大陸半導體產業崛起，材料、設備商機潛力可觀

◤前言◢

崇越科技主要供應國內兩大代工廠8吋、12吋矽晶圓、石英爐管等器具、深紫外線(DUV)光阻劑等半導體原材料，產品來自全球矽晶圓、半導體用石英器具等第一大廠----日本信越集團，從日本信越率先量產12吋矽晶圓片，可顯示其堅強的研發實力。崇越董事長、總經理藉由長達數十年的深厚合作關係，除擁有日本信越的上述產品在台的獨家代理權外，並與日本信越在台灣合資設立矽晶圓、磊晶圓等生產線，兩者結合更趨緊密，更強化崇越扮演日本信越在台最重要合作夥伴角色。而台積電、聯電晶圓代工實力領先全球，且成長性優於全球半導體產業來看，同樣提供崇越更大的成長空間。另外，在台灣發展TFT-LCD產業之際，崇越八七年即已成功取得日本三大LCD設備大廠代理權，國內TFT-LCD廠商皆已成為崇越客戶，今年並將與日本母廠合資在台設廠，過去成功經驗又將再一次複製在國內新興的TFT-LCD產業上。顯現該公司敏銳的商業眼光及優異的學習能力。近年來，崇越則開始跨入中古設備、備品市場領域，進一步深耕至半導體二手設備、零組件更新商機。

在目前正值半導體、TFT-LCD新舊技術世代更替及大陸半導體產業即將崛起之際，崇越正以自身競爭優勢，積極爭取新商機，這將是崇越新一波成長的開始。

◤基本資料◢

主要股東：

主要產品(九十年)：

◤財報資料◢

崇越近五年損益概況單位：百萬元、元

註：91年為倍利投顧預估，EPS以目前股本計算

◤籌碼及操作建議◢

崇越過去兩年EPS分別為9.93元、5.84元，一向是法人認同的績優股，投信、外資法人三月份分別賣出973張、買進1281張，累計至三月二八日止分別持有12370張、4576張，合計持有16946張，持股比率約32.71%，顯示法人高度認同。在半導體景氣回升、12吋晶圓及高階製程比重持續推升、TFT-LCD產業將開始進行下一世代生產線投資，且崇越本身亦不斷拓展事業領域，今年獲利成長將可望有6成表現，且未來二、三年皆將有高速成長，170元附近為中長線買點，六個月目標價260元。

◤投資重點◢

供應商、客戶皆具全球競爭力，在半導體景氣回溫下將首先受惠；加上掌握半導體、TFT-LCD產業紛紛進行新世代投資的新需求、大陸半導體產業崛起等衍生的中古設備商機等，各方面皆能提供崇越成長爆發力。

半導體景氣回升，新世代材料需求增溫

根據國際研究機構預測，全球半導體產值將自二○○二年回溫，預測今年將有三至六％成長，二○○三年則可望有二一至三一％左右成長幅度，矽晶圓、光阻劑等整體半導體材料市場亦將自今年起連續出現二位數以上成長。

崇越主要客戶台積電、聯電表現更是搶眼，台積電產能利用率自去年第四季即大幅翻升、目前高階製程產能利用率甚至達九成以上，12吋晶圓亦將在今年三月開始出貨，聯電今年第二季訂單亦大幅回升，顯示國內兩大晶圓代工廠在製程競爭力、業績回升力道皆相當突出。目前國內半導體廠正不斷擴大12吋產能、提昇0.18微米、0.15微米、0.13微米等高階製程比重，將同時刺激12吋矽晶圓、DUV光阻劑需求，以12吋晶圓單價為8吋晶圓的六至八倍，DUV光阻劑單價亦較高來看，崇越半導體材料業績受惠程度將更為強勁。

國內第五代TFT-LCD廠投資商機再掀熱潮

國內TFT-LCD業者度過去年景氣谷底後，目前台灣產值已直逼日、韓，在國內業者強化競爭力要求下，單位成本可降低三成的第五代生產線已成為業者投資目標，目前國內五大TFT-LCD廠商規劃新廠投資案已近二千億元，計劃將在明年裝機、量產，崇越所代理全球三大TFT-LCD設備出貨將自明年再度邁向另一成長高峰。

