01資產配置：債券看來更有價值
相互矛盾的訊號讓債券和股票難以尋找方向。中國經濟的困境令市場感到不安。最近的數據顯示，由於房地產疲軟，國內消費仍然低迷，而當局未能提供足夠的刺激措施來支撐經濟成長。與此同時，美國經濟的韌性似乎使得人們重新評估Fed可能開始放鬆政策的時間，從而推高實質利率，進而打壓股市。投資者得出的結論是，面對令人驚訝的強勁數據，Fed可能會在更長時間內維持較高利率。不過，我們認為，各經濟體已開始感受到緊縮政策帶來的壓力，這意味著經濟成長將放緩至疲弱水準。
部分出於這個原因，我們繼續增持債券--隨著美國國債殖利率高於我們3.5%的合理價值估計，美國政府債券看起來越來越有吸引力。
與此同時，我們對股票保持中立。由於經濟成長出人意料地強勁，美國和歐洲企業獲利保持強勁，但我們懷疑這種情況能否持續。因利率上升和工資上漲侵蝕了利潤率，獲利成長可能會放緩，尤其是在歐洲。與此同時，較高的實質利率已經開始對股票本益比帶來下行壓力。此外，勞動力市場狀況可能會越來越多地影響股票市場，尤其是股票相對於債券的報酬率--從歷史上看，這兩者密切相關（見圖2）。
圖 1 - 每月資產配置圖
2023年9月
資料來源：瑞士百達資產管理
我們的經濟周期指標總體上已略為轉為負值。
儘管美國經濟繼續出人意料地上行，但支撐經濟成長的消費可能會隨著家庭超額儲蓄下降而放緩。與此同時，領先指標顯示私營部門資本支出即將下降。儘管通貨緊縮仍在繼續，總體消費者物價指數降至 3.2%，但通膨風險卻傾向於上行--企業能夠在不削弱需求的情況下將更高的價格轉嫁給消費者。
歐洲的成長正在疲軟，由於升息壓抑了信貸成長，服務業和製造業都陷入困境。日本仍然是最強大的成熟經濟體。由於寬鬆的貨幣政策，我們預計今年和明年的經濟成長將超過潛力。然而，工業部門繼續陷入困境，如果全球貿易放緩，工業部門不太可能反彈。
我們將中國今年的成長預測從 5.8% 下調至 5.4%。7 月數據疲軟，尤其是零售銷售，顯示在經歷了上半年的強勁成長之後，成長已趨於平緩。也不可能很快出現顯著復甦。中國家庭正在積累儲蓄，而房地產市場卻陷入困境--所售樓面價格已創周期性新低，比長期趨勢低50%。然而，從更廣泛的角度來看，新興市場的情況更為健康。事實證明，發展中經濟體比成熟市場更具彈性，而且鑑於新興經濟體在通膨周期中走得更遠，它們應該首先開始放鬆貨幣政策，儘管這可能會在一定程度上被貿易放緩所抵銷。
我們的流動性指標總體保持不變：成熟國家處於緊縮狀態，而新興市場則處於寬鬆狀態，因此我們的總體訊號為中性。在美國，Fed的量化緊縮計劃--減少其債券持有量--已被政府巨額預算赤字所抵銷。在某種程度上，這種平衡效應歸因於與赤字融資方式相關的技術因素。但這應該是暫時的，為未來幾個月收緊流動性條件鋪平道路。
在其他地方，歐洲的貨幣狀況繼續收緊，但日本的貨幣狀況仍然寬鬆。儘管中國正在逐漸轉向寬鬆的貨幣政策，但政策制定者仍在採取相對溫和的「灌溉而非洪水」的方針，以避免因救助槓桿過高的地方政府和房地產開發商而出現道德風險。它的措施有可能被證明太少、太晚。
圖２－過度樂觀－就業機會與股票
美國職位空缺與全球股市相對於債券的表現
資料來源：Refinitiv、MSCI、摩根大通、瑞士百達資產管理。數據涵蓋1997年1月1日至2023年8月30日。
我們的價值指標顯示，股票仍然是唯一看起來昂貴的資產類別。
