基本資料
財務狀況
F：中信預估,調整後EPS以目前股本計算*本益比=當年度調整後均價÷調整後EPS
營收比重
摘要與結論
在美國大廠代工訂單轉往台灣已成趨勢下，研判復盛以其處於高爾夫球桿頭產業龍頭的地位，將成為此波代工轉單趨勢下的最大受惠者。
在上述趨勢下，配合復盛將於8月份傳統旺季前完成大陸與台灣兩地之擴廠動作，預估復盛營運可望在第三季後再度展現爆發力。
在以除權與合併後股本35.62億元計算，預估復盛2001年不含處分矽成利益之本業每股稅前獲利即可望達5.19元，稅後每股盈餘4.4元，而在復盛兼具外銷、大陸內銷與國際大廠轉單等題材下，保守預估本益比可望達15倍以上，據此預估2001年復盛除權後目標價可望上看66元。而在6-8月適逢產業淡季的情況下，建議投資人可於6-8月逢低於50元以下佈局。
公司簡介
復盛成立於1953年，公司初期主要營運項目以空氣壓縮機製造為主，直至1978年復盛投資創立楠盛公司後，方才逐步進入高爾夫球頭製造領域，至2001年第一季為止復盛高爾夫球頭製造部分約佔營收70-75％，並一躍而成為復盛主要營運項目與獲利來源。
產業概況
Callaway2001年第一季獲利超出預期
全球高爾夫球桿第一大廠Callaway已於2001年4月26日發佈2001年第一季業績報告，根據報告顯示Callaway2001年第一季營收達2.59億美元較2000年同期之2.06億美元成長25％，營業毛利率為52％，不僅較2000年同期之47％為高，亦較2000年第四季之45％提升不少。而稅後盈餘為3407萬美元，較2000年同期之1620萬美元大幅成長108％。公司表示2001年第一季營收成長主要動力為市場對新產品如ERCⅡ與VFT等鈦合金球桿頭之接受程度超乎預期，導致第一季木桿頭（MetalWoods）營收達1.56億美元，較去年同期成長55％，另一方面，在新進入之高爾夫球事業亦表現不俗，2001年第一季高爾夫球部門營收為1210萬美元，較去年同期之600萬美元大幅成長101％。就地區別而言，美國本土市場第一季營收為1.42億美元，較去年同期1.18億美元成長21％，海外地區第一季營收1.16億美元，較去年同期0.88億美元成長32％。而在新產品ERCⅡ已獲得日本高爾夫球權威雜誌ChoiceMagazine推薦為2001年最佳高爾夫頭桿頭，導致Callaway2001年第一季海外地區營收大幅成長32％，預期Callaway將於近期推出功能與ERCⅡ相近，且符合美國USGA規定之VFT球桿頭，將可於2001年第二季後在市場上掀起另一陣熱賣風潮。
表一Callaway2000年與2001年第一季營收與獲利比較
資料來源：Callaway財報；中信證券整理
另一方面，Callaway表示2001年第一季毛利率高達52.9％，較2000年同期約47％大幅提升近6％，並創下歷史單季新高之原因之一，即是高單價、高利潤的木桿頭（MetalWood）營收比重從去年同期的48.79％上升至60.49％。因此也使得Callaway2001第一季整體營收僅成長25％，獲利卻大幅成長108％。
圖一高單價木桿頭產品佔Callaway營收比例趨勢圖
資料來源：Callaway季報，中信證券整理
然而，從降低成本的方向分析，由其主要代工廠商Coastcast所公布之第一季財報可知，Coastcast2001年第一季營收2730萬美元，較2000年同期3723萬美元衰退26.6％，營業毛利率僅達1.9％，雖較2000年第四季-3.5％提高，然卻較2000年第一季旺季水準17.4％大幅衰減15.5％；Coastcast2001年第一季營收大幅衰退26.6％的同時，Callaway營收卻成長25％；且在Callaway2001年第一季毛利率創新高而達52％，Coastcast毛利率卻較去年同期衰減的情況判斷，Callaway第一季對其首要代工廠Coastcast已有大幅減少下單現象，且對Coastcast施加價格壓力的情況甚為明顯，亦透露出造就Callaway成本優勢的新代工伙伴呼之欲出了。