大陸半導體產業崛起，材料、設備商機潛力可觀

日本信越為全球半導體材料、化學品領導大廠，研發實力堅強，但在行銷上則以代理商制度為主，故對蓬勃發展的大陸半導體市場而言，日本信越本身僅鎖定部分國際大廠為其直接客戶，至於台商、大陸當地半導體業者的半導體材料需求，日本信越依然採取代理商制度。崇越目前已爭取到日本信越在大陸台資半導體市場的代理權，並已開始出貨。另一方面，12吋廠已逐漸進入量產階段，8吋廠投資則維持提高製程微縮方面，自然驅使大陸新設半導體廠轉購二手8吋廠設備以降低成本，崇越去年即在中古設備領域展露成績，今年更跨足半導體設備零組件備品市場，奠定其在半導體設備領域競爭力，故今年中古設備業績將可望大幅成長。未來並將藉由中古設備業務擴大至零組件備品、原材料方面的合作。

◤公司簡介◢

崇越科技成立於民國七九年，初期以代理日本信越的矽晶圓、半導體製程用石英器具等佣金收入為主，之後再擴大半導體特用化學品、電子材料等產品買賣斷銷售業務，如八五至八七年內陸續引進的銅張積層板、光纖預型體、環氧樹酯、深紫外線光阻劑等，目前皆已成為半導體、電子事業部的主力產品。崇越並擴展日本信越以外的產品線，八四年跨入環境工程業務，八六年進行LCD設備代理業務，近兩年皆已開花結果，成為公司新的重要業績來源，九十年、九一年分別跨入中古設備、備品市場，將再提供崇越重要的新成長動力。各事業部概況如表一。

表一：崇越各事業部產品概況

資料來源：倍利投顧整理

◤產業概況◢

半導體材料、中古設備

半導體產業協會(SEMICONDUCTOR INDUSTRY ASSOCIATION，SIA)表示全球二○○一年半導體市場衰退達三一％(表二)，預估二○○二年至二○○四年全球半導體市場將可望逐步復甦，預估年成長率分別可達六％、二一％、二一％。全球半導體設備及材料協會(Semiconductor Equipment and Materials International，SEMI)則指出，全球二○○一年半導體材料及特用化學品產值較前年衰退約二一％(表三)，其中，矽晶圓更衰退達三一％，顯示矽晶圓衰退幅度與半導體產值不遑多讓。若相對ITIS統計顯示，一九九七至二○○○年半導體用化學品產值平均複合年增率則約九.五%來看，顯示此波半導體的劇烈衰退亦嚴重影響其上游原物料需求。惟在半導體產業逐步邁向復甦之際，半導體材料及特用化學品亦將因而受惠。SEMI預估全球半導體重要材料及特用化學品產值年增率在二○○二年至二○○四年，分別可達十一.三％、十七.二％、十一％，同期矽晶圓年增率分別為九.五％、十五.七％、十％，光阻劑年增率八.％、十五.一％、十.五％，擺脫二○○一年慘跌窘境。

表二：全球各重要市場半導體市場規模、成長率預估單位：億美元

資料來源：SIA 2001/11

表三：全球半導體材料及特用化學品預測單位：億美元

資料來源：SEMI 2001/5、2002/1

就地區性而言，SIA認為亞洲仍是全球半導體成長性最快的地區，亞太地區(不含日本) 二○○二年至二○○四年半導體產值年增率分別為四五％、二三％、二一％，成長性皆位居全球各主要半導體市場之冠，意味亞太地區半導體用原材料需求成長性將較全球整體水準為佳。

就產業趨勢而言，隨著台積電、英特爾等國際大廠12吋廠陸續啟動，同時量產製程亦由去年的0.18微米進而提升至0.15微米、0.13微米，國際研究機構甚至預言12吋廠、0.13微米製程將在二○○四年成為產業主流，顯示12吋矽晶圓、DUV光阻劑、Low-k等新材料需求將蓬勃發展，對研發能力較強、產品線完整的國際半導體材料大廠相當有利。

目前全球矽晶圓生產大廠主要為日本信越、德國Wacker、MEMC、住友、小松、三菱等，其中，日本信越為全球矽晶圓最大供應商，全球市場佔有率約二五％，並在去年第一季即開始量產12吋矽晶圓，領先Wacker、SUMCO(住友、三菱合資)半年以上。至於台灣的中德、小松則尚無供貨能力。顯示日本信越在矽晶圓市場的技術及地位。另外，日本信越集團亦生產DUV光阻劑等各項特用化學品，產品線亦相當深廣。

