山窮水盡疑無路，柳暗花明又一村

雖然近期全球市場剛度過十月份金融海嘯的侵襲，不過目前全球總體經濟不佳，陷入衰退幾乎已成事實，且企業的倒閉潮及裁員潮來襲，但在全球政府積極救市下，新加坡大華銀投顧認為應不至於重蹈1929年經濟大蕭條的覆轍。

展望2009年第一季股市方面，美國政府救市最積極且美股企業獲利和盈餘品質遠較其他市場來得優異，為投資首選。至於受次級房貸危機影響較小的中國，因其財政健全、外匯存底龐大，有望率先走出經濟困境，值得逢低加碼。

在債市方面，目前S&P500的股息殖利率50年來首度超越美國十年期公債殖利率，隱含著債券偏貴，股票投資價值浮現，但在現階段金融市場波動仍劇烈，信用指標仍在高檔，仍宜持有部份美國公債作為避險。至於公司債和新興市場債部份，因其信用利差飆高，市場資金紛紛撤出，建議避開。

在商品市場部分，因美國財政狀況不佳及美元流通在外數量過多，未來美元恐有大幅貶值之虞，加上黃金股票先前修正過大，宜配置10%在黃金基金來來規避未來美元下滑的風險。

總體經濟─金融海嘯剛過，企業倒閉潮將臨

2007年七月所發生的次級房貸危機，到了2008年變得一發不可收拾，三月中貝爾斯登以兩美元被摩根大通收購，七月中美國政府接管二房，九月中雷曼兄弟宣布倒閉，美國國際集團(AIG)也搖搖欲墜，尤其雷曼兄弟倒閉的引發十月份大規模的信用違約交換(CDS)清算的危機，泰德價差(TED Spread)在10/10來到歷史新高的463基本點(如圖一)，目前已從高檔滑落，隱含金融機構間流動性危機的高峰已過。

圖一 泰德價差

資料來源：Bloomberg 資料時間：2008/1/2~2008/11/27

雖然金融海嘯的高峰剛過，但截至2008年11月底泰德價差仍維持在200基本點以上的高檔，顯示全球金融機構間的流動性仍處於緊俏的狀態，因此全球金融機構不得不緊縮對企業的放款，故使得獲利不佳、負債比較高的企業開始面臨倒閉的風險；美國3大車廠首先點燃企業倒閉潮的第一把火，目前用來衡量市場對於一般信評良好產業的信用風險程度的Baa投資級公司債利差已來到歷史新高612基本點(如圖二)，新加坡大華銀投顧預期到2009年第一季前，全球將會有不少企業陸陸續續陷入資金窘困的情況，甚至不支倒閉。

圖二 Baa投資級公司債利差

資料來源：Bloomberg 資料時間：2008/1/2~2008/11/27

近期日本因其連續兩季的GDP成長率皆為負值，已正式進入衰退，美國和歐洲也即將跟隨日本的腳步，進入寒冷的經濟冬天。大華銀投顧預估，美國經濟將從今年第三季實質GDP將邁入負成長，且將連續三季負成長，直到明年第二季才可能恢復成長動力(如表一)，也就是說美國很可能在今年七月已經陷入衰退。在全球三個主要市場的經濟陸續不支倒地的情況下，也難怪近期主要研究機構，如國際貨幣基金(IMF)和經濟合作暨發展組織(OECD)紛紛下修明年全球經濟成長率，並認為全球經濟可能已步入衰退。

一、美國經濟預測

資料來源：Bloomberg和新加坡大華銀行預測

在全球經濟陷入困境之時，各國政府為了避免情況繼續惡化成經濟大蕭條(Depression)，紛紛採取降息和其他的經濟振興方案，市場普遍預期美國聯準會(FED)和英國央行(BOE)將會在12月降息2碼，歐洲央行預期也將在12月降息1碼。美國下一任總統歐巴馬(Barack Obama)近期也提出了規模在5000至7000億美金規模的經濟振興方案，英國和歐洲也陸續跟進提出。新加坡大華銀投顧預期這些政策將有助於減緩本次衰退的長度和深度，將不至於重蹈1929年經濟大蕭條的覆轍。

