重點摘要
- 成霖目前佔Home Depot水龍頭、蓮蓬頭、衛浴設備採購金額20%,其水龍頭自有品牌Glacier Bay即由成霖提供,由於成霖與美國競爭廠商價差達約30%,預估2002年其美國客戶如Homedepot、Lowe’s轉單效應將持續增加。
- 累計上半年營收達16.7億元,達成2002年財測目標的56.1%,由於Home Depot推出促銷計畫,成霖第三季將密集出貨HomeDepot追加1,000萬美元的訂單,平均單月營收可望達3億元以上,將創下單季歷史新高。
- 研究員預估2002年營收約34.58億元,成長約23.02%,稅前淨利約5.32億元,成長約31.36%,稅後EPS約5.02元,中長期發展良好,目前本益比僅約11倍。
簡明損益表 單位:百萬元
科目 |
1999 |
2000 |
2001 |
2002(F) |
營業收入 |
1,688 |
2,009 |
2,811 |
3,458 |
營業毛利 |
391 |
487 |
767 |
901 |
營業利益 |
151 |
206 |
412 |
543 |
業外收入 |
52 |
33 |
38 |
40 |
業外支出 |
8 |
4 |
45 |
52 |
稅前盈餘 |
195 |
235 |
405 |
532 |
稅後盈餘 |
155 |
177 |
307 |
419 |
每股盈餘(元) |
3.81 |
3.24 |
4.52 |
5.02 |
資料來源:寶來證券整理
《基本分析》
產業前景:
成霖是台灣最大的水龍頭製造商,亦為亞洲最大的水龍頭製造商,國內出口的水龍頭中,約有50%為成霖的產品,而成霖製造的水龍頭亦在北美市場佔有重要地位,其與美國大型的DIY量販商Home Depot、Lowe’s等廠商有密切的合作關係,且亦為加拿大水龍頭第二大品牌,主要的競爭對手為國外大廠,包括American Standard、Delta、Moen等。
Home Depot為全美最大的家庭修繕零售商,提供DIY的建屋材料、庭園草地產品、室內裝潢EXPO設計中心等服務,過去數年業績成長快速,1999年及2000年底據點數分別為930和1134家,目前Home Depot共在北美擁有1,386家分店,由於美國DIY產業需求仍大,且由於美國大型連鎖商店銷售模式已成為市場主流,預估約7萬人可支撐一家Home Depot,因此Home Depot持續在美國各地開設展店,計劃2004年前每年將增加200家以上的分店,其營收獲利亦呈兩位數字的成長,以景氣衰退的2001年為例,2001年營收535.5億元,YoY成長19%,獲利49.6億元,YoY成長10.8%,表現仍佳(如圖一),且在2002年全球經濟景氣仍處低迷的情形下,美國消費意願銳減,但影響最大的將是高價位產品,以低價產品取勝的成霖不僅可確保銷售成績,且預估Homedepot為了降低其營運成本,擺脫對手廠商的削價競爭,將會持續釋放對成霖的訂單。
水龍頭及衛浴產業為一寡佔市場,該市場規模約為110億美元,年複合成長率約4%,其中水龍頭設備約46億美元,而美國前五大水龍頭品牌市佔率在50%以上,成霖市佔率僅約1.7%,未來成長空間仍大,成霖積極建構自有品牌及行銷通路,以維持企業快速的成長,因此,成霖在美國及加拿大都設有行銷服務據點,將客戶、通路及品牌形象做到最好,並可掌握市場潮流,不斷推出新時尚的產品,讓成霖取得高附加價值產品的發展契機,且計劃將產品線從目前的水龍頭延伸至衛浴設備,將可取得更大的市場商機。
另外,在生產成本方面,水龍頭的主要原料有銅、鋅、塑膠,而水龍頭的完成需要許多的製程,包括鑄造、切割成型、表面處理,成霖藉著垂直整合策略,從鑄造、切割到表面處理,皆自行完成所有的製程,並將生產線移至中國大陸,藉此取得生產成本的絕對優勢,目前成霖絕大部份的生產線皆移至大陸進行,大陸廠涵蓋了鑄造、脫鉛、拋光、加工、電鍍到組裝等金屬製程,而台灣方面則負責部份組裝和模具設計,因此取得與國際大廠競爭的成本優勢。
圖一:Home Depot近三年的營收獲利 單位:百萬美元
資料來源:Hoovers、寶來證券整理
公司前景:
壹、美國客戶轉單效應將持續增加
成霖為水龍頭(營收比重約84%)、蓮蓬頭(7%)及衛浴配件(7%)外銷大廠,外銷比重高達99%以上,且成霖佔台灣水龍頭外銷市場佔率高達72.6%,主要外銷地區則以北美為主,約佔95%,前三大客戶的銷售比重達75%,依序為HomeDepot(55%~60%)、Lowe’s(12%~15%)和CTC(6%~8%),2001年受惠於主要客戶HomeDepot大幅增加衛浴水龍頭採購量,於10月調高全年財測,不過Q4營收則受到美國911爆襲事件的影響而下滑,2001年Home Depot訂單約5,000萬美元,成霖目前佔Home Depot水龍頭、蓮蓬頭、衛浴設備採購金額20%,其水龍頭自有品牌Glacier Bay即由成霖提供,由於成霖與美國競爭廠商價差達約30%,預估其美國客戶如Homedepot、Lowe’s轉單效應將持續增加,2002年將大幅增加成霖訂單。