就中古設備而言，全球市場主要集中在積極推展半導體市場的中國大陸，大陸在「十五」計劃中(二○○一至二○○五年)預計引進外資投資四至五條8吋廠生產線，製程約在0.35微米至0.18微米、一至二條12吋生產線，製程為0.18微米至0.13微米，並將大力發展晶圓代工產業，然以大陸半導體0.35製程屬剛起步階段，明顯落後台積電、聯電至少二世代，故利用二手設備，以避免高額投資反而降低後續再投資能力，並引進技術、管理能力以降低生產成本已是勢在必行，故二手設備市場將是大陸半導體設備重要一環。

電子材料事業部：

崇越主要產品如銅張積層板(FCL)、導電膜、被動元件(BME製程材料)等，今年則新增STN-LCD驅動IC。FCL應用於可撓性的軟性印刷電路板，產品用途相當廣泛，較主要應用上有NB、CD-ROM、手機等。根據Prismark預估1999至2004年間軟性印刷電路板產值複合成長率約12%，由於電子產品強調輕、薄、短、小，故軟性印刷電路板的重要性仍無可替代，上游材料銅張積層板成長性亦佳。台灣2000年軟性印刷電路板產值約95億元，全球市占率約佔6%，主要用途在NB、CD-ROM等產品，手機用板則逐漸興起。目前台灣軟性印刷電路板廠商目前約20至30家，80%以上產能集中在百稼、嘉聯益等前5大廠。導電膜主要用於TN/STN LCD、迴路基板及TAB之導電連接材料。BME材料方面，由於傳統MLCC的原物料佔成本比重達五成，其中又以鈀金佔材料成本五至七成最高，目前國內主要被動元件廠如國巨、天揚、匯僑工、華新科等皆致力以BME材料取代鈀金，且已陸續導入生產線中，一旦順利量產，未來成長潛力可期。

LCD設備

DisplaySearch表示全球TFT-LCD設備投資在一九九九年、二○○○年進入高峰，設備投資進額年成長率分別達一三九％、一○六％，然在景氣自二○○○年由高峰反轉向下，業者在二○○一年均呈現嚴重虧損，二○○二年TFT-LCD設備投資金額仍較原先預估的減少十一.五億美元，較二○○一年仍衰退二六％(表四)。但隨著TFT-LCD產業自谷底翻升，業者已陸續開始規劃新投資案，新廠所需設備需求將在二○○三年浮現，DisplaySearch預估二○○三年設備投資年成長率將可達六七％，將再度出現大幅成長表現。工研院經資中心(IEK)則認為台灣TFT-LCD設備投資自今年即可轉趨成長。

從日、韓、台等全球生產TFT-LCD主要地區業者現況及發展策略來看(表五)，日本業者TFT-LCD整體市佔率已由二○○○年第四季的四四.一％下滑至去年第四季的三○.九％，僅小幅領先台灣業者，加上日本業者朝低溫多晶矽(LTPS)發展，雖有助日本維持新一代產品技術上的領先，但普遍對投資第五代TFT-LCD生產線興趣缺缺，以工研院經資中心分析第五代產品線十七吋、十八吋面板每片面板折舊成本分別較第四代降低二○％、二九％來看，日本在TFT-LCD量產競爭力將持續落後積極發展第五代線的韓、台業者。台灣TFT-LCD產業目前在市場規模、製程能力上皆落後南韓，惟台灣TFT-LCD廠商友達、華映、奇美、彩晶、廣輝等五家業者均紛紛規劃跨入第五代線，企圖心相當積極，未來應可發揮螞蟻雄兵實力超越南韓，成為全球第一大TFT-LCD生產國，國內TFT-LCD設備需求亦將因此有大幅成長機會。

