業績超乎想像，本益比不到10倍

結論與建議

佶優是國內最大的電子級塑膠原料通路商，股價由去年底的低點漲逾100元價位，漲幅已相當大，但今年1~4月業績已如公司規劃呈現大幅度成長，Q1稅後EPS已3.0元，1~4月稅前EPS已達5.08元，而多個客戶大訂單仍將持續出貨，因此預估全年稅前、稅後EPS有14.5元及11元的實力，目前本益比不到10倍，投資建議為逢低買進。

一、重點說明

1. 今年營運出現大幅轉機，工程塑膠去年獲IBM、華碩等公司驗證通過，今年開始供下游代工使用，預期今年工程塑膠營收可由去年約7億元大幅成長到14億元甚至18億元。
2. 加工收入方面接獲金屬表面加工處理的大訂單，預估全年可貢獻達8億元營收，毛利率高達3成左右，另外技術轉移權利金今年可貢獻1.5億元，兩者成今年最大獲利來源。
3. Q1營收、稅後獲利較去年同期成長11倍及120倍，稅後EPS 3.0元。
4. 4月營收4.4億元較3月歷史高點4.8億元略降8%，但較去年同期成長78%，單月稅前獲利5600萬元，單月稅前EPS 1.09元；累計1~4月稅前EPS 5.08元，約稅後EPS 3.94元，達成財測44%。
5. 公司預期5月、6月營收約與4月相當，在4.5億元、4.6億元左右，單月獲利約在5000萬元；因此累計Q2營收約13.2億元，較Q1的12.8億元小幅增加，單季稅後EPS有機會達2.3元。如此則累計H1營收26億元達成財測58%，稅後EPS 5.3元，獲利達成率 61%。
6. 公司財測營收45億元成長55%，毛利率13.46%，稅後EPS 8.6元。以Q1達成率及H1可能達成率來看，進度已超前，可能於Q3調高財測。
7. 投顧預估公司今年營收估計可達50億元成長72%，以毛利率14.94%計，稅後EPS將達11元，較去年成長8.1倍。

表一、損益表 單位：百萬元

資料來源：元大京華投顧

二、公司主要從事電子產品應用之塑膠原料的代理買賣

佶優(CHEIL)成立於1987年，並在1997年完成佶優、台佳、百塑、台灣佳塑、僑塑等五家公司之合併，佶優主要業務係從事ABS相關塑膠原料的代理買賣加工業務，是國內最大的電子級塑膠原料供應商，以各種電子產品之塑膠外殼等用途為主。去年營收幾乎全來自塑膠材料(泛用塑膠佔73%、工程塑膠佔25%)，今年除積極拓展之工程塑膠外，並加強在電子材料、電子元件及金屬表面加工等業務。

三、主要代理線與供應商為韓國三星集團旗下的第一毛織、德國大廠BASF

佶優(Cheil)代理的塑膠材料主要供應商為韓國三星集團旗下的第一毛織公司(Cheil Industries；CII)，由兩公司的英文名稱可知關係之密切，第一毛織是三星集團旗下從事布織品、塑膠材料及半導體材料製造的公司，由於產品許多是供應給三星使用，因此在品質上已是備受肯定。

佶優原先客戶以CDT及CRT監視器為大宗，而監視器所使用之ABS塑膠材料必須符合美國之耐燃標準及歐洲環保安規，第一毛織的耐燃級產品除符合安規標準，且原料品質較優良、耗損率低，而台灣為全球最大監視器生產國家，因此第一毛織的產品在佶優積極推廣下已是全球最大之監視器用塑膠材料供應商，佶優也是CII在海峽兩岸三地的唯一代理商，CII有45%左右的塑膠材料是由佶優銷售出去，而佶優則有70%以上的進貨金額是來自第一毛織。

除了第一毛織外，佶優為確保供貨穩定、分散進貨來源、擴大客戶層面、以及產品應用領域，也成為全球化學品前幾大廠之一的德國BASF(巴斯伕)在亞洲(包含大陸)ABS塑膠原料的唯一代理商，產品包含ABS塑膠材料、HIPS(高耐衝擊性聚苯乙烯)，將增加用於鍵盤、滑鼠、印表機等塑料之來源，由於BASF是產量全球第五大ABS廠商、第三大POM廠商，產品價格極具競爭優勢，對佶優今年業績也將極有幫助。

整體而言由於佶優是以染料業務起家，在染色業務上具有相當程度的優勢，加上主要供應商第一毛織的研發與產品線極廣，使佶優在產品線靈活度上也極具競爭力，而佶優在通路上佈局的廣度接近客戶、靈敏度高都也助於其業績的爭取。

