元和歐元計價的高收益信用債的估值正在改善，因為它們的殖利率差已擴大。與此同時，房地產現在看起來很便宜。
技術指標顯示，股市自 2020 年 3 月以來首次轉為負值，成熟市場的動能普遍減弱，這抑制了未來 6 至 12 個月的前景，但短期內仍有反彈機會。債券趨勢仍為負面，但已開始出現趨穩跡象。投資者情緒和部位調查顯示，風險偏好仍處於非常低迷的水準。根據一項廣受關注的基金經理調查，投資者已將現金部位拉高至二十年來的最高水準，進一步轉向防禦性投資，並減持股票和科技股。
股票區域與產業：對周期性股票謹慎
金融環境收緊和經濟成長放緩的雙重打擊，對股市尤其是周期性股票來說，都是壞消息。在將股票評級下調至減持的過程中，我們承認投資者在核心防禦性產業之外幾乎沒有地方可以躲藏--毫不奇怪，這些避風港已經變得昂貴。
企業獲利前景尤其令人擔憂。分析師對未來三年公司利潤的一致估計意味著不會出現衰退，我們認為這過於樂觀。我們已將 2022 年全球每股獲利成長預測下調至低於市場共識的 8%（低於一個月前的 12%），隨著 GDP 成長預測繼續下調，風險進一步偏向下行。不斷上升的投入成本已經侵蝕了利潤率，而公司自己對獲利前景的指導正變得越來越負面。
產業：令人驚訝的是，儘管近期表現不佳，但周期性股票相對於防禦性產業的溢價仍僅處於中性水準，這顯示經濟將「軟著陸」或 GDP 成長迅速恢復的態勢，而這兩者都是不確定的。這為周期性股票繼續表現不佳留下了充足的空間，這就是為什麼我們會謹慎地進一步削減周期性部位曝險。
特別是金融產業，看起來越來越脆弱。直到最近，似乎更高的利率會提高銀行的貸款利潤率，進而提高它們的整體獲利能力。然而，現在它們似乎更容易受到經濟成長疲軟的影響，我們認為金融股將在周期的這個階段陷入困境。債券殖利率不太可能進一步上升，而銀行的利潤率可能已經見頂。儘管金融股的估值仍然具有吸引力，但它們並不像一年前那麼低。
我們在原物料和醫療保健領域看到了更大的潛力。這些產業的公司有能力捍衛自己的利潤。原物料也受益於「價值」產業的特性，我們認為該產業在短期內的表現可能會好於成長。與此同時，醫療保健的高「品質」屬性使其在不確定的市場條件下具有吸引力。
相比之下，儘管我們整體傾向於防禦性，但仍然減持公用事業--目前估值記分卡上最昂貴的產業。公用事業通常被視為債券替代品，因此在債券殖利率上升的環境中，它們的強勁表現是非常不尋常的，而且我們認為難以維持。加上在一些國家（例如英國）引入暴利稅以應對能源價格飆升，我們認為對公用事業採取負面立場是有道理的。
美國：對美國股市的前景保持謹慎，這是一個昂貴的市場，並且偏重於陷入困境的科技股。
歐洲：歐洲股市的情況似乎更加光明，那裡的經濟處於週期的早期階段，財政政策更加寬鬆。而且，雖然英國國內經濟的前景看起來很糟糕，但由於其上市公司的全球布局以及市場獨特的產業構成，其股票市場應該能夠保持自己的地位--我們認為前景更光明的價值產業得到了很好的體現在英國股票指數中。
固定收益和貨幣：緊縮閃電戰後美國公債前景更好
Fed一直站在全球動向的最前線，以取消大流行時期的刺激措施並控制通貨膨脹。但中央銀行走在一條緊繃的繩子上：積極收緊以控制通膨，但以經濟衰退為代價；或者沒有收緊到足以支持經濟但失去對價格的控制。
我們認為央行聚焦於避免重蹈 1970 年代通膨的覆轍，因此決心在今年全年繼續大幅升息。根據我們的估計，Fed已經完成了我們預估收緊計劃的一半--相當於升息 6%，包括升息和取消債券購買；我們預計它將在明年初實現這一目標。
