聚陽09Q4受惠主要客戶追加訂單，預估出貨量為209萬打，較去年大幅成長48%

投資結論

受惠成本持續改善及出貨量明顯增加，預估明年獲利可持續成長，然因目前本益比已位於合理區間，故投資建議維持「逢低買進」。

1.09Q3獲利受惠於訂單回籠帶動整體營收成長，加上成本改善效益持續顯現，稅後獲利較去年同期成長超過5成：

第三季主要客戶同店銷售狀況有逐季恢復的態勢，使得聚陽第三季出貨量已較去年同期回升4.8%，達216萬打，ASP估計較去年小幅下滑。09Q3合併營收為40.85億元(YoY+0.37%；QoQ+40.36%)，估計合併毛利率可由去年同期的15.8%回升至19.9%，稅後EPS為1.59元。

2.09Q4受惠主要客戶追加訂單，預估出貨量為209萬打，較去年大幅成長48%：

聚陽10月營收受惠景氣落底，主要客戶追加聖誕節訂單，單月出貨量已創歷史新高，11月和12月並預計開始出明年春裝。整個來說，第四季受惠客戶下單轉趨積極，預估單季出貨量可達209萬打，較去年大幅成長48%，合併營收38.79億元(YoY+35.22%；QoQ-5.00%)，獲利部份則受惠毛利率回升，預估稅後EPS為1.72元。

3.2010年受惠主要客戶訂單回流，預估全年出貨量可達850萬打，較今年成長16.4%：

聚陽目前接單能見度約3.5個月，整體接單狀況較原先預期為佳，明年出貨量預估在850萬打，較今年成長16.4%，主要來自舊客戶的增加。ASP方面明年下滑壓力較今年更大，主要為客戶低價位產品出貨比重有增加的趨勢，使得ASP下滑壓力較往年明顯，下滑幅度約5.5%。

4.受惠出貨量明顯增加，預估明年獲利可持續成長，然因目前本益比已位於合理區間，故投資建議維持「逢低買進」：

明年預估出貨量可較今年成長超過百萬打，不過受到低價產品出貨量增加，預估ASP將較今年下滑。預估明年合併營收為148.00億元(YoY+8.18%)，稅後EPS為6.30元，目前本益比為9.28倍，位於三年歷史區間6~12倍合理區間。就投資建議，受惠成本持續改善及出貨量明顯增加，預估明年獲利可持續成長，然因目前本益比已位於合理區間，故投資建議維持「逢低買進」。

單位:百萬元;%

資料來源：聚陽、玉山投顧

1.聚陽為國內專業成衣製造廠商，美國為其主要銷售市場：

聚陽為專業成衣製造廠商，主攻中低價位、流行性多元化的成衣代工，產品包括襯衫、睡衣、針織上衣、裙子洋裝、外套背心等，目前OEM與ODM的比例分別為40%與60%。目前美國仍為全球最大之成衣消費市場，比重約佔24%，由於聚陽的成衣99%以上外銷，為求達到生產規模效益，因此多數外銷商品售往美國，約佔90~95%；歐洲市場則因規模較小，目前除接下部份已達生產規模的訂單外，其餘尚未積極開拓。

在生產模式方面，聚陽佈局全球，生產基地跨越中國、菲律賓、印尼、越南、柬埔寨等國，採「台灣接單，全球生產」的營運模式，彈性生產以快速地反應客戶之需求，並依各地區產能特性，精確配置各訂單所需產能，以達到生產成本最佳化的目的。

在客戶開拓方面，聚陽採取掌握美國市場前十大零售商的模式，以協同設計的方式替客戶代工創造產品價值。除了穩定的代工收入外，公司整體營收可隨著零售商的成長而一同成長，過去三年前五大出貨客戶佔營收比重皆達70%以上。估計09年前五名分別為KOHL'S佔26%、TARGET佔25%、GAP佔10%、JC Penny佔8%、CARTER'S佔7%。

產品開發策略方面，聚陽將自有品牌通路關閉後，未來主要功能在於厚植設計團隊研發能力，藉由協同設計來穩定客戶關係，並可提升整體訂單毛利率，因此，在未來的客戶管理上，仍將以持續發展ODM模式為主。

表一：聚陽主要客戶佔營收比重分布

資料來源：聚陽、玉山投顧整理預估

2.為獲取較佳的生產效率，聚陽將持續對主要生產區域將進行調整：

聚陽為確保在大環境不景氣下，能夠提升營運的競爭力，並有效降低生產成本，將持續對於產區產能進行調整，未來將全球產能佈局放在印尼、柬埔寨以及越南三個地區，而生產成本較高的菲律賓產能將持續縮減。就2010年來說還是以印尼及越南產能增加最多，中國雖然生產效率最高，但是因成本逐年攀升下，明年產能增加幅度相對較小。