四、代理產品涵蓋塑膠材料與電子材料，產品應用則涵蓋各類電子產品

佶優銷售的產品概分為泛用塑膠、工程塑膠、電子材料、及電子元件四大部分，塑膠材料業務佶優已耕耘極久，佶優主要業務是買進塑膠粒賣給各戶射出成型或為客戶作染色加工服務，此外佶優也積極代理、開發電子材料、電子零件等產品，並在今年已有顯著之成果。

1.泛用塑膠方面

泛用塑膠材料主要包含ABS、HIPS、PC/ABS、TABS，供應商為CHEIL、BASF，應用產品以監視器如CDT-Monitor、LCD-Monitor、Printer等產品為大宗(表一)。

表二、塑膠材料產品、供應商、與應用產品

資料來源：公司提供；元大京華投顧整理

泛用塑膠大客戶以監視器廠商為主，因此客戶涵概CDT Monitor大廠的冠捷、飛利浦、唯冠、仁寶、明碁，及LCD Monitor大廠的中強光電、瑞軒、仁寶、明碁、美齊。飛利浦除去年開始用於其Monitor產品外，今年也將切入TV的應用。

2.工程塑膠方面

塑料包含FR-ABS、PC/ABS、mPPE、POM等，產品單價較高，供應商除CHEIL、BASF尚有KEP(KOREA ENGINEER PLASTIC)及SKC，主要應用在Power supply、TFT LCD、行動電話、PDA、NB、數據機、投影機等電腦、通訊、消費性等3C產品的塑膠殼(表一)。

目前較大客戶包含用於NB的華碩、原於CRT Monitor即有使用佶優塑料的仁寶在NB產品的應用也試用中，應用於Mobil Phone的客戶有出貨給為Motorola代工的大霸、及自有品牌手機的明碁在測試中，另外華寶也有使用，Power Supply現在較少僅有台達泰國廠，及其他Connector、CD-R等應用產品。整體而言工程塑膠用量較大客戶為明碁、英群等。

3.電子材料部分

包括半導體封裝材料代理韓國的環氧樹脂（Epoxy）、支架用膠帶銷售國內廠商，光傳輸/光通訊方面代理台灣/韓國的光纖頭(Tx/Rx)、日本的光二極體晶粒(LD監控電流用)、日本的光主動元件(Tx/Rx)，光電顯示元件/材料代理韓國的GaN LED(藍/綠/白色)供國內/韓國LED廠顯示用、代理台灣的LED背光板及交通號誌供應韓國LCM模組與交通施工的客戶、而代理韓國的LCD 背光板Film材則供應國內背光組模組廠(表三)。

表三、佶優銷售之ABS主要用途如下表：

資料來源：元大京華投顧整理

4.電子元件部門部分

包含(1)代理微型光學鏡頭(用於手機、PDA等小型監控)、連結器(連結主機使用)、指紋辨識系統(保全及相關業者)、USB Flash(擴增記憶體容量)等產品。(2)加工收入，取得韓國將連接器端子之表面作特殊處理，以提高硬度及耐磨度，為現今鍍膜的改良，佶優取得韓國電子材料加工技術授權，此技術可大幅提昇電腦連接器端子表面處理加工之生產良率。(3)自行開發數位相幾、多媒體數位相機，佶優由於代理光纖頭、光二極體晶粒，在取得成本較低的優勢下，公司也與他公司合作研發數位相機，自創數位相機品牌，初期並鎖定生產製造全球最小的數位相機。(4)智慧財產權：佶優自韓國引進LCD、行動電話等相關技術之智慧財產權，移轉給需要的公司收取權利金(表三)。

5.新產品

FR-ABS NH-0953(U) (不含鹵素的環保型耐燃ABS)是佶優今年最新產品，其特性為非鹵素型耐燃劑系列、UL945V的耐燃度、物性平衡佳、高熱穩定性、低密度(1.10g/cm3) ，由於不含鹵素在未來講求環保的要求下深具潛力，也是未來最看好、最有成長貢獻的產品。

表四、電子材料與電子元件產品種類、供應商、與應用產品

資料來源：公司提供；元大京華投顧整理

以前一般使用的是鹵素型防燃劑，但鹵素防燃劑含溴及氯，應用產品廢棄後，在焚化爐燃燒時會消耗較多能源並造成污染，因此基於環保要求而需改用非鹵素型耐然劑。目前非鹵素型耐燃劑ABS已有多家大廠要求下游代工廠使用了，包含DELL、IBM、PHILIPS等。

韓國CII塑材在通過IBM驗證後，與IBM簽訂供貨合約，由佶優以優惠價格供貨給IBM的下游代工廠商，今年預計有2~3億元的供貨金額，且今年供貨將以FR-ABS NH-0953(U) 環保型耐燃ABS的工程塑膠為主。

