專業汽電共生廠商 獲利穩定

公司獲利分析

結論與建議

• 首次投資建議為觀望。
• 大園汽電成立於’93年，為正隆公司與台灣汽電公司共同設資成立，持股比例分別為45.72%、32.64%，目前擁有兩組發電系統，一為裝置容量38.4MW的燃煤抽汽冷凝式汽電共生系統（BTG廠），另一為柴油引擎發電機組（D/G），裝置容量為30MW，主要供應電力及蒸汽給大園工業區內用戶，包括正隆、華染、尚益染整、聯明紡織、強盛染整、正峰化學等，多餘電力亦回售台電。
• ’00年因柴油引擎發電機組（D/G）於年初正式商轉，故當年營收大幅成長58.32%，達11.41億元，稅後純益1.94億元，YOY87.22%，EPS為2.01元，預估’01年營收為11.74億元，YOY2.9%，稅後純益1.44億元，YOY-25.7%，以除權後股本9.66億元計算，EPS為1.49元。由於出售電價為固定，獲利穩定但成長性不足，因此以掛牌價16元計算本益比已超過10倍，故本次投資建議為觀望。

大園汽電為專業汽電共生廠商

大園汽電成立於’93年，為正隆公司有鑑於本身大園工業區內造紙廠的電力及蒸汽需求，與台灣汽電公司共同設資成立，寄望藉由轉投資成立專業汽電共生的經營模式，供給所需蒸汽及電力。大園汽電於’93/8成立後，即動工興建一期燃煤抽汽冷凝式汽電共生系統（BTG廠），裝置容量為38.4MW，該廠於’96/8正式商轉，供應電力及蒸汽給大園工業區內用戶，包括正隆、華染、尚益染整、聯明紡織、強盛染整、正峰化學等，多餘電力亦回售台電，不過隨廠區內用戶增加，回售台電部分比例逐年降低。

‘98年大園汽電開始興建柴油引擎發電機組（D/G）二廠，並於’99/1正式商轉，其30MW裝置容量使該公司整體產能大幅提昇，’00年營收也因此大幅成長。此外’00年亦新增垃圾焚化爐運轉操作業務，由正隆公司委託，目的在處理大園造紙廠於產製過程中屬產生之廢棄物，如草繩頭、紙屑及殘渣等，以減少垃圾堆積及節省掩埋空間，正隆公司為利於管理及節省營運成本，將垃圾焚化廠營運業務委託大園汽電處理，藉由該公司多年汽電共生經驗，將燃燒設備、鍋爐運轉管理及設備維護等技術服務支援正隆公司。歷年主要營收結構如下表：

表一：大園汽電歷年營收結構分析 單位：千元

資料來源：大園汽電公開說明書

汽電共生係指運用單一燃料系統或處理廢棄物，同時產生有效熱能（熱水、蒸汽）與電能之系統，大園汽電在運轉初期，機組運轉以滿載發電為主，但隨者大園工業區內用戶對蒸汽需求增加，蒸汽收入佔大園汽電營收比重逐年增加。預估’01年該公司營收為11.74億元，YOY2.9%，稅後純益1.44億元，以除權後股本9.66億元計算EPS為1.49元。

政府持續推動汽電共生系統之設置

隨著經濟的快速成長，過去十年來台灣地區每年電力需求成長率約達8%，台電的發電裝置容量在地方民眾不斷抗爭之下，每年之成長率僅約4%，不僅發電廠廠址取得困難，民營電廠的工程也不斷受阻，使得台電’98年的備用容量率僅有7.7%，遠低於合理備用容量率的20%，尤其是北部地區，在夏天尖峰時期的電力負載便超過電力供給的負載，必須由中、南部地區利用輸電線路將多餘的電力北送，以’99年夏天為例，北部地區的尖峰負載10,607MW便遠超過其尖峰能力6,560MW。在此一情況下，經濟部除了開放民營電廠(IPP)的興建申請以外，並鼓勵民間業者興建汽電共生廠，在’98年時，汽電共生裝置容量為2,865.06MW，約為台電裝置容量的10.74%，依據經濟部能委會的預測，未來國內汽電共生的總裝置容量、總需求量及總發電量將以年平均6.7%、3.2%及3.3%之成長率穩定成長。

圖一：台電發電裝置容量與備用容量率歷年趨勢與預測

資料來源：資料來源：台電公司、日盛證券研究處整理

國內在產業高度發展下，多數公司因顧慮台電供電不足而自行設置汽電共生，以’99年汽電共生總發電量3,613.59MW而言，化纖業佔20.23%、石化原料業14.4%、鋼鐵業12.96%，近年來電子業迅速發展，不過因政府列為第一供電對象，故電子業早期並未發展汽電共生，但著名的七二九大停電及九二一大地震兩次全台大停電使電子業遭受重大損失，促使其開始重視供電的穩定性，新竹科學園區內的新宇能源開發公司興建的汽電共生廠也在’99/7商轉，供應力晶、茂德等晶圓廠電力。大園汽電的主要股東台灣汽電（持股32.63%，另正隆持股45.72%），亦為專業汽電共生公司，其興建的汽電共生廠包括統一廠、義美廠、亞化廠、大宇廠等，業務模式為台灣汽電與統一、義美及亞化等廠商簽訂BOT銷售合約，由各能源戶提供土地，該公司出資並興建汽電廠，並於汽電廠完工後負責廠房的運轉，當契約期滿後，無償將汽電廠移轉給各用戶，此外，台灣汽電亦獨資興建官田廠，其營運模式則與大園汽電相同。

獲利穩定、但成長性不足

由於目前電價依據台電公司公佈之電價表中「高壓電力」部分辦理，雖有尖峰、離峰、夏月、非夏月用電的價格不同，但事實上電價價格屬固定，而大園汽電的汽電共生廠以煤及燃油為原料，其價格變動由國際燃料市場決定，波動較大，所幸煤的成本逐年降低，是發電原料中成本屬於較低，故大園汽電擁有不錯的毛利率。但由於電價為固定，無法適切反應原料的波動，加上汽電共生業屬於區域型產業，僅提供單一工業區內用戶能源，在電力系統尚屬分散能源，不似民營電廠（IPP）將生產電力全數回售台電，屬全國性電力網，故獲利雖穩定但成長性不足，故以掛牌價16元計算本益比已超過10倍，本次投資建議為觀望。