遠雄於台北縣的推案以三峽及林口的造鎮計畫為主

投資結論

本淨比未偏低，考量建案去化狀況尚佳且未來推案無虞，投資建議為逢低買進。

1.「大學耶魯」與「新都四季妍」兩案將於下半年認列營收：

09年營收認列來源為07~08年推案，目前「遠雄碧連天」、「遠雄上林苑」、「遠雄藝朗」與「遠雄日光」均已接近完銷，集中於今年Q3至明年Q1間交屋，依完工進度可各認列建案總銷的45~55%。而「大學耶魯」與「新都四季妍」目前銷售率為31%、80%，採全部完工法認列，於Q3、Q4交屋，故09年下半年營收比重將較上半年大，預估兩案今年各可認列23.4億、11.5億元，全年營收將為161.27億元(YoY-5.76%)，EPS為6.55元。

2.三峽造鎮銷售回溫，屋數去化疑慮減少：

三峽造鎮唯獨08年Q3推出的「大學耶魯」受金融海嘯波及而至Q1僅銷售10%，在農曆年後優惠房貸與公司降價下，目前銷售已達31%。而林口總銷70億元的「遠雄大未來」， Q1後銷售率由59%微幅增加至63%，較三峽為慢。

在今年房市處於交屋潮下，三峽超額供給狀況，搭配「大學耶魯」成屋銷售情形優於當地同業來看，將來去化疑慮相對較小；然林口超額供給大，未來「遠雄大未來」去化狀況若無法提升，雖不致影響公司現金流量，仍存在潛在價值調降的風險。

3.結合遠雄人壽與地主合建之土地庫存近8.6萬坪，未來推案無虞：

遠雄下半年除持續銷售中山區「遠雄富都」及「遠雄首府」外，亦將發展內湖五期舊宗段與潭美段，以及市內其他各區，而後年開始則發展台北縣如雙和等一線區域，均為整合多年的都更案，將比之前二線區域更具報酬與去化能力。目前公司含上述可供推案地點的自有土地，結合遠雄人壽與地主合建部分，將可達85,740坪，其中屬自有者計約9,758坪，未來推案量無虞。

4.因台灣土地規模不大，與碧桂園在台暫時無法合作：

日前與港商碧桂園協議在兩岸合作造鎮，目前因碧桂園希望土地開發面積要大，在台灣土地取得困難下，暫時無法合作，倒是在大陸進度領先，上海遠雄將分得碧桂園部分土地進行開發。目前遠雄本淨比為2.95倍，位於3年合理歷史區間1.8~3.6倍內，考量本淨比未偏低，然先前推案隨房市回溫下去化狀況尚佳，未來推案庫存數量無虞且去化能力較優下，投資建議上調至逢低買進。

單位:百萬元;%

資料來源：遠雄、玉山投顧

1.遠雄住宅推案多集中於大台北地區，且其土地開發能力優於同業：

遠雄為台灣推案量最大的建商，已在台灣完成360個以上建案，推案多集中於大台北地區，原先以興建廠辦大樓起家，在內湖、汐止等地做大面積的開發，於產業景氣從廠辦市場轉為住宅市場後，逐漸轉型經營住宅市場，目前廠辦市場只保留內湖部分，未來遠雄開發土地仍以北縣市為重心，而推案則將持續以中大坪數產品為主。

經營模式於台北市區內主要採取預售，重劃區或北縣則以拿到建照即著手動工為原則，多採完工比例法認列。遠雄優於同業的強項為其土地開發的能力，旗下具有多名土地開發人員，透過直接與地主進行談判的方式，減少土地仲介的成本，得以維持較高的毛利率。

2.「大學耶魯」與「新都四季妍」銷售優於預期，上修下半年營收至99.5億元：

09年營收認列來源為07~08年推案，主要為三峽的「遠雄碧連天」、「大學耶魯」以及台北市內「遠雄日光」、「遠雄上林苑」、「遠雄藝朗」與「新都四季妍」，總銷金額分別為66億、60億元、42億、126億元、18億與23億元，目前「遠雄碧連天」、「遠雄日光」、「遠雄上林苑」與「遠雄藝朗」均已接近完銷，且皆集中於今年Q3至明年Q1間交屋，將依完工進度於09年認列的部份均達各建案總銷的45~55%，預估可認列營收121.44億元。

而「大學耶魯」與「新都四季妍」目前銷售率為31%、80%，兩者皆採全部完工法認列，並分別於Q3、Q4交屋，故09年下半年營收比重將為上半年大，由於兩者於Q2房市回溫下，銷售狀況均優於先前預期，上修兩案今年各可認列部分由12.9億元、2.53億元至23.4億、11.5億元，全年營收加計部分三峽「大學哈佛」與林口「遠雄未來家二期」的餘屋銷售後將為161.27億元(YoY-5.76%)，EPS為6.55元。

3.三峽造鎮銷售回溫，屋數去化疑慮減少：

遠雄近年於台北縣的推案以三峽及林口的造鎮計畫為主，其中三峽在今年Q1時，於07年前的推案除「遠雄碧連天」外均已完銷，唯08年Q3推出的「大學耶魯」在金融海嘯下受波及而僅銷售10%，在農曆年後優惠房貸與公司降價下，目前銷售已達31%， 6月單月即銷售60戶以上，去化速度加快。

而林口造鎮部分，亦為07年推案完銷，目前在售的仍為總銷70億元的08年推案「遠雄大未來」，其在Q1後銷售率由59%微幅增加至63%，較三峽為慢。玉山認為在今年房市處於交屋潮下，以目前三峽超額供給狀況，搭配「大學耶魯」成屋銷售情形優於當地同業來看，將來去化疑慮相對較小；然林口超額供給大，未來「遠雄大未來」去化狀況若無法提升，雖不致影響公司現金流量，仍存在潛在價值調降的風險。

4.結合遠雄人壽與地主合建之土地庫存近8.6萬坪，未來推案無虞：

遠雄下半年除持續銷售中山區「遠雄富都」及「遠雄首府」外，亦將發展內湖五期舊宗段與潭美段，包括「住宅案H65」與「香堤苑」，以及台北市內其他各區住宅案如「文林北路案」等，而後年開始則發展台北縣一線區域，如：雙和、板橋、三重、新莊等地，均為整合多年的都更案，將比之前二線區域如三峽、林口更具報酬與去化能力。

目前公司包含上述可供推案的地點的自有土地庫存，結合遠雄人壽與其他和地主合建部分，將可達85,740坪，其中屬自有者計約9,758坪，初估總銷值中公司將可分得1,000億元以上，未來推案量無虞。

5.因台灣土地規模不大，與碧桂園在台暫時無法合作：

遠雄目前以大股東藉由新加坡設立公司在大陸發展多年，日前與港商碧桂園協議在兩岸合作造鎮開發，目前在台灣部分，因碧桂園希望土地開發面積要大，在土地取得困難下，暫時無法合作，反倒是在大陸進度將較領先，上海遠雄將分得碧桂園部分土地進行開發。

就投資建議，目前遠雄股價淨值比為2.95倍，位於3年合理歷史區間1.8~3.6倍內，考量本淨比未偏低，然先前推案隨房市回溫下去化狀況尚佳，未來推案庫存數量無虞且去化能力較優下，投資建議上調至逢低買進。

表一：遠雄09年銷售建案及推案表 (單位：億元)

資料來源：遠雄、玉山投顧整理預估

表二：遠雄可供推案之土地庫存區域分佈表 (單位：坪)

資料來源：遠雄、玉山投顧整理預估