厚生南崁物流中心出租率達8成以上，每年營收貢獻約1.94億元

投資結論

橋峰建案認列進度低於預期，且目前本淨比位於3年歷史合理區間，投資建議維持逢低買進。

1.預估今年新板特區橋峰建案可認列15.8億元，約佔工程總營收20%：

橋峰建案建造於板橋地區的特專六土地，目前可售樓地板面積約4.1萬坪，以平均每坪單價約40萬元，扣除分給與大陸工程合建的部分後，約可以認列營收約76.4億元。至08年上半年為止，厚生已認列約18.07%，預估下半年認列約13%，今年認列金額約15.8億元，約佔總工程營收約20%。

2.南崁物流中心出租率達8成以上，每年營收貢獻約1.94億元：

厚生南崁物流中心，共有6棟物流大樓，由於地點鄰近桃園中正機場與南崁交流道，且符合國際物流倉儲水準，吸引歐美日系大廠進駐該區，加計去年完工的E/F棟大樓，出租率達8成以上。目前總出租坪數約2.94萬坪，以每坪月租金約550元估計下，年營收貢獻約1.94億元。此外，橋峰建案一、二樓商場部分未來也將作店面出租之用，總坪數達1,900坪，以每坪月租金約2,000元估算，預估每年將挹注約2.63億元的租金收入。

3.第三季受到工程進度落後，稅後EPS下修約33.8%：

由於橋峰工程進度落後，使得第三季橋峰營收認列比重由9.5%下修為5.5%。預估第三季整體營收為8億元，較去年同期增加約36.1%；就獲利而言，由於高毛利的營建營收比重減少導致毛利率下修1.08百分點至42.7%，使得稅後EPS下修為0.49元，調整幅度為33.8%。

4.預估08年營收30.68億元(YOY+44.2%)，稅後EPS為2.05元：

下半年受惠於橋峰建案持續認列，研究員預估今年厚生營收為30.68億元，相較去年成長44.2%；就獲利而言，由於高毛利的營建收入比重提升，因此整體毛利率較去年提升約7個百分點，然而橋峰今年可認列進度低於原先預期，預估稅後EPS由2.86元下修為2.05元，調幅為39.5%；且目前本淨比為1.09倍位於3年歷史合理區間1~1.3倍內，故投資建議維持逢低買進。

單位:佰萬元;%

資料來源：厚生、玉山投顧

1.本業為成熟型產業，獲利受原物料影響大：

厚生成立於民國52年，主要生產橡膠皮、PU膠皮及塑膠皮，07年約佔公司整體營收比重的5成；其中橡膠與塑膠的二次加工品被廣泛使用在各種民生用品中，故需求相當穩定，為一成熟型的產業。但由於原物料佔整體成本約5~6成，原物料價格上升會侵蝕其產品毛利率，故原物料價格為影響其獲利的重要因素。

目前厚生橡膠皮原料以天然膠佔52%~55%最多，塑膠皮以PVC佔70%~75%最多，而PU膠皮以尼龍布佔52%~55%最多，今年以來幅約別為24%、27%與5%；受原物料調漲影響，壓縮本身產品的獲利能力，將使得毛利率容易受其影響而變動。因此公司近幾年逐漸發展毛利較高且相對穩定的倉儲與營建事業，未來也將持續降低毛利較低的塑膠皮比重，維持公司獲利穩健成長。

表一：厚生產品組合

資料來源：厚生、玉山投顧預估整理

2.預估今年新板特區橋峰建案可認列15.8億元，約佔工程總營收20%：

厚生07年營收受惠於板橋「橋峰」建案認列約7.99億元，使得07年營收成長約73%，為公司主要的成長動能。就07年獲利而言，受到原物料價格高漲，公司本業毛利率有下滑的情形，其中橡膠皮與PU膠皮毛利率下滑幅度約有5%；但在營建收入列入公司營收計算後，由於其毛利率高達60%以上，因而提升公司整體毛利率約16.9百分點至35.1%。