由於優先考慮通膨，如果經濟開始走弱，Fed將難以放鬆政策。我們認為，這增加了成長停滯發展為全面衰退的風險。在此背景下，我們將美國公債從中性上調至增持。美國政府債券現在很有吸引力，因為最近的數據顯示通膨達到高點。美國 10 年期債券殖利率因通膨壓力緩解跡象而穩步下降，而美國通膨掛鉤債券殖利率則進入正值區間。
模型顯示，美國 10 年期公債殖利率的公允價值約為 2.6%，這包含了我們的假設，即Fed將消耗總計 2 兆美元的流動性，並且經濟將在 2024 年恢復趨勢成長。
雖然美國 GDP 成長即將放緩證明增持美國公債是合理的，但我們預期中國經濟前景的改善使得我們減少了中國政府債券的部位，這些債券現在看起來很昂貴。
逆著全球緊縮趨勢，中國開始放鬆財政和貨幣政策，從針對性措施轉向廣泛寬鬆。其代表私人部門信貸流動的信貸脈衝繼續改善，過剩流動性已從負水準大幅反彈。一旦中國政府完全取消對新冠病毒的限制，這將提高經濟強勁復甦的前景。基於這些原因，我們將中國公債評級從增持下調至中性。該資產類別一直是動盪債券市場的避風港，其年初至今的正報酬率與平均下跌 10% 的全球債券相比相當出色。然而，它已成為我們估值模型中最昂貴的政府債券之一；中美債券殖利率差幾乎消失。
我們還將歐洲高收益債券評級從中性下調至負面。該資產類別容易受到金融狀況收緊和該地區成長惡化的影響，尤其是在歐洲央行追趕鷹派Fed的情況下。在其他方面，我們對新興的當地貨幣、主權和公司債券保持中性。
在貨幣方面，我們仍然認為美元即將遭受長期貶值。以貿易加權計算，該貨幣處於 20 年高位，但以購買力平價計算，它被高估了約 30%。未來幾個月，美元兌日圓可能會遭遇最艱難的局面，我們增持日圓。我們將歐元從減持上調至中性，將瑞士法郎從中性上調至超配。
全球市場回顧：5月股市收復失地
由於數據顯示美國通膨見頂和中國放寬新冠疫情限制，月末買盤刺激股市在 5 月收盤時幾乎持平。全球股市自 1 月以來已下跌 17%，這是該資產類別 100 年來最糟糕的開局。全球最大經濟體經濟成長放緩的跡象降低了對通膨的擔憂，並引發了對Fed可能在其貨幣緊縮政策中變得不那麼激進的預期。
歐洲和日本股票的表現優於美國股票，美元走強和高估值為其不利因素。以大宗商品為主的拉丁美洲股市表現最佳，以當地貨幣計算上漲近 4%。能源股繼續漲贏其他市場，以當地貨幣計算，該產業上漲了近 12%，使年初至今的漲幅高達 38%。對經濟周期敏感的企業，如房地產和非必需消費品，跌幅超過 3%。公用事業吸引了防禦性資金流入，漲幅超過 2%。
全球債券在本月末小幅下跌，因為該資產類別在經歷了今年以來最糟糕的開局（年初至今下跌 7%）後趨於穩定。隨著歐洲央行行長Christine Lagarde警告該行可能在 9 月底前兩次升息，殖利率和歐元攀升，歐洲政府債券和信用債券全面下跌。
由於美元走軟，新興市場當地貨幣債券上漲 1.7%。由於Fed政策預期發生變化，美元下跌超過 1%--此舉令美元兌一籃子貨幣從 20 年高位回落。日圓是美元下跌的受益者之一，本月上漲近 0.9%，略微收復了近期的部分跌幅。在過去的幾個月裡，它兌美元匯率下跌了 13%。但該貨幣仍處於超賣狀態，購買力平價指標顯示其交易價格較美元折價 30%。
俄羅斯盧布上漲超過 10%，與其他商品貨幣一起上漲，受惠於能源價格上漲。