全球股市─分散佈局，加碼美國和大中華

至於現階段股市投資策略，新加坡大華銀投顧建議由於現階段金融市場波動仍劇烈，不宜單押單一市場與單一產業，而且從現在來看下一波主流產業為何，至今仍不明確。各產業各有其優缺點，很難評斷誰會脫穎而出，因此分散佈局為目前最佳的股市投資策略。

若從各地區投資展望來看，由於已開發國家，尤其是美股因為其企業獲利和盈餘品質遠較其它新興市場來得優異，深受全球基金經理人的肯定，因此美股連續5個月蟬聯了美林全球基金經理人調查最受看好的投資地區，看好度更有攀升的現象。再者自9/18雷曼兄弟倒閉以來，市場資金逐漸開始加碼美股，美股已有落底的味道。若從投資價值來看，在11月20日S&P500的股息殖利率50年來首度超越美國十年期公債殖利率(如圖三)，美股的投資價值隱然浮現。

圖三 S&P500的股息殖利率50年來首度超越美國十年期公債殖利率

資料來源：Bloomberg 資料時間：2008/11/20

至於同屬已開發國家的歐洲(英國除外)和日本，前者因歐洲各國因本身之利益問題，在救市的行動上步調不一致，而且在救市的規模上和速度上也遠比不上美國；至於後者，其政府財政負擔壓力大，無法實行大規模的景氣振興方案，且其基準利率也低，貨幣政策可運用的手段也有限，因此二者在未來邁向景氣復甦時，其速度將不如美國來得快，不過歐日企業體質均遠較其它新興市場來得優異，新加坡大華銀投顧建議評等為「中立」。

新興市場的部份(除中國外)，因其信用交換違約(CDS)都在高檔(如圖四)，貨幣都大幅貶值(如圖五)，隱含國家財政不穩，市場資金紛紛撤出，再加上近期原物料價格崩跌，生產原物料的新興東歐和新興拉美欲強不易，因此後市仍不宜樂觀。

新興亞洲(除中國外)方面，歷來就是出口導向的國家，當次貸風暴重挫全球經濟，使得全球貿易量下滑，出口導向的新興亞洲的經濟也邁入了寒冷的冬天，所幸新興亞洲各國國家財政較為健全，外匯存底較高，較有能力實行對內的經濟振興計畫，以度過寒冷的景氣冬天。

圖四 世界主要國家五年期公債之信用違約交換(CDS)

資料來源：Bloomberg 資料時間：2008/11/21

圖五 世界主要貨幣今年來兌美元之漲跌幅

資料來源：Bloomberg 資料時間：2008/11/21

至於中國的部份，受到次級房貸的影響較為輕微，國家財政健全，外匯存底龐大，內需仍維持高速增長，將更有能力比其他新興市場率先走出次貸風暴，再加上近期所推出的4兆人民幣經濟振興方案除了確保維持經濟成長8%以上的高速成長外，也可改善內陸的交通建設和進行農村一系列的改革，有效提高內陸的生產力、降低內陸與沿海間的貧富差距、擴大中國內需並減少經濟對外銷的依賴度，可謂一舉多得。

綜合來說，大華銀投顧建議加碼美國和大中華，減碼新興東歐和新興拉美，至於歐股、日股及新興亞洲的部份，則建議中立(如表二)。

表二 2009年第一季全球股市投資評等

資料來源：新加坡大華銀投顧

全球債市─美國公債中立，減碼公司債和新興市場債

近期由於市場恐慌氣氛瀰漫，投資人不計血本的殺出風險性資產，將資金停泊在安全的美國公債，因此美國兩年期公債殖利率近期首度跌破1%，十年期公債首度跌破3%，縱使FED將可能在12/17再降息3碼，目前美國公債殖利率仍然是偏低、價格偏貴。

從9/18雷曼兄弟倒閉之後，市場資金反向減碼美債可看出市場對於美債的投資價值已開始鬆動(如圖六)。不過鑒於市場恐慌氣氛無法一夕之間扭轉，企業倒閉潮正一波波侵襲全球，美國公債一時仍是投資者避險的天堂，因此新加坡大華銀投顧建議美國公債的評等為「中立」。

