未來下游應用產品將更為多樣化

F：中信預估, EPS以目前股本計算 * 本益比＝當年度調整後股價÷調整後EPS

佶優公司設立於民國八十年八月二十日，目前資本額為4.2億元，公司員工74人。公司主要營業項目為ABS塑膠、工程塑膠與電子材料之染色加工與買賣等，銷售之原料包含丙烯-丁二烯-苯乙烯樹脂（ABS）、高耐衝擊性聚苯乙烯（HIPS）、PC/ABS（ABS樹脂改質聚合物）與難燃級FR-ABS等塑膠材料，其中又以FR-ABS為主要產品，佔88年銷量之68%。在股權結構方面，依據佶優公司88年年報，截至88年底為止，主要董監事持股比重達62.72%，股權尚屬集中。在獲利表現方面，佶優在87、88年之每股稅後盈餘分別是1.31與2.52元。

由於佶優之業務流程主要是進行ABS塑膠材料之銷售，銷售對象為資訊電子廠商，因此其應歸屬於電子產業之塑膠材料買賣業（產業結構參見下圖一），產業之景氣主要受到原料來源與下游資訊電子需求之影響，以下茲就上游原料與下游需求分別敘述之。

一、主要原料ABS材料

ABS樹脂屬於五大泛用塑膠中的一種，是由丙烯、丁二烯、苯乙烯三種原料單體聚合而成，由於ABS具有光澤度高、耐熱、耐衝擊、耐腐蝕等特性，可使用的範圍相當廣泛，主要用於製造家電、汽車零件、事務機器、手提箱、玩具、運動器具等外殼。國內目前主要的ABS製造業者包括奇美、國喬、台化、臺達化、大東等廠商，目前國內ABS年產能高達140萬噸，居全球第一，不過由於國內產能主要以一般通用ABS塑膠材料為主，而資訊產品所要求使用之塑膠材料其規格有別於一般通用之ABS塑膠材料，目前此類特殊品級如耐熱級、難燃級等特殊品級ABS仍以進口品為主要來源。

雖然ABS塑膠材料價格波動劇烈，以遠東區一般級ABS之現貨價而言，過去兩年內之高低價分別是1260美元與660美元，而FR-ABS與PC/ABS之價格自然也會隨之波動。不過由於佶優所銷售之ABS材料均經客戶之認證，因此在品質支撐下，有能力將原料進貨成本轉嫁給下游客戶。以87、88、89上半年之毛利率而言，分別是7.97%、6.83%、7.94%，可見其毛利率受原料行情影響之程度並不大。

ABS樹脂可廣泛應用於各種資訊產品，包括監視器、電視機、筆記型電腦、行動電話、傳真機等外殼材料，各種產品要求之規格屬性不一。以佶優所經銷之主力產品難燃級FR-ABS與PC/ABS為例，主要應用於監視器產品外殼，而監視器產品外殼要求之規格首重防火與耐熱，以降低材料之著火性。以美國地區之資訊電子產品外殼而言，在防火性上就必須通過其UL標準認證。而在歐洲市場，則要求通過其環保標準TCO99。

目前國內監視器產業之產能居全球第一，據資策會估計，88年台灣監視器出貨58.7百萬台，佔全球監視器市場102.3百萬台之57.4%。如果每台監視器對難燃級FR-ABS與PC/ABS之平均用量以2.5公斤估計，則台灣在88年監視器用外殼塑膠材料市場達14.6萬噸，全球監視器市場需求量達25.5萬噸，以佶優公司在88年FR-ABS與PC/ABS銷量48,321噸估計，則佶優在台灣區監視器塑膠材料之佔有率達33%，在全球市場佔有率達18.9%。

佶優公司的主要營運內容為銷售ABS、HIPS、PC/ABS與FR-ABS等塑膠材料，上游塑膠原料供應商主要為韓國第一毛織公司，佶優與第一毛織訂有原料採購合約，每年約定佶優向第一毛織至少採購五萬噸，在86、87年佔佶優對外採購原料達90%以上，88年因佶優透過香港子公司間接對外採購之比重達20.59%，因而88年直接由佶優向韓國第一毛織採購之比重下降至74.49%，其他原料供應商包括國喬、奇美等、芳慶等合計不到5%。此外，在佶優與第一毛織之關係方面，第一毛織屬於韓國三星集團，89年其難燃級FR-ABS塑膠產能名列全球第一，在海外市場主要透過佶優進行銷售，以88年佶優向第一毛織購買44,659噸FR-ABS而言，即佔第一毛織FR-ABS年產能之50%左右，因此佶優與第一毛織之關係可說是非常的密切。不過為了降低進貨來源過度集中之風險，佶優亦積極向BASF洽談採購掃描器及印表機用之HIPS與HB-ABS材料進貨事宜，在BASF加入進貨來源後，將可有效降低進貨來源之風險。