表四：TFT-LCD設備市場規模億美元、億台幣

資料來源：DisplaySearch 2001/12、LCD Equipment Data Book 2001、IEK 2002/3

表五：TFT-LCD業者投資動向

資料來源：DisplaySearch2002/Q1倍利投顧整理

◤公司分析◢

競爭力分析

崇越的供應商、客戶均為全球領導廠商，且未來成長性強，而崇越與彼此的關係相當良好，提供崇越相當大的發揮空間。

上游供應商具全球領導地位，且與崇越關係緊密

日本信越為全球矽晶圓、半導體用石英器具、深紫外線光阻劑、銅張積層板的領導廠商，目前更領先全球推出12吋矽晶圓，可見其在領導地位。旗下更有數十家公司發展各類產品，產品線相當多，有助崇越導入新產品。LCD設備供應商芝浦、常陽、NAKAN亦是全球LCD設備重要供應者，使得崇越在業績拓展上將得以事半功倍。

崇越董事長在崇越成立之前即與日本信越有長久往來關係，迄今已超過30年，且總經理等經營團隊與日本廠商關係亦深厚，對心態一向較為保守的日本企業而言，崇越與信越長久往來的關係將是一重要利基。且崇越與日本信越合資在台成立台灣信越、信越光電、入股崇越石英，計劃與常陽合資在台成立LCD設備廠，藉由崇越取得供應商信賴關係、代理成績突出、合資設廠強化共榮共存關係，對崇越與其供應商關係的穩固有相當大的助益。

國內客戶具全球競爭力

半導體客戶主要鎖定在台積電、聯電兩大晶圓代工廠，由於兩大代工廠無論在規模、製程能力均遙遙領先同業，加上晶圓代工成長率高於整體半導體產業，故台積電、聯電未來成長力將明顯優於同業。而崇越的矽晶圓在台積電、聯電市佔率已達3至4成，半導體用石英器具更達國內半導體市場的7成。特用化學品亦是兩大代工廠的重要供應商，故未來業績將可伴隨客戶成長。

而就國內另一蓬勃發展的TFT-LCD產業上，崇越所代理的設備已打入國內所有面板、CF廠，配合國內TFT-LCD廠開始進行第五代生產線投資，台灣產量占全球市占率將持續提高下，國內TFT-LCD設備需求仍將大有可為。

◤營運分析◢

崇越目前主要產品、客戶及獲利來源如表六，崇越代理產品多為半導體、電子原物料、LCD設備、廢水處理等環境工程，近年來並跨足半導體中古設備、設備零組件，主要獲利來源為晶圓、半導體事業部、LCD設備，其中，矽晶圓、LCD設備主要採佣金收入為主，買賣斷為輔，故公司僅就其佣金認列營收，九十年矽晶圓、LCD設備事業部雖佔營收十三％餘，但毛利比重達四四％，對公司獲利貢獻甚高，其餘產品多採買賣斷銷售方式。今年在半導體景氣逐步復甦，主要客戶如台積電、聯電等復甦力道更為強勁，將可帶動崇越晶圓、半導體材料等事業部業績逐季揚升；而崇越熟知半導體產業脈動，並與客戶建立相當深厚的關係下，中古設備、備品等新事業部業績成長潛力均可望自今年大幅成長，也是崇越今年業績成長的主要動力。

表六：崇越產品、客戶及獲利分析

資料來源：崇越、倍利投顧整理

矽晶圓

晶圓事業部產品為8吋、12吋矽晶圓、3至6吋小尺寸矽晶圓、砷化鎵磊晶圓、再生晶圓，其中又以矽晶圓為主要獲利來源，各產品來源見表一。目前8吋矽晶圓由日本信越及台灣信越(崇越與日本信越合資，崇越持股8%)共同提供，主要客戶為台積電、聯電等國內兩大晶圓代工廠，另亦部份供應矽統、旺宏等，雖然國內兩大晶圓代工廠8吋廠著重在製程提升，使得8吋產能成長有限，但在台積電、聯電等產能利用率可逐季提升(表七)，且日本信越看好下半年半導體景氣復甦，已於第一季降價搶占市場佔有率情況下，崇越三月份8吋矽晶圓出貨量將可明顯攀升，全年將可望緩步成長。12吋晶圓部份部份，崇越目前在國內各12吋廠的矽晶圓市場佔有率約五至八成，供貨對象主要亦為台積電、聯電，另亦供貨給茂德、力晶。從台積電今年第一季將可量產、茂德亦可望自第二、三季開始量產，聯電、力晶亦可望在今年內量產來看(表八)，崇越12吋矽晶圓出貨量將可望逐季提高，以目前12吋矽晶圓單價仍為8吋矽晶圓六至八倍來看，12吋矽晶圓獲利貢獻亦可望緩步提升。