貳、大陸市場將成為2002年發展重心
成霖以OEM/ODM生產為主,在台灣及大陸均設有廠房,目前採行三角貿易方式,以台灣接單,大陸生產的方式運作,由於台灣人工成本較高,生產線已移至大陸,而台灣僅負責部分的組裝,僅佔10%的營業額,大陸廠每月可生產1,200萬組的水龍頭,佔整體營收90%,由於大陸子公司-成霖潔具供貨比重逐漸提高,因此2001年毛利率上揚,達26%以上。目前成霖透過在開曼群島註冊的GUI持有成霖潔具股份約57.45%,目前成霖潔具在大陸進行上市前的最後輔導階段,預估2003年將可在大陸股市順利掛牌,未來成霖將與成霖潔具在大陸合資成立成霖實業,從事水龍頭後段的表面處理和電鍍等業務,並計畫與國內陶瓷廠商在大陸合資成立陶瓷廠,以進軍大陸的內銷市場。
參、2002年子公司獲利將可增加
成霖著重於推出自有品牌的行銷,分別在大陸和北美各以GOBO和DANZE品牌行銷,2000年9月成立的北美行銷子公司,主要以推廣自有品牌和開發自有通路等為主,2001年全年預計虧損約191萬美元,2002年虧損可望縮減至90萬美元,目前美國客戶並未因成霖推出自有品牌而引起抽單效應,在合計大陸子公司成霖潔具持續增加大陸內銷訂單的情形下,2002年子公司的獲利將小幅成長。在匯率方面,在人民幣緊盯美元的固定匯率制下,美元部位(約600萬美元)產生自然避險效果,估計約僅有25%會受匯率影響,故台幣對美元升值對成霖獲利相對影響較小,2002年新台幣對美元匯率訂在34.5元。
肆、第三季營收將創歷史新高
水龍頭、蓮蓬頭和衛浴配件等產品並無淡旺季明顯之分別,純粹以接單多寡決定生產數量,2002年上半年在Homedepot、Lowes、CTC等既有客戶的訂單增加,以及積極開發歐洲和澳洲新客戶的效應,業績表現出色,累計上半年營收達16.7億元,達成2002年財測目標的56.1%,由於Home Depot推出促銷計畫,成霖第三季更密集出貨HomeDepot追加1,000萬美元的訂單,平均單月營收可望達3億元以上,將創下單季歷史新高,預計下半年營收表現將會優於上半年,全年營收獲利展望良好,預估2002年營收約34.58億元,稅前淨利約5.32億元,EPS約5.02元。
伍、將配發0.5元現金股利、2.5元股票股利
2002年4月成霖辦理現金增資1,550萬股,每股以40元溢價發行,募集資金6.2億元、此次現金增資募集的資金將至越南投資,將與電光公司進行合作,設立陶瓷廠生產衛浴用品如洗臉台、馬桶等,預計2002年下半年動工,2003年初量產,另外,8月9日為除權除息日,將配發0.5元現金股利、2.5元股票股利。
《財務分析》
財務報表:
年/月 |
1999 |
2000 |
2001 |
1Q02 |
2Q02(F) |
3Q02(F) |
4Q02(F) |
2002(F) |
損益表 單位: 百萬元 |
營業收入淨額 |
1,688 |
2,009 |
2,811 |
816 |
851 |
1,001 |
790 |
3,458 |
營業成本 |
1,297 |
1,522 |
2,044 |
603 |
629 |
739 |
586 |
2,557 |
營業毛利 |
391 |
487 |
767 |
213 |
222 |
262 |
204 |
901 |
營業利益 |
151 |
206 |
412 |
129 |
134 |
160 |
120 |
543 |
營業外收入合計 |
52 |
33 |
38 |
8 |
8 |
12 |
12 |
40 |
營業外支出合計 |
8 |
4 |
45 |
2 |
28 |
12 |
10 |
52 |
稅前淨利 |
195 |
235 |
405 |
136 |
114 |
160 |
122 |
532 |
稅後淨利 |
155 |
177 |
307 |
114 |
89 |
124 |
92 |
419 |
每股盈餘(元) |
3.81 |
3.24 |
4.52 |
1.37 |
1.07 |
1.49 |
1.10 |
5.02 |
股本 |
407 |
547 |
679 |
834 |
834 |
834 |
834 |
834 |
毛利率 |
23.16 |
24.24 |
27.29 |
26.10 |
26.09 |
26.17 |
25.82 |