圖二Callaway與Coastcast毛利率趨勢圖
資料來源：Callaway與Coastcast季報，中信證券整理
小結
在Callaway與Coastcast相繼公布2001年第一季營運報告，而營收與毛利率卻呈現大相逕庭的表現判斷，Callaway透過於Coastcast代工所獲得之成本優勢已逐漸喪失，而與Coastcast之間的代工關係亦已在第一季明顯淡化。就此而言，在Coastcast於高爾夫球桿頭代工產業之競爭力已明顯下滑，且該公司亦已將鈦合金鑄造技術轉移至醫療器材領域，逐漸轉移營運重心，加上今年第一季國內相關高爾夫球桿頭代工廠商業績相當亮麗，研判已有台灣廠商取而代之的跡象。
圖三Callaway與Coastcast營收趨勢圖
資料來源：Callaway與Coastcast季報，中信證券整理
而就國內相關廠商目前之營運規模與技術能力觀之，仍以龍頭大廠復盛接獲Callaway訂單之機會最高。復盛與Callaway之接觸始於2-3年前，然由於當時國內Callaway仿冒產品流通猖獗，因此在考量生產與設計技術外流將導致仿冒品流通更盛的情況下，當時並未在台大幅下單，然而在國內相關小廠近年來已因生產規模未達經濟水準而陸續倒閉，Callaway仿冒產品亦逐漸銷聲歷跡之下，目前Callaway因考慮主要代工廠商Coastcast成本競爭力下降的情況下，陸續對台灣廠商增加下單量。而在考量產能、生產技術、產品品質與交貨期等指標下，復盛已於2000年下半年陸續獲得Callaway之訂單，比較近五季Coastcast與復盛之營收，可知目前復盛於高爾夫球桿頭代工之營收已於2000年第四季超越美國規模最大之代工廠Coastcast，並躍升為全球第一大高爾夫球桿頭代工廠商，此消彼長的情況更為明顯，因此研判復盛逐漸取代Coastcast而成為Callaway最大代工廠商的機會將大增。另一方面，在Callaway於第一季熱賣之主力產品，目前已分別於復盛小量量產與驗證的情況下，研判復盛第二季高爾夫球桿頭部分營收，隨Callaway主力產品持續熱賣而呈現淡季不淡的機會並不低。
圖四復盛與Coastcast高爾夫球桿頭營收比較圖
資料來源：復盛與Coastcast季報，中信證券整理
附註：復盛營收部分僅以台灣桃園廠前段製程營收為比較基礎
集團佈局
由於近年來國內人工成本逐漸上揚，而高爾夫球桿頭後段製造亦偏重人力的情況下，復盛遂於1992年投資設立香港廣盛，並轉投資中山廣盛而逐漸將後段製程移往人工成本較低之大陸地區。
在空氣壓縮機部分，有鑑於大陸地區經濟發展仍屬起飛階段，新設公司行號與工廠對空壓機之需求亦逐步增加，復盛遂陸續透過香港廣盛子公司，於上海、北京與中山投資設立空壓機製造與銷售據點，主要從事大陸地區空壓機內銷業務。在目前復盛台灣地區營運項目仍以空壓機與高爾夫球桿頭製造為主，而大陸主要轉事業仍以香港廣盛為主要控股公司下，目前復盛之整體組織架構如下圖所示。
圖五復盛轉投資架構圖
資料來源：復盛年報，中信證券整理
營收盈餘認列方式
在租稅考量以及積極擴張大陸及海外廠版圖的影響下，近年來復盛主要以香港廣盛子公司控管大陸地區工廠之營運，因此其營收及盈餘認列之方式亦產生不小的改變。目前復盛每月公告之營收認列主要以復盛桃園廠及三重廠等台灣地區之營收為主，不含香港廣盛所控股之子公司與其他轉投資事業。就獲利之認列方式而言，在高爾夫球桿頭製造部分，由於台灣廠均從事前段加工或原材料之提供，而大陸廠（中山廣盛）則以後段加工與組裝為主，因此在減輕海外稅賦以及獲利保留台灣的考量下，復盛在高爾夫球桿頭部分，均以提高台灣輸往大陸之前段加工品價格，並降低大陸後段加工廠毛利率的方式，以達到大陸廠損益平衡，而使獲利保留在台灣地區。而就空氣壓縮機部分而言，由於大陸廠均以自產自銷為主要營運模式，因此獲利部分則單純以轉投資認列方式由香港廣盛認列獲利。
