為台灣和亞洲最大的水龍頭製造商，未來發展良好

重點摘要

• 成霖目前佔Home Depot水龍頭、蓮蓬頭、衛浴設備採購金額20%，其水龍頭自有品牌Glacier Bay即由成霖提供，由於成霖與美國競爭廠商價差達約30%，預估2002年其美國客戶如Homedepot、Lowe’s轉單效應將持續增加。
• 累計上半年營收達16.7億元，達成2002年財測目標的56.1%，由於Home Depot推出促銷計畫，成霖第三季將密集出貨HomeDepot追加1,000萬美元的訂單，平均單月營收可望達3億元以上，將創下單季歷史新高。
• 研究員預估2002年營收約34.58億元，成長約23.02%，稅前淨利約5.32億元，成長約31.36%，稅後EPS約5.02元，中長期發展良好，目前本益比僅約11倍。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券整理

《基本分析》

產業前景：

成霖是台灣最大的水龍頭製造商，亦為亞洲最大的水龍頭製造商，國內出口的水龍頭中，約有50%為成霖的產品，而成霖製造的水龍頭亦在北美市場佔有重要地位，其與美國大型的DIY量販商Home Depot、Lowe’s等廠商有密切的合作關係，且亦為加拿大水龍頭第二大品牌，主要的競爭對手為國外大廠，包括American Standard、Delta、Moen等。

Home Depot為全美最大的家庭修繕零售商，提供DIY的建屋材料、庭園草地產品、室內裝潢EXPO設計中心等服務，過去數年業績成長快速，1999年及2000年底據點數分別為930和1134家，目前Home Depot共在北美擁有1,386家分店，由於美國DIY產業需求仍大，且由於美國大型連鎖商店銷售模式已成為市場主流，預估約7萬人可支撐一家Home Depot，因此Home Depot持續在美國各地開設展店，計劃2004年前每年將增加200家以上的分店，其營收獲利亦呈兩位數字的成長，以景氣衰退的2001年為例，2001年營收535.5億元，YoY成長19%，獲利49.6億元，YoY成長10.8%，表現仍佳(如圖一)，且在2002年全球經濟景氣仍處低迷的情形下，美國消費意願銳減，但影響最大的將是高價位產品，以低價產品取勝的成霖不僅可確保銷售成績，且預估Homedepot為了降低其營運成本，擺脫對手廠商的削價競爭，將會持續釋放對成霖的訂單。

水龍頭及衛浴產業為一寡佔市場，該市場規模約為110億美元，年複合成長率約4%，其中水龍頭設備約46億美元，而美國前五大水龍頭品牌市佔率在50%以上，成霖市佔率僅約1.7%，未來成長空間仍大，成霖積極建構自有品牌及行銷通路，以維持企業快速的成長，因此，成霖在美國及加拿大都設有行銷服務據點，將客戶、通路及品牌形象做到最好，並可掌握市場潮流，不斷推出新時尚的產品，讓成霖取得高附加價值產品的發展契機，且計劃將產品線從目前的水龍頭延伸至衛浴設備，將可取得更大的市場商機。

另外，在生產成本方面，水龍頭的主要原料有銅、鋅、塑膠，而水龍頭的完成需要許多的製程，包括鑄造、切割成型、表面處理，成霖藉著垂直整合策略，從鑄造、切割到表面處理，皆自行完成所有的製程，並將生產線移至中國大陸，藉此取得生產成本的絕對優勢，目前成霖絕大部份的生產線皆移至大陸進行，大陸廠涵蓋了鑄造、脫鉛、拋光、加工、電鍍到組裝等金屬製程，而台灣方面則負責部份組裝和模具設計，因此取得與國際大廠競爭的成本優勢。

圖一:Home Depot近三年的營收獲利 單位:百萬美元

資料來源：Hoovers、寶來證券整理

公司前景：

壹、美國客戶轉單效應將持續增加　　

成霖為水龍頭(營收比重約84%)、蓮蓬頭(7%)及衛浴配件(7%)外銷大廠，外銷比重高達99%以上，且成霖佔台灣水龍頭外銷市場佔率高達72.6%，主要外銷地區則以北美為主，約佔95%，前三大客戶的銷售比重達75%，依序為HomeDepot(55%~60%)、Lowe’s(12%~15%)和CTC(6%~8%)，2001年受惠於主要客戶HomeDepot大幅增加衛浴水龍頭採購量，於10月調高全年財測，不過Q4營收則受到美國911爆襲事件的影響而下滑，2001年Home Depot訂單約5,000萬美元，成霖目前佔Home Depot水龍頭、蓮蓬頭、衛浴設備採購金額20%，其水龍頭自有品牌Glacier Bay即由成霖提供，由於成霖與美國競爭廠商價差達約30%，預估其美國客戶如Homedepot、Lowe’s轉單效應將持續增加，2002年將大幅增加成霖訂單。