我們預計成熟市場的企業獲利成長將遠低於市場預期--因此，儘管股票本益比有所下降，但股票交易價格仍高於我們的合理價值預測。相對於債券，美國股票自 2001 年以來首次變得昂貴，美國股票風險溢價為 3.2%。與此同時，美國債券殖利率已達到2008年以來的最高水準，8月底10年期公債殖利率高達4.35%。
我們的技術指標突顯了股市的疲軟趨勢，標普 500 指數期貨的淨投資者倉位處於一段時間以來最看漲的水準，限制了股市進一步上漲的空間。
02股票區域和產業：日本的召喚
投資者正在重新看見日本。非國內投資者流入該國股市的資金達到十年來最強勁的水準。
強勁的經濟和國內投資規則的變化，都顯示這種需求有相當大的成長空間。因此，我們將日本股市從中性上調至增持。
日本是唯一一個成長前景依然強勁的主要成熟經濟體。事實上，我們預測它的成長將超出潛力。我們預計每股獲利成長將在成熟市場中最為強勁，2023 年將成長 7.2%，後年將成長 6.2%。
在強勁的國內復甦之外，日圓疲軟也幫助支撐了日本企業的獲利。日本股市的價值仍然合理，而外國投資者即使近幾個月增加了配置，投資仍然不足。
2018 年，日本股票的股息殖利率明顯高於美國，自 2009 年以來，除 2020 年外，股票回購每年都在增加。同時，日本企業擁有非常強勁的正現金流和大量現金餘額，而美國則背負著巨額債券。經過長期通貨緊縮後，通膨似乎將迫使日本公司更有效地利用這些現金餘額。
圖３－日本的吸引力
日本與美國實質 GDP 成長、獲利和股息殖利率以及實質債券殖利率，%
資料來源：Refinitiv、瑞士百達資產管理。其中獲利殖利率基於 2023/24 年未來12 個月獲利；實質GDP複合年成長率基於瑞士百達資產管理總體團隊的GDP預測，10年期實質債券殖利率基於10年期主權債券的當前名目殖利率減去瑞士百達資產管理總體團隊的2024年通膨預測。數據截至 2023 年 8 月 29 日。
其他方面，我們對美國股市保持中立。儘管美國股票價值在過去一個月有所下降，但市場仍然相對昂貴，尤其是相對於債券而言。例如，標準普爾 500 指數的未來 12 個月獲利殖利率為 5.4%，而三個月期美國公債的殖利率為 5.5%，彭博投資級公司債券指數的殖利率為 5.8%。美國股票投資者所承擔的風險沒有得到足夠的補償。
另外，我們維持對中國以外新興市場的增持。整個地區的降息應該會提升新興市場股票的價值，而拉丁美洲也提供了良好的財政動力，特別是在巴西和墨西哥。我們對優質股票保持樂觀，這支持我們增持瑞士股票。就歐洲整體而言，我們減持，該地區的經濟成長開始受到貨幣條件收緊和信貸成長崩潰的拖累。我們預計今年歐洲企業獲利將衰退 2.1%，遠低於市場預期的 3.3% 成長。
我們仍然看重通訊服務。該產業的獲利大幅上調。例如，在過去三個月中，媒體和娛樂產業實現了今年最強勁的獲利升級。我們還繼續增持民生必需品。儘管消費者開始受到高利率和高通膨的擠壓，但這一防禦性產業最近仍相對具有韌性。另一方面，我們減持房地產。疫情過後，該產業仍然面臨結構性挑戰。價值看起來很有吸引力，但壞消息比比皆是。
03固定收益和貨幣：尋找公債的價值
Fed應該很快就能結束四十年來最激進的緊縮行動。這就是我們經濟周期指標所呈現的景象。我們的分析顯示，美國的利率目前可能已達到高點，即 5.25-5.5%。我們認為這一水準足以使通膨在未來兩年內降至Fed的 2% 目標。
美國政府債券市場並未反應這種情況。即使基準美國公債殖利率最近從 16 年高點回落，仍保持在 4.1%，比我們認為的合理價值高出 60 個基點。與此同時，根據通膨調整後的美國債券殖利率也在最近觸及 14 年來的最高水準（見圖 4）。這些都促使我們維持對美國政府債券的增持立場。