復盛轉投資第一季營運概況
由下表中可知，復盛2001年第一季營運不論在大陸空壓機市場或高爾夫球桿頭部份均呈現穩定成長的趨勢。其中空壓機部份除越南復盛仍呈現虧損外，大陸地區之空壓機事業不論是北京、上海或中山等工廠或銷售地點2001年第一季獲利均已分別達2000年之30％至60％左右，顯示復盛空壓機事業於大陸市場之拓展已出現明顯績效。而在高爾夫球桿頭方面，在前述美國大廠代工訂單移轉效應下，除目前營收直接認列於復盛每月公佈營收之桃園廠營運成長顯著外，以轉投資方式認列獲利之楠盛廠2001年第一季獲利已達2000年全年之83％，表現亦甚為突出。
表二復盛轉投資事業2000年與2001年第一季獲利比較表
資料來源：復盛季報，中信證券整理
營運分析
復盛目前高爾夫球桿頭部門營運，仍以台灣桃園廠及中山廣盛廠分別負責高球桿頭前後段製程為主，在主要獲利仍以保留在台灣的原則下，中山廣盛廠營運獲利則僅保持損益兩平，因此雖桃園廠部份營收無法完全揭露復盛高爾夫球桿頭之營運情況，然其毛利率表現卻足以反應其高獲利狀況，由下圖可知，自2000年下半年以來，復盛不論在桃園廠營收或毛利率方面均呈現持續走高的趨勢，就2001年第一季營業毛利率即高達39％，而空壓機部份營收約僅佔25%，而毛利率約為20%估計，復盛2001年第一季高爾夫球桿頭部門毛利率即高達45%左右。
圖六復盛高爾夫球桿頭營收與毛利率趨勢圖
資料來源：台灣經濟新報，中信證券整理
由產業趨勢可知，在鈦合金球桿頭已再度成為2001年新趨勢的情況下，營收比重持續提升的鈦合金球桿頭便成為復盛毛利率持續向上提升的主要原因。復盛目前共有鈦合金熔爐5座，單月最大產能為15萬個，年最大產能可達180萬個，為目前國內規模最大之鈦合金球桿頭生產廠商。目前主要客戶仍以日商Dunlop及美商TaylorMade為主，而為持續積極爭取全球第一大廠Callaway之後續訂單以及維護個別產品保密性下，復盛目前正積極規劃以客戶別為單位採取專棟生產的方式，以解除客戶對新產品設計與技術可能外流至競爭對手之疑慮。而在客戶群可望持續擴大的情況下，目前復盛已陸續同步擴建台灣桃園廠與中山廣盛廠，初期產能擴充計畫為單月增加5萬個鈦合金產能，為了迎接2002年客戶的旺季需求，復盛預計將於2001年8月份完成產能擴充計畫。
就2001年復盛高爾夫球桿頭部門營收估計而言，在前述美國大廠轉單效應以及大陸與台灣兩地區同步擴產計畫將於下半年旺季前完成，以及復盛高球桿頭部門1-4月營收為12.94億元，預估5-8月適逢產業淡季，高球桿頭單月營收將為1-4月之90％，單月營收預估約2.7億元，合計5-8月約為10.8億元，而9-12月為傳統旺季，配合擴產完成單月營收可望達4億元，合計預估9-12月營收為16億元的情況下，預估復盛2001年高球桿頭部門營收可望達39.5億元，較2000年成長45％。
就復盛空壓機部門營收而言，由於此項產品在台灣地區逐漸步入成熟階段，所以成長力道平穩，多維持在10-15％的幅度，第一季空壓機部門營收為3.33億元，較去年同期成長14％的情況下，保守預估復盛第二季至第四季空壓機部門營收較去年同期成長10％，而達到全年17.03億元左右。