表一　佶優公司87、88年銷售量值表 (單位：千元；公噸)

佶優所經銷之ABS材料銷售對象主要以資訊、電子產品製造商為主，其中監視器由於外殼面積大，耐熱性要求高，加上國內監視器產業之產量佔全球市場50%以上，因此成為難燃級FR-ABS、PC/ABS之主要應用產品。以佶優在88年FR-ABS與PC/ABS銷量48,321噸計算，佔88年總銷量比重約73%。而由於佶優所銷售之ABS塑膠主要用於資訊電子產品，因此在塑膠材料上有關防火、防熱、環保、顏色、光澤等規格上有嚴格之要求，許多大廠在採購前均會要求通過認證後才會進行採購，因此各廠商所製造與銷售之ABS在規格上與品質上存在不小之差異性。對此佶優不僅銷售第一毛織”Starex”與”Staroy”等品牌材料，並藉由本身豐富的染色與加工能力，研發新材料配方，以自有品牌CHEIL取得認證，而後再將配方移轉至上游之ABS製造商大量生產。目前佶優已取得全球資訊大廠，包括飛利浦、HP、西門子、聯想、DELL等之認證，其中HP並由佶優為其全球之塑膠材料進行統一配色，可見其染色與加工研發能力已成為公司在銷售上之造成產品差異化之競爭優勢。在其銷貨地區別中，88年內銷佔11.15%，外銷亞洲佔80.07%，其他外銷美洲與歐洲佔8.78%。88年主要前五大銷貨對象包括唯冠、冠捷、飛利浦、台達電、仁寶等資訊大廠。

佶優公司目前已研發出的新材料包括環保級無鹵素ABS，將可有效降低監視器之材料成本；另外，公司也已開發出1.2mm高耐燃級素材，由於塑材加工容易、成本較低，預期將有機會取代部份之鋁鎂合金外殼市場。而在手機用外殼市場方面，佶優也已開發出輕巧型與經濟型之塑膠材料，未來將有助於爭取國內手機代工業者之塑膠材料訂單。

除了上述的ABS材料新產品外，佶優在近年來亦往工程塑膠及電子特用化學領域進行多角化，主要包含塑鋼（POM）、環氧樹脂、晶圓研磨液、半導體光阻劑、LCD用彩色光阻劑等，這些高附加價值之新產品將有助於未來下游應用市場之多角化以及毛利率之提昇。

佶優對客戶應收帳款之授信期間一般皆為三個月，但由於外銷係以客戶收到貨物才起算收款期間，因此以86-88年應收帳款週轉率3.29-3.85而言，其平均應收款項之收款天數約為94-110天，相較於三個月之授信期間，其應收帳款收現情形尚屬正常。此外，根據佶優公司88年年報，截至88年底資產總額為1,417,909千元，負債總額987,674千元，股東權益合計430,235，負債比69.66%，已較87年之80.75%，大為降低；加上其負債總額中，超過五成以上是屬於經營進出口貿易用途之信用狀借款，在應收帳款收現正常下，加上其流動比率已自105%逐年遞增到123%，評估佶優之償債能力與信用風險尚在可接受之範圍內。

89年上半年佶優實際銷售之塑膠材料達28,709噸，累計上半年營收1,518,409千元，稅前盈餘70,756千元，達成財測稅前盈餘目標168,679千元之42%，以除權後股本計算，每股稅前盈餘1.69元。

佶優在88年上下半年之營收分別為1,113與1,876百萬元，比例為37：63，加上其下游監視器產業傳統上下半年4：6之出貨比重，推估佶優89年全年銷量可挑戰78,000噸。而以下半年ABS每公噸均價比上半年下跌50美元推估下半年佶優每噸塑膠材料平均銷價約為1,650美元，因此估計佶優89營收可達3,989,700千元，稅前盈餘181,697千元，稅後盈餘136,273千元，較88年成長85%，以除權後股本計算每股稅後盈餘3.25元。

表三　佶優公司營運分析表 (單位：千元)

註：稅後EPS以期末股本計算

以佶優所從事的資訊電子產品用塑膠材料買賣而言，其未來之成長性將隨下游資訊電子產品之成長以及新塑膠材料應用性推廣而定，其主要應用產品監視器據資策會估計未來三年在全球市場平均仍有13%左右之成長率，加上佶優公司積極針對筆記型電腦、行動電話等外殼市場研發可應用之塑膠材料，未來其下游應用產品將較目前更為多樣化。因此評估佶優公司未來三年內之獲利表現平均仍可保有15%以上之成長率，評估其合理之本益比應在12到18倍之間，以89年估計3.25元之EPS而言，其合理之股價應在39至58.5元之間。‹