永遠的低成本優勢

擁有全省53.7萬坪土地，以市價計算總值逾千億元。其中南港經貿園區在展覽館及兩捷運線完工後，將成為「信義計畫區第二」，台肥持有之南港商業區土地地價看漲，未來商用不動產長期且穩定的租金收入可產生的NPV最少360億元、多則超過500億元。

朱拜爾肥料長期享有低生產成本優勢，由於國際肥料供需吃緊，朱肥至少可維持長達三年70%以上之淨利率，推估至2010年前皆將貢獻台肥4-5元之EPS。

元富預估台肥2007年營收116.6億元，稅前盈餘48.32億元，稅後EPS4元；2008年營收121.4億元，稅前盈餘51.14億元，稅後EPS4.41元。基於(1)擁有極具開發潛力之南港經貿園區土地，商用不動產開發案未來將帶來穩定現金收益；(2)生質能源為當前趨勢，全球對於肥料需求只增不減，朱肥長期低生產成本優勢不變；(3)擁有水資源及美容保健等題材(4)未來三年獲利持續走高，故以NAV為目標價(104.5元)，重申投資建議為買進，

Exhibit 1:PB Band

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Exhibit 2:Net Profit Forecast

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台肥核心優勢：「永遠的低成本」。物價愈漲，台肥投資價值愈高

我們認為台肥在所有資產股中擁有最佳的投資價值，它的核心優勢就是「永遠的低成本」，這個低成本優勢含括土地及轉投資事業。尤其在通貨膨脹的趨勢下，台肥是極少數不因物價上漲受害、反而受惠的公司，換言之，物價愈漲，台肥投資價值就愈高。

擁有全省53.7萬坪土地，以市價推算總值逾千億元

台肥第一個低成本優勢就是土地資產，在台北、基隆、新竹、苗栗、高雄、花蓮合計擁有53.7萬坪土地，以公告現值計算之價值為348億元(Exhibit 3)；以市價計算，則總價值高達1,134億元(以北市南港住宅區每坪100萬元、商業區每坪150萬元；其餘地區以每坪10-30萬元作為計算基礎)。台肥目前每股淨值51元主要依據2004年的公告現值進行資產重估後所計算出來的價值，事實上2004年至今，南港車站特定區周邊土地公告現值又上調了20%以上，若以目前公告現值推算，台肥每股淨值應該達58元。

Exhibit 3:台肥土地資產價值估算

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明年第一季在南港推出首件住宅開發案，淨利率達70%以上

台肥過去並未積極開發土地，不過近來角色已經逐漸轉為土地開發者。它的不動產價值可以從兩方面衡量：

(1)住宅開發案；南港：

台肥在南港經貿園區持有之住宅用地近6,000坪，明年第一季將在南港推出首起住宅開發案(R13)，總銷30億元。由於土地成本極低，淨利率達70%以上，EPS貢獻達2.2元，採完工比例法入帳，主要貢獻至2009-2010年EPS。明年底則計畫推出R5，推估總銷達40億元；R4推案時間未定。上述住宅案總銷合計約99億元，推估全部售完對台肥的EPS貢獻高達6元。

花蓮：在花蓮美崙持有9.5公頃住宅用地，預計分十年十期開發，今年7月已推出美崙一期。推算每期可售金額約5億元，獲利約2-3億元，EPS貢獻0.2元。

南港經貿園區展覽館2008年底開幕，2010年兩捷運線完工，將成為「信義計畫區第二」，台肥持有之商業區土地市價達600億元

(2)商用不動產開發案(南港)：

南港經貿園區被譽為「信義計畫區第二」(Exhibit 4)，園區包含軟體園區與展覽館，其中展覽館預計2008年11月開幕營運，屆時將取代信義計畫區展覽二館。2010年後當地有兩件重大交通建設完工：捷運板南線延伸線(2010年底營運，出口為南港車站)、及捷運內湖線(2009年中營運，在經貿園區內有展覽館及軟體園區兩站)。

Exhibit 4:南港經貿園區地圖

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台肥擁有的經貿園區土地夾在兩捷運線的中間(Exhibit 5)，當地住宅區地價已經飆上每坪100萬元；對照信義計畫區目前房價及地價平均約為南港兩倍的基礎推算，預期南港商業區土地市價應有200萬元水準，由此推算台肥南港商業用地的市值將高達600億元。

Exhibit 5:台肥南港經貿園區土地

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長期且穩定的租金收入為台肥南港商業用地價值所在，現金收入的NPV最少360億元