整體而言，在復盛目前生產據點與市場佈局已擴及大陸地區，而無可避免地必須以轉投資方式呈現營運績效下，復盛之本業營運評估自當必須包含以權益法認列之大陸空壓機部門，與大陸及台灣目前並未包含在營業利益項目之高爾夫球桿頭部門（如：楠盛等）。據此，在各轉投資部門2000年獲利、2001年第一季獲利及2001年財測預估獲利等基礎下，預估復盛2001年各轉投資部門之獲利與對復盛之獲利貢獻如下表所示。就2001年第一季之獲利表現而言，由下表中可知，以鼎盛與楠盛獲利表現明顯較2000年突出，其中楠盛2001年第一季實際獲利為9300萬元，然由於其中約3000萬元獲利來自處分復盛股票，因此以本業獲利6300萬元作為預估全年獲利基礎。整體而言，預估復盛2001年轉投資獲利貢獻約為3-3.8億元之間，而以3.5億元估計。
表三復盛轉投資事業2000年與2001年獲利預估表
資料來源：復盛季報，中信證券整理
合併佳茂精工影響評估
基於取得精密模具技術，以提升本身技術水準的前提下，復盛決定將於2001年8月份合併佳茂精工，然而在半導體景氣前景不明的情況下，目前佳茂精工仍處於虧損狀態中。就近期而言，在日韓導線架廠商紛紛以低價搶攻台灣導線架市場的情況下，預期導線架市場短期內復甦的機會並不高。整體而言，在研判導線架市場2001年復甦機會不高，預期8-12月佳茂精工營收約4億元，稅前虧損為7500萬元，對復盛獲利帶來較為不利的影響。
表四復盛2001年獲利預估表 單位：千元、%
資料來源：中信證券預估
*：期末股本(除權與合併後)
小結
據此預估，在高球桿頭營收可望持續成長的帶動下，預估復盛2001年營收可望達60.78億元，較2000年成長43.8％，就本業獲利而言，在包含大陸空壓機據點與楠盛等本業轉投資獲利後，預估本業獲利可望達18.48億元，以除權與合併佳茂精工後股本35.62億元計算，每股本業獲利5.19元，在假設稅率約為15％下，預估復盛在未處分矽成下2001年本業每股稅後盈餘即可達4.4元。而在包含處分矽成股票獲利約8.4億元下，預估復盛2001年稅後獲利可望達23.69億元，每股稅後盈餘6.65元。
匯率敏感度分析
由前可知，目前復盛產品組合中，高爾夫球桿頭部分與空壓機部分約分別佔營收75％與25％，在三重廠空壓機銷售主要仍以內銷為主，而桃園廠球桿頭銷售則完全以外銷為主的情況下，目前復盛營收組合中屬外銷部分者即桃園廠高球桿頭部分，因此約佔營收75％左右。而在外購材料約佔進貨成本約18.87％下，新台幣對美元匯率每變動一元，約影響復盛整體營業毛利率約1.2％左右，如下表所示，惟客戶遇到匯率變動大時亦會在價格上要求反應，所以實際毛利率的變化將趨向在34.5%左右。
另一方面就美元淨資產而言，至5月底為止，復盛美元淨資產部位約為3000萬美元左右，因此若新台幣貶值一元，復盛之匯兌利益約為3000萬元新台幣左右。目前研究員對2001年財測匯率以32.5元新台幣兌換1美元為兌換基礎下，若未來匯率貶至33.5元估計，復盛匯兌利益約增加3000萬元新台幣左右，以除權後股本33億元計算，對每股稅前盈餘貢獻為0.091元。
表五復盛營業毛利敏感度分析表
資料來源：復盛2001年財測；中信證券整理及預估（灰底表財測基礎）
結論與建議
在美國最大高爾夫球桿頭代工廠商Coastcast因自身競爭力下降而使得與大廠間代工關係逐漸轉淡的情況下，美國高球桿大廠如Callaway及TaylorMade等廠商將代工訂單逐漸轉往台灣地區已成為趨勢。
而不論在模具技術、生產規模與服務交期等均處台灣地區高球桿頭代工廠龍頭地位的復盛，研判將是此波國際大廠代工轉單趨勢下的最大受惠者。
據此，在除權與合併佳茂後股本35.62億元計算，預估復盛2001年本業稅後每股盈餘仍可達4.4元，而復盛亦兼具外銷、中國內銷與轉單等題材，保守以本益比15倍估計，復盛除權後目標價可望達66元；但由於第二季適逢傳統產業淡季，復盛高球桿頭營收亦將下滑，雖幅度並不大，然而在其他廠商下滑幅度並不小的情況下，預期復盛股價將因而受影響而使得表現空間不大，然而在上述轉單趨勢下，配合復盛擴廠動作可望在9月旺季前達成，預期復盛營運爆發力可望在產業旺季後再度呈現，因此建議投資人可於6-8月淡季期間，逢低於50元以下承接。