表七：台積電、聯電產能及利用率概況單位：千片

資料來源：台積電、聯電、倍利投顧
註：此處月產能僅計算8吋部份(聯電不含8B廠)，不含12吋廠

表八：國內(即將)試產的12吋晶圓廠

資料來源：倍利投顧整理

另因應台商赴大陸投資設立半導體廠風潮，崇越亦已取得日本信越代理權，負責提供台商在中國大陸投資半導體廠所需矽晶圓，目前單月供應中芯約二千、三千片矽晶圓，宏力則可望在下半年開始供貨，未來亦將可與台商半導體廠同步成長。至於砷化鎵磊晶圓、小尺寸矽晶圓部份，隨著全球經濟緩步復甦，下游需求量亦可望回穩。

半導體事業部

崇越半導體事業部營收來源為代理半導體製程用DUV深紫外線光阻劑、石英器具、封裝用環氧樹酯、CMP研磨液及其它半導體製程特用化學品及設備，另外尚有光纖上游原材料的光纖預型體。石英器具採佣金制(佣金率八%)，其餘產品則以買賣斷為主。

DUV光阻劑主要應用於0.25u以下製程，主要銷售對象為台積電、聯電，佔其市佔率均達七成以上，在台積電0.18u製程比重提高帶動下，崇越DUV光阻劑銷售額亦自去年第四季起逐漸回升，今年在台積電0.18u以下製程比重仍將持續提高、聯電0.18u製程產能利用率亦將自三月起回升，崇越第二季DUV光阻劑需求量已回升至去年高峰水準。另外，12吋廠量產製程普遍自0.15u、0.13u起跳，在國內12吋廠陸續量產下，崇越DUV光阻劑業績逐季攀高可期。

石英器具主要供應半導體製程用的石英爐管等，產品來源為日本信越石英及崇越石英(崇越與信越合資，崇越持股39.83%)。日本信越與德國HERAEUS合資的HERAEUS-SHIN-ETUS GROUP在全球石英器具市佔率約27%，為全球石英器具最大供應者。加上在台灣設有崇越石英作為在台生產基地，在921地震時得以充分發揮就地供應優勢，台積電並因此將其石英器具訂單由日本信越轉向崇越石英，確立崇越在國內石英器具市場優勢。目前崇越所代理的石英在台灣半導體廠中市佔率高達七成，客戶涵蓋國內所有知名半導體廠。由於石英器具景氣落後半導體約六個月，預估第二季起將可望緩步走揚。至於12吋廠規格的石英器具單價則為8吋廠的2.25倍，崇越目前已通過半導體設備廠商美商應用材料公司(Applied Materials)認證通過，下半年可望有明顯業績表現。

光纖預型體乃是光纖的原材料，主要供應給卓越光纖，今年將新增另一客戶，出貨量將可為原客戶五成，新客戶以佣金入帳，對獲利將有實質貢獻。環氧樹酯主要供給力晶作封裝材料，其它產品則尚有CMP研磨劑供應世界先進，上述三項產品約佔營收比重合計亦佔半導體事業部三成以上。

電子材料事業部

電子材料事業部目前佔營收比重約十五至二十％左右，其中銅張積層板(軟性印刷電路板用)、導電膜佔部門營收比重大約三分之二，去年新推出的被動元件BME材料在陸續獲得國內被動元件廠採用後，目前佔電子材料營收比重亦已提高至二成左右水準，未來可望再逐步提升。其餘則為IC測試用橡膠、各類原材料、設備等。

軟板主要銷售對象為百稼、嘉聯益等國內軟性印刷電路板大廠，今年在國內NB出貨量可望有二成以上成長，加上手機市場新應用需求，預估此產品業績應有較佳表現。至於導電膜產品的客戶則相當分散。去年新推出的被動元件的BME製程材料在去年第四季單月營收貢獻已達一千萬元，今年首季單月營收亦維持一千萬元左右水準，預估在國內業者逐步提高生產比重及新客戶加入下，下半年單月業績應可望有倍數以上成長。