圖六 基金資金流向

資料來源：EPFR、JP Morgan資料時間：2008/11/19 單位：百萬美元

至於公司債的部份，從美國高收益企業債違約交換指數(US CDX high-yield)近期一路飆高到1100基本點以上來看(如圖七)，隱含美國公司債五年內違約率為61%，雖然此數值有高估之虞，但可預期的是未來美國公司債違約率大幅攀升將無法避免，對於公司債的後市將有不利的影響，現今投資宜避開為宜。

圖七 美國高收益CDX利差和五年累績違約率

資料來源：瑞士信貸、Bloomberg

新興市場債方面，新興市場政府債的信用交換違約(CDS)位處高檔，貨幣大幅貶值，隱含國家財政不穩，違約風險大增，市場資金紛紛撤出，因此大華銀投顧建議新興市場債的評等為「減碼」。

綜合來說，新加坡大華銀投顧建議美國公債中立，並減碼公司債和新興市場債(如表三)。

表二 2009年第一季全球債市投資評等

資料來源：新加坡大華銀投顧

商品市場─避免美元下跌，黃金宜建立10%的持股部位

至於商品市場(黃金除外)的部份，中國經濟振興目前原物料市場熱烈討論的重點，大華銀投顧認為此計劃的部分內容與2006年所提出的「十一五計畫」相同，乃舊瓶裝新酒，短期對原物料市場幫助不大，再加上近期受制於全球經濟面臨衰退，原物料需求大減，壓抑原物料價格走勢。不過長期來看原物料需求仍有機會因中國龐大的基礎建設需求而受惠，再者未來原物料的開採仍將越來越困難，供給不足仍將是支撐長期原物料看好的重要因素。

自10月份以來，全球鋼廠與三大鐵礦砂廠開始進入下一年度鐵礦砂談判，雖然巴西的淡水河谷公司已撤回無理的漲價要求，但現今談判仍無結果，也使得BDI航運指數一直被壓在900以下盤整(如圖二)。新加坡大華銀投顧認為原物料價格是否能夠反彈或是回升，可拿全球鋼廠與三大鐵礦砂廠的談判結果及BDI航運指數是否能有效回升做為指標，但在此之前原物料類股波動仍大，仍宜小心，不過近期跌深，配合著年底傳統旺季的來臨，短期有反彈的契機，建議評等為「中立」。

至於黃金的部份，由於負債過多的美國財政情況及流通在外的美元數量過多(因FED積極降息)，美元未來將可能會貶值，黃金將可能是未來美元貶值下最大的受惠者，加上黃金股票先前修正幅度過大，因此新加坡大華銀投顧建議投資人可在投資組合中配置10%左右的黃金股票來規避未來美元下滑的風險。

綜合來說，新加坡大華銀投顧建議石油、黃金和其他原物料中立的評等。(如表三)。

表三 2009年第一季商品市場投資評等

資料來源：新加坡大華銀投顧

投資組合建議─以全球股票為主，搭配大中華、黃金和政府債

根據統計當美國經濟進入衰退期時，S&P500指數在進入衰退期後5~6個月落底，雖然目前美國官方機構美國國家經濟研究局(NBER)現今仍未宣布美國經濟衰退，但大華銀投顧認為美國經濟應該再今年七月邁入衰退期，目前已邁入衰退期第5個月，縱使一些信用指標，如泰德價差和Baa投資級公司債利差等都還在高檔，企業倒閉潮也正在一波波到來，不過新加坡大華銀投顧認為現今已開發國家(尤其是美股)的股價離底部應已不遠矣。

由於能見度不佳，下一波引領市場的主流產業也尚未出現，因此在基金投資建議上，新加坡大華銀投顧建議目前的核心投資組合應以持股高度分散的全球型基金為主，搭配具防禦特質的政府債券基金。

圖八新加坡大華銀投顧2009年第一季投資組合建議

資料來源：新加坡大華銀投顧