長期且穩定的租金收入將是台肥南港商業用地未來的價值所在，包括(1)C6-C9：以設定地上權50年租給中信金，每年租金收入近1億元；(2)C2：可能開發為旅館；(3)C3：擬開發為結合購物商場與住宅的複合型建案；(4)C4：擬興建為辦公大樓。我們以月租金平均每坪1,200元、尚未考慮租金漲幅之下，保守推估上述開發案未來現金收入的NPV達360億元。

事實上今年底即將完工的南港軟體園區第三期，目前租金已達每坪1,500元，較園區第二期上漲了15%，由於南港軟體園區三期(樓地板面積約5萬坪)完工後，園區不會再有新的工業廠辦釋出，緊鄰的台肥土地未來若興建為辦公大樓，租金調幅可期；加上軟體園區與展覽館帶來的人流，我們認為台肥規劃中的辦公、旅館、商場、住宅開發案，未來可產生的NPV應超過500億元。

朱拜爾肥料長期享有低生產成本優勢，推估至2010年前皆將貢獻台肥4-5元之EPS

台肥第二個低成本優勢則是阿拉伯朱拜爾肥料公司。朱肥為台肥與沙烏地阿拉伯王國基本工業公司(SABIC)五五合資之肥料公司，主要生產尿素、2EH、DOP等。SABIC則是世界第十大石化公司、全球最大尿素生產商，由沙國政府持有70%股份。由於SABIC掌握尿素上游原料天然氣資源及報價，朱肥可以長期享有低生產成本的優勢。

特別是近年來美國玉米用作生產乙醇的數量大幅增加、加上新興國家人口對穀物需求不斷上升，國際肥料工業協會(IFA)推估，2002-2008年全球穀物消耗量年成長率約2%，但穀物產量成長率僅1%，估計要到2010年美國乙醇不再急速成長後，全球穀物消耗量才有可能回復和產量相等的成長率(1%)。IFA同時預估2007年全球尿素供需各為1.45億噸及1.43億噸，是供需最吃緊的一年，2009年後才會舒緩。

供需吃緊帶動尿素價格創下歷史新高，也擴大朱肥的淨利率，從2005年45%到今年已達70%，預估今年對台肥稅前EPS貢獻超過4元。根據IFA之評估，我們認為國際肥料價格至2009年皆難有下跌空間，朱肥未來三年都將維持七成以上之淨利率，金「豬」母角色不變，推估至2010年前皆將貢獻台肥4元以上之EPS。

海洋深層水保養品第四季上市，台肥將成為下一個具美容保健題材的個股

台肥與悅氏五五合資之台灣海洋深層水公司，已於今年第三季正式推出瓶裝水銷售，保養品第四季上市，由於保養品市場反應佳，台肥將成為下一個具美容保健題材的個股，美容保養向來被視為抗通膨題材，可望成為台肥另一個穩定收益來源。且因海洋深層水每天取水量固定，當銷量愈大時，毛利就愈高。推估今年營收約2.7億元；預估2008年營收將達7.7億元；伴隨新產能開出，預估2009年營收將跨過損平點(營收10億元)，開始獲利，不過對台肥EPS貢獻較有限，約為0.06元。但值得注意的是，台灣海洋深層水公司預定五年後IPO，未來可望衍生資本利得。

台肥未來三年EPS將逐年攀升，2009年EPS可望上看6元

整體來看，台肥未來三年主要獲利來源仍為朱肥，預估2008年EPS為4.16元，較2007年微幅成長，由於朱肥收益仍將穩定攀升、加上不動產開發案貢獻收益，台肥未來三年EPS將逐年攀升，2009年EPS可望上看6元；2010年將達6.45元(Exhibit 6)。

推估NAV為104.5元，投資建議為買進

在評價方面，以DCF計算肥料本業、不動產開發案及轉投資之折現值後(Exhibit 7)，採Sum-of-the-part 模式推算NAV為104.5元(以北市商用不動產平均租金報酬率3.5%為不動產開發案之折現率)；假設以南港經貿園區商用不動產開發案改以每坪租金1,500元為假設基礎，則NAV將上升至124元。

基於(1)擁有極具開發潛力之南港經貿園區土地，商用不動產開發案未來將帶來穩定現金收益；(2)生質能源為當前趨勢，全球對於肥料需求只增不減，朱肥長期低生產成本優勢不變；(3)擁有水資源及美容保健等題材(4)未來三年獲利持續走高，故以NAV為目標價(104.5元)，重申投資建議為買進，

Exhibit 6:台肥EPS貢獻預估

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Exhibit 7:台肥NAV估算

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