LCD設備

崇越獨家代理LCD設備商為SHIBAURA(芝浦)、JOYO(常陽)、NAKAN等日本三大LCD設備品牌，其中，前二者分別居二○○○年全球第六、十大LCD設備廠，各品牌居全球前三大市佔率的LCD設備種類如表九。因國內TFT生產廠商技術來源多來自日本，而台灣本地尚無設備自製能力，故國內LCD設備代理業務上具有明顯利基，崇越並將與日本原廠合資成立敏盛科技，在台進行組裝，將有利強化崇越在LCD設備的技術能力，並強化與日本原廠間的合作關係。

崇越去年在TFT-LCD相關設備業績貢獻超過一�二億元，今年預計業績貢獻仍將可小幅成長。近期並接獲芝浦委其進行東芝／松下在新加坡設立的低溫多晶矽(LTPS)廠設備安裝工作，第一期工程將可望在今年入帳。在國內TFT-LCD廠積極規劃第五代廠投資(表十)，崇越今年亦將可接到第五代廠的設備訂單，明年起可望陸續入帳，對明、後年提供穩定成長業績。

表九：崇越LCD設備代理品牌的全球市佔率百萬美元

資料來源：2001 LCD Equipment Data Book、工研院經資中心IT IS計劃/2002/3、倍利投顧整理

表十：台灣TFT-LCD新廠投資規劃

資料來源：ITIS、電子時報、倍利投顧整理

環保工程、中古設備、備品事業部

去年環境工程業績約七�六億元水準，今年可望成長至九億元，其中第一季、第二季原預估各入帳三億元。因今年採取較為嚴格的入帳標準，前二月入帳僅約一億元，惟後續入帳金額應可順利達成，只是時間點將較不確定。

中古設備部份，去年業績超過一億元，主要以五吋、六吋廠為主，今年則可望有八吋廠部份設備的業績入帳，業績主要集中在下半年，個案金額較大者則將採佣金入帳，金額較小個案則以買賣斷入帳，預料今年業績、獲利均可望有倍數以上成長。另外，藉由參與中古設備業務，崇越將可強化與客戶關係，並藉以取得中古設備買主所需的原材料、設備零組件供應權。

備品事業部主要與經美商應用材料公司認證通過的榮重科技合作，崇越二月業績貢獻已約有近二千萬元左右水準，預計第二季將可有明顯成長。目前國內備品市場規模約二○億元左右，崇越預計今年市場佔有率可望達二成表現。

◤轉投資事業◢

崇越轉投資公司皆以與所代理品牌合資為主，如與日本信越集團合資的崇越石英、台灣信越、信越光電等。崇越石英去年小幅虧損，(前一次虧損為八七年)，今年則可望受惠半導體景氣復甦轉虧為盈。而新成立的敏盛科技，目前有日本常陽技術支援，未來日本常陽亦將加入持股，敏盛預計今年底建廠完成，將以LCD設備組裝、半導體備品OEM代工為主，預計200年正式營運。威凱科技則以雷射二極體產銷為主，其餘股東尚有中華開發、交銀等，倍利投顧預估敏盛今年由於有利息收入，崇越全年認列約二百萬元收益。

表十一：崇越轉投資概況 單位：千元

資料來源：倍利投顧預估

◤財務預估◢

前二月營收因聯電歲修、環境工程入帳金額偏低，累計營收約四�七五億元，較去年同期小幅衰退約一％，每股稅前獲利一�一元。全年營收、毛利及各事業部業績預估如表十二。其中晶圓事業部因上半年小尺寸矽晶圓、磊晶圓買賣斷金額大增，故下半年營收僅較上半年微增約八�六％，但就8吋、12吋毛利合計而言，下半年仍可較上半年增加約三六％。半導體材料方面，受惠晶圓代工產能利用率及高階製程比重逐季提升，下半年業績將可望較上半年增加五成以上。電子材料方面，在BME材料、新產品加入下，下半年業績將可望較上半年成長近三成；LCD設備下半年業績較上半年成長近二七％；中古設備則預估有近九成業績集中在下半年入帳；備品事業部則逐季提升，預估下半年營收應可較上半年成長約一一八％。全年及各季營運概況如表十三、表十四。

表十二：崇越九一年營收結構預估單位：百萬元

資料來源：倍利投顧預估

表十三：崇越最近五年財報預估千元

資料來源：崇越、九一年為倍利投顧預估

表十四：崇越最近五季財報預估千元

資料來源：倍利投顧預估