不過整體來說，因訂單成長幅度較大，所以產區移轉速度會相對趨緩。明年中國產能比重維持在26%，年打數約221萬打；印尼產能比重將提升至35%，年打數約295萬打；此外，越南則因為目前人工成本僅為中國2/3，可節省較多營運成本，且因金融風暴迫使小廠退出市場，招工狀況較往年順利，加上生產效率已明顯提升下，明年產能佔比將提升至18%，年生產打數約150萬打，也將是未來3~4年成長最大的產區，最大設計產能可達250萬打，菲律賓部分則因成本較高，產能佔比將持續下降，預估明年生產打數約51萬打，比重降低至6%，未來聚陽的產能以印尼最大，其次分別為中國、越南及柬埔寨，包含15~20%的外包產能，預估年產能可達850萬打。

表二：各生產基地出貨比重

資料來源：聚陽、玉山投顧整理預估

3.09Q3獲利受惠於訂單回籠帶動整體營收成長，加上成本改善效益持續顯現，稅後獲利較去年同期成長超過5成：

第三季為成衣代工產業旺季，雖然美國市場民眾消費能力尚未完全恢復，不過觀察主要客戶同店銷售狀況有逐季恢復的態勢，使得聚陽第三季出貨量已較去年同期回升4.8%，達216萬打，ASP估計較去年小幅下滑。09Q3合併營收為40.85億元(YoY+0.37%；QoQ+40.36%)，獲利則因為成本控管效益顯現，估計合併毛利率可由去年同期的15.8%回升至19.9%，整體來說第三季獲利較去年同期成長超過5成，稅後EPS為1.59元。

4.09Q4受惠主要客戶追加訂單，預估出貨量為209萬打，較去年大幅成長48%：

第四季全球景氣復甦腳步加快，雖尚未恢復金融海嘯前的景氣，不過民眾消費確已漸入佳境，就主要客戶KOHL'S的同店銷售來看，第三季同店銷售金額已較去年同期成長6%，TARGET銷售則與去年相當，而GAP及JC Penny雖仍有3~5%的衰退幅度，但已較上半年明顯改善。

聚陽10月營收受惠景氣落底，主要客戶追加聖誕節訂單，單月出貨量已創歷史新高，11月和12月並預計開始出明年春裝。整個來說，第四季受惠客戶下單轉趨積極，預估單季出貨量可達209萬打，較去年大幅成長48%，合併營收38.79億元(YoY+35.22%；QoQ-5.00%)，獲利部份則受惠毛利率回升，預估稅後EPS為1.72元。

就09年全年來看，上半年受到主要市場民眾消費緊縮，使得出貨量依舊低迷，下半年雖然美國市場消費力道未完全恢復，不過在銷售狀況轉佳下，主要客戶訂單回流，下半年整體出貨狀況已明顯回升，預估全年出貨量可達730萬打，較去年小幅上揚4.3%。ASP方面則因低價產品出貨量增加，加上客戶砍價壓力仍大下，預估較去年下滑5.30%。預估09年合併營收為136.81億元(YoY+3.76%)，稅後EPS為5.94元。

5.2010年雖美國市場消費力道未完全恢復，不過受惠主要客戶訂單回流，預估全年出貨量可達850萬打，較今年成長16.4%：

聚陽目前接單能見度約3.5個月，明年1月已接90%，2月60%，3月也已達30%，整體接單狀況較原先預期為佳，明年出貨量預估在850萬打，主要還是來自舊客戶的增加，新客戶貢獻度仍然偏低，其中KOHL'S、JC Penny及Hanesbrands等客戶出貨量皆有20~30%的成長。

ASP方面明年下滑壓力較今年更大，主要為產品結構的改變，由於美國民眾消費能力尚未完全自金融風暴中恢復，客戶低價位產品出貨比重有增加的趨勢，加上原來客戶每年的砍價壓力，使得ASP下滑壓力較往年明顯，而公司方面為了提升出貨量，在不過度損及毛利率的情況下，也願以低一點的ASP接單，因此預估明年ASP下滑幅度約5.5%。

整體來說，2010年雖美國市場消費力道未完全恢復，不過受惠主要客戶訂單回流，預估全年出貨量可達850萬打，較今年成長16.4%。另一方面，聚陽仍持續拓展國際品牌客戶，以降低客戶過於集中的風險，不過新客戶初期小量出貨效益並不顯著，因此今明二年主要成長動能仍是來自於舊有客戶。

圖一：聚陽主要客戶同店銷售金額及其年成長率 單位：百萬美元；%

資料來源：Bloomberg、玉山投顧整理

6.受惠成本持續改善及出貨量明顯增加，預估明年獲利可持續成長，然因目前本益比已位於合理區間，故投資建議維持「逢低買進」：

明年預期美國民眾消費能力逐漸回復，主要客戶訂單回流下，預估出貨量可較今年成長超過百萬打，不過受到低價產品出貨量增加，預估ASP將較今年下滑。預估明年合併營收為148.00億元(YoY+8.18%)；獲利部份受惠生產成本改善，預期毛利率仍可維持高檔，不過在客戶砍價壓力仍大下，預估整體毛利率將較今年下滑0.63個百分點，稅後EPS為6.30元，目前本益比為9.28倍，位於三年歷史區間6~12倍合理區間。就投資建議，受惠成本持續改善及出貨量明顯增加，預估明年獲利可持續成長，然因目前本益比已位於合理區間，故投資建議維持「逢低買進」。