貳、大陸市場將成為2002年發展重心

成霖以OEM/ODM生產為主，在台灣及大陸均設有廠房，目前採行三角貿易方式，以台灣接單，大陸生產的方式運作，由於台灣人工成本較高，生產線已移至大陸，而台灣僅負責部分的組裝，僅佔10%的營業額，大陸廠每月可生產1,200萬組的水龍頭，佔整體營收90%，由於大陸子公司-成霖潔具供貨比重逐漸提高，因此2001年毛利率上揚，達26%以上。目前成霖透過在開曼群島註冊的GUI持有成霖潔具股份約57.45%，目前成霖潔具在大陸進行上市前的最後輔導階段，預估2003年將可在大陸股市順利掛牌，未來成霖將與成霖潔具在大陸合資成立成霖實業，從事水龍頭後段的表面處理和電鍍等業務，並計畫與國內陶瓷廠商在大陸合資成立陶瓷廠，以進軍大陸的內銷市場。

參、2002年子公司獲利將可增加

成霖著重於推出自有品牌的行銷，分別在大陸和北美各以GOBO和DANZE品牌行銷，2000年9月成立的北美行銷子公司，主要以推廣自有品牌和開發自有通路等為主，2001年全年預計虧損約191萬美元，2002年虧損可望縮減至90萬美元，目前美國客戶並未因成霖推出自有品牌而引起抽單效應，在合計大陸子公司成霖潔具持續增加大陸內銷訂單的情形下，2002年子公司的獲利將小幅成長。在匯率方面，在人民幣緊盯美元的固定匯率制下，美元部位（約600萬美元）產生自然避險效果，估計約僅有25%會受匯率影響，故台幣對美元升值對成霖獲利相對影響較小，2002年新台幣對美元匯率訂在34.5元。

肆、第三季營收將創歷史新高

水龍頭、蓮蓬頭和衛浴配件等產品並無淡旺季明顯之分別，純粹以接單多寡決定生產數量，2002年上半年在Homedepot、Lowes、CTC等既有客戶的訂單增加，以及積極開發歐洲和澳洲新客戶的效應，業績表現出色，累計上半年營收達16.7億元，達成2002年財測目標的56.1%，由於Home Depot推出促銷計畫，成霖第三季更密集出貨HomeDepot追加1,000萬美元的訂單，平均單月營收可望達3億元以上，將創下單季歷史新高，預計下半年營收表現將會優於上半年，全年營收獲利展望良好，預估2002年營收約34.58億元，稅前淨利約5.32億元，EPS約5.02元。

伍、將配發0.5元現金股利、2.5元股票股利

2002年4月成霖辦理現金增資1,550萬股，每股以40元溢價發行，募集資金6.2億元、此次現金增資募集的資金將至越南投資，將與電光公司進行合作，設立陶瓷廠生產衛浴用品如洗臉台、馬桶等，預計2002年下半年動工，2003年初量產，另外，8月9日為除權除息日，將配發0.5元現金股利、2.5元股票股利。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券整理

分 析：

壹、償債能力：

近三年流動比率從234.75％下降至177.02%，速動比率從192.11%下降至160.8%，而負債比率亦從25.96％上升至28.39%，其償債能力仍待改善。

表二:償債能力分析

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券

貳、經營能力：

2002年3月億豐的應收帳款周轉率已達16.44次，存貨周轉率達29.17次，固定資產周轉率達33.61次，其經營能力良好。

表三:經營能力分析

資料來源：台灣經濟新報、寶來證券研發部

參、獲利能力：

研究員預估2002年營收約34.58億元，成長約23.02%，稅前淨利約5.32億元，成長約31.36%，稅後淨利約4.19億元，稅後EPS約5.02元，其獲利能力展望良好。

股票評價：

成霖是台灣最大的水龍頭製造商，亦為亞洲最大的水龍頭製造商，國內出口的水龍頭中，約有50%為成霖的產品，而成霖製造的水龍頭亦在北美市場佔有重要地位，其與美國大型的DIY量販商Home Depot、Lowe’s等廠商有密切的合作關係，2002年全球經濟景氣雖仍處低迷的情形下，美國消費意願銳減，但影響最大的將是高價位產品，以低價產品取勝的成霖不僅可確保銷售成績，且美國客戶為了降低其營運成本，將會持續釋放對成霖的訂單，因此2002年上半年成霖業績表現出色，第三季更密集出貨HomeDepot追加1,000萬美元的訂單，可望創下單季歷史新高，研究員預估2002年營收約34.58億元，成長約23.02%，稅前淨利約5.32億元，成長約31.36%，稅後淨利約4.19億元，稅後EPS約5.02元，其獲利能力展望良好，而根據成霖掛牌至今的歷史本益比區間和市場評價，其平均本益比約 15倍，目前本益比為11倍，且下半年營收獲利展望良好，建議投資人逢低買進。