圖４－高實質回報
資料來源：Refinitv。，數據涵蓋2018年8月30日至2023年8月30日
我們還維持增持中國以外的新興市場當地貨幣債券。
巴西和智利已開始降息，因為這些市場的通膨下降速度快於先前預期；我們看到未來幾個月其他新興經濟體也會出現類似的趨勢。
最重要的是，新興市場當地貨幣債券還提供了新興貨幣的風險曝險，而根據我們的合理價值衡量，新興市場貨幣的價值被低估了約 18%。
我們仍然減持日本政府債券。日本央行可能會在未來幾個月內逐步取消非常規刺激措施，該央行最近表示，隨著經濟在疫後持續復甦，其 2% 的通膨目標「現在已經清晰可見」。
在公司債方面，我們維持對非投資等級債券的減持立場。美國非投資等級債券利差目前低於 400 個基點，考慮到我們對美國經濟成長放緩的預期，我們認為此一水準過窄。
我們預計，由於高槓桿水準和下降的利潤率使企業的資產負債表變得更加複雜，違約率將會上升。大西洋兩岸的投資級債券看起來也沒有吸引力。
在美國，它們提供的相對於現金的額外殖利率已降至僅 30 個基點的數十年低點，這意味著投資者幾乎無法因承擔額外風險而獲得任何補償。1
在外匯方面，我們仍然增持瑞士法郎。該貨幣應該會受益於瑞士央行的持續升息，並且仍然是抵禦經濟狀況惡化的可靠避險工具。
我們也增持黃金。美元疲軟、央行撥款增加以及實質利率見頂應該會支撐貴金屬。
我們減持英鎊。儘管英國央行自 2021 年以來已升息 14 次，達到 2008 年以來的最高水準，但英國經濟面臨的停滯性通膨威脅比任何其他成熟經濟體都要大。
[1] 彭博美國投資級公司債券和美國3個月現金利率。來源 Refinitiv 和 Bloomberg，數據截至 2023 年 8 月 30 日
04全球市場概覽：股市失去動力
全球股市 8 月失去了動力，以當地貨幣計算，當月下跌約 2%。主因為投資者擔心中國經濟成長放緩以及美國利率長期保持較高水準的可能性。
財報季帶來了一些希望，尤其是在美國，該國企業財報的利潤下降幅度小於預期。根據Refinitiv的 I/B/E/S 數據，隨著美國財報季即將結束，標準普爾 500 指數成分股中約有 79% 的獲利超出分析師預期。在歐洲，財報季才剛剛過半，情況就不那麼樂觀。在已經公佈第二季度獲利的斯托克 600 指數公司中，只有 53% 的業績優於預期。
這反應在股市表現上，歐洲股市 8 月下跌約 3%，美國股市下跌 1.7%。
幾乎所有主要股市地區均出現虧損，但日本除外，該股市以當地貨幣計算持平。日圓疲軟和經濟前景改善對日本企業及其股價來說是利多。
圖 5 －美元和美國殖利率
有利的利差提振美元8月表現
資料來源：Refinitiv。數據涵蓋2021年1月1日至2023年8月30日
在各個產業中，受油價上漲的推動，能源產業成為唯一沒有出現虧損的產業。在其他產業，由於投資者擔心價值過於昂貴，科技股結束了近期的漲勢。然而，流入該產業的資金依然強勁。
在成熟政府債券市場，美國國債表現最弱，下跌約1%，因為投資者開始考慮Fed尚未完成升息以及可能將利率維持在當前水準的時間比之前更長的可能性。
美國殖利率上升幫助提振美元（見圖 5），8 月美元兌貿易加權一籃子貨幣上漲 1.7%。
這反過來又打壓了新興市場當地貨幣債券，該債券下跌 2.7%。對中國經濟成長的擔憂也打壓了市場情緒和績效表現。