橋峰建案建造於板橋地區的特專六土地，約3,662坪將興建四棟大樓，其中兩棟與大陸工程合建，其餘兩棟為自建，故厚生約可以分得75%；目前可售樓地板面積約4.1萬坪，保留A棟約9,750坪，目前已銷售93%，以平均每坪單價約40萬元，加計地下五樓約750個停車位，以每個170萬元計算，總銷金額約為120.1億元；扣除分給與大陸工程合建的部分後，約可以認列營收約76.4億元。至08年上半年為止，厚生已認列約18.07%，預估下半年認列約13%，將使得今年認列金額約15.8億元(YoY+97.7%)，約佔總工程營收約20%；而09年在基礎工程擴建較為完整，預估營收認列增加為40%，其餘部分將在2010年認列完畢。

此外，公司也預計於完工後開始銷售A棟住宅大樓，以每坪約43萬計算，研究員預估營收貢獻約41.9億元。總計橋峰建案營收貢獻約160億元，扣除營建成本68億元、新聯陽代銷費用5%及土地成本18億元，以及分給與大陸工程合建的部分後，約可以認列獲利79.73億元，以股本52.32億元計算，每股淨值約增加15.23元，為未來營收獲利的主要成長動能。

表二：橋峰(不含A棟)營收認列時點

資料來源：厚生、玉山投顧預估整理

3.新板特區特專一目前計畫自行收回辦理都市更新，最快於09年年底開始動工：

在特專一方面，縣政府將推動都市更新計畫，原交由昇陽建設負責興建，由於與地主在分配上尚有爭議，因此目前計畫自行收回辦理都市更新，並交由昇陽建設或大陸建設興建。若收回自辦的話，預估可建坪數為7,490坪，每坪以43萬元計算，預估厚生約可分得5成銷售金額為16億元。該建案預估今年年底將通過董事會，但礙於昇揚目前仍在申訴中，加上都市更新建案送件至通過約一年時間，所以預估最快於09年年底才會動工。

4.南崁物流中心出租率達8成以上，每年營收貢獻約1.94億元：

厚生南崁物流中心，目前可用土地約1.4萬坪，共有6棟物流大樓，由於地點鄰近桃園中正機場(車程約10分鐘)與南崁交流道，且符合國際物流倉儲水準，吸引歐美日系大廠進駐該區，加計去年完工的E/F棟大樓，出租率達8成以上。目前總出租坪數約2.94萬坪，以每坪月租金約550元估計下，年營收貢獻約1.94億元，扣除折舊、管理費等費用後，每股稅前的EPS約可貢獻0.24元，維持穩定的獲利來源。此外，橋峰建案一、二樓商場部分未來也將作店面出租之用，總坪數達1,900坪，以每坪月租金約2,000元估算，預估每年將挹注約2.63億元的租金收入。

5.預估08年營收30.68億元(YOY+44.2%)，稅後EPS為2.05元，投資建議維持逢低買進：

厚生第二季營收為6.74億元，然而受到原物料上漲以及下游需求趨緩影響，轉嫁幅度有限導致本業橡膠皮及PU膠皮部分的毛利率下滑約2%，預估稅後EPS為0.4元。由於橋峰工程進度落後，使得第三季橋峰營收認列比重由9.5%下修為5.5%，預估第三季整體營收為8億元，較去年同期增加約36.1%。就獲利而言，由於高毛利的營建營收比重減少導致毛利率下修1.08百分點至42.7%，使得稅後EPS下修為0.49元，調整幅度為33.8%。下半年受惠於橋峰建案持續認列，研究員預估今年厚生營收為30.68億元，相較去年成長約44.2%。

就獲利而言，由於高毛利的營建收入比重提升，因此整體毛利率較去年提升約7個百分點；然而橋峰今年可認列進度由35%下修為20%，低於原先預期，預估稅後EPS由2.86元下修為2.05元，調幅為39.5%。目前本淨比1.09倍，位於3年歷史合理區間1~1.3倍內，且預估下半年利率調升機率增加以及台幣無大幅升值的動能，故投資建議維持逢低買進。