26.06 |
營益率 |
8.95 |
10.25 |
14.66 |
15.81 |
15.75 |
15.98 |
15.19 |
15.70 |
稅前淨利率 |
11.55 |
11.70 |
14.41 |
16.67 |
13.40 |
15.98 |
15.44 |
15.38 |
有效稅率 |
20.51 |
24.68 |
24.20 |
16.18 |
21.93 |
22.50 |
24.59 |
21.24 |
稅後淨利率 |
9.18 |
8.81 |
10.92 |
13.97 |
10.46 |
12.39 |
11.65 |
12.12 |
負債比率 |
25.96 |
27.47 |
25.62 |
28.39 |
|
|
資產報酬率 |
20.45 |
18.48 |
23.81 |
7.22 |
|
淨值報酬率 |
29.06 |
25.24 |
32.35 |
9.91 |
|
YOY% |
1999/1998 |
2000/1999 |
2001/2000 |
2002/2001 |
營業收入淨額成長率 |
32.70 |
19.02 |
39.92 |
23.02 |
營業成本成長率 |
24.71 |
17.35 |
34.30 |
25.10 |
營業毛利成長率 |
68.53 |
24.55 |
57.49 |
17.47 |
營業利益成長率 |
135.94 |
36.42 |
100.00 |
31.80 |
營業外收入成長率 |
15.56 |
-36.54 |
15.15 |
5.26 |
營業外支出成長率 |
33.33 |
-50.00 |
1025.00 |
15.56 |
稅前淨利成長率 |
87.50 |
20.51 |
72.34 |
31.36 |
本期稅後淨利成長率 |
86.75 |
14.19 |
73.45 |
36.48 |
每股盈餘成長率 |
55.55 |
-15.03 |
39.73 |
11.12 |
資料來源:台灣經濟新報、寶來證券整理
分 析:
壹、償債能力:
近三年流動比率從234.75%下降至177.02%,速動比率從192.11%下降至160.8%,而負債比率亦從25.96%上升至28.39%,其償債能力仍待改善。
表二:償債能力分析
年/月 |
1999/12 |
2000/12 |
2001/12 |
2002/03 |
流動比率(%) |
234.75 |
225.54 |
167.12 |
177.02 |
速動比率(%) |
192.11 |
188.41 |
124.37 |
160.80 |
負債比率(%) |
25.96 |
27.47 |
25.62 |
28.39 |
資料來源:台灣經濟新報、寶來證券
貳、經營能力:
2002年3月億豐的應收帳款周轉率已達16.44次,存貨周轉率達29.17次,固定資產周轉率達33.61次,其經營能力良好。
表三:經營能力分析
年/月 |
1999/12 |
2000/12 |
2001/12 |
2002/03 |
應收帳款周轉率(次) |
10.21 |
10.16 |
17.07 |
16.44 |
存貨周轉率(次) |
14.37 |
20.8 |
20.51 |
29.17 |
固定資產周轉率(次) |
16.93 |
18.63 |
27.88 |
33.61 |
資料來源:台灣經濟新報、寶來證券研發部
參、獲利能力:
研究員預估2002年營收約34.58億元,成長約23.02%,稅前淨利約5.32億元,成長約31.36%,稅後淨利約4.19億元,稅後EPS約5.02元,其獲利能力展望良好。
股票評價:
成霖是台灣最大的水龍頭製造商,亦為亞洲最大的水龍頭製造商,國內出口的水龍頭中,約有50%為成霖的產品,而成霖製造的水龍頭亦在北美市場佔有重要地位,其與美國大型的DIY量販商Home Depot、Lowe’s等廠商有密切的合作關係,2002年全球經濟景氣雖仍處低迷的情形下,美國消費意願銳減,但影響最大的將是高價位產品,以低價產品取勝的成霖不僅可確保銷售成績,且美國客戶為了降低其營運成本,將會持續釋放對成霖的訂單,因此2002年上半年成霖業績表現出色,第三季更密集出貨HomeDepot追加1,000萬美元的訂單,可望創下單季歷史新高,研究員預估2002年營收約34.58億元,成長約23.02%,稅前淨利約5.32億元,成長約31.36%,稅後淨利約4.19億元,稅後EPS約5.02元,其獲利能力展望良好,而根據成霖掛牌至今的歷史本益比區間和市場評價,其平均本益比約 15倍,目前本益比為11倍,且下半年營收獲利展望良好,建議投資人逢低買進。