佶優的FR-ABS NH-0953是由韓國Cheil技轉並向其鋪貨，已於1月送給客戶驗證，以驗證時間6個月計，預計Q3起將開始有大量貢獻；由於FR-ABS NH-0953將被用來取代PC ABS，但其價格較PC ABS高約30%，因此對佶優未來營收貢獻將有明顯的提昇。

6.未來新方向，將帶領公司邁入另一個成長階段

佶優目前代理韓國CII的產品主要在塑料方面，由於CII集團內的三星(Samsung)在半導體、顯示器相關領域都是世界第一，CII供應三星及第一大封裝廠Amkor許多半導體、顯示器、封裝等相關化學品、材料，因此佶優也規劃進入半導體材料、設備相關領域；短期目標洽商代理CII半導體相關材料產品，由於CII營收結構中半導體材料遠高於塑膠原料，因此短期內此部份業績即可對佶優有顯著貢獻。另外中、遠期目標則規劃取得CII以外的半導體材料來源、洽詢國外廠商在半導體材料或半導體設備的合作或併購。

公司已積極籌組一堅強半導體材料團隊，加上半導體、顯示器相關材料在台灣或大陸未來發展的商機極大，佶優跨足半導體材料、設備的規劃將可使佶優未來3、5年呈現一個新格局的成長。

五、營運據點與銷售區域

佶優銷售通路遍及主要資訊產品產地，辦事處據點包含香港、及大股東在大陸設立的東莞、蘇州，以及國外的馬來西亞檳城、印尼雅加達、英國倫敦、美國德州等地。

設有染料加工廠進口塑膠原料作染色加工的據點則有台灣土城廠、馬來西亞芙蓉廠兩處工廠，另外公司大股東也在大陸蘇州、東莞、及泰國等地設有染料加工廠，藉由這些大股東設立的工廠的合作服務佶優當地客戶，公司今年也將在大陸福州、華北的北京或青島成立據點。

由於大陸為全世界ABS需求成長最為快速的地區，在大陸地區，佶優透過香港子公司在深圳、蘇州設有辦事處，未來也計劃至北京或天津設點，同時在英國、墨西哥、泰國也有辦事處。而泰國、馬來西亞則有長期合作的染色加工廠以提供當地客戶染色加工的需求。

六、泛用塑膠比重持續下降，工程塑膠與電子元件順勢而起

佶優過去主要是從事塑膠材料代理買賣業務，且主要應用產品以CDT Monitor為主，因此過去泛用塑膠ABS銷售佔公司營收比重在9成上，近年開始推廣工程塑膠之應用，因此到去年泛用塑膠佔公司營收比重已降為73%，工程塑膠則提升為25%，不過整體塑膠材料仍佔營收之絕大部分，今年起工程塑膠仍將持續大幅成長，電子材料、電子元件也將開始有較大的貢獻。

展望今年，佶優預估全年營收目標已由今年初對外宣佈的40億元提升為45億元(表四)，其中泛用塑膠材料維持去年的21億元，毛利率為7%-8% ；工程塑膠材料預估較去年成長一倍達14億元，毛利率15% -20%；電子材料約 1.5億元，毛利率15% -20%；電子元件約 3.5億元，毛利率15% -30%，並加入加工收入預估營收5億元，毛利率超過50%。

(一)泛用塑膠

佶優泛用塑膠應用於CDT Monitor與LCD Monitor，且以CDT Monitor為使用最大宗，因此公司今年泛用塑膠營收目標佔以去年21.2億元相當的20億元預估，不過因為 CDT Monitor需求量將漸受LCD Monitor取代，因此不排除今年泛用塑膠業績是呈現衰退情況，不過最保守應尚可有18億元以上的營收，且因泛用塑膠材料毛利率較低，今年預估營收約7~8%，因此營收略下降對獲利影響並不大。

表五、泛用塑膠比重持續下降，工程塑膠與電子元件順勢而起

資料來源：公司提供；元大京華投顧整理

(二)工程塑膠部分

經過去年的全球據點佈局及材料認證工作，順利取得IBM、華碩等大廠的材料驗證及供貨合約，因此接獲許多下游相關代工廠商的訂單，公司預期今年在工程塑膠材料可由去年7.2億元佔25%的營收大幅成長一倍到13億元並將營收比重提升到29%，且預期毛利率可高達15~20%，將會是今年獲利的最大貢獻來源。

整體塑膠材料(含泛用塑膠與工程塑膠)合計今年營收預估33億元，預估平均毛利率約12~13%。

(三)電子材料

電子材料當中代理的環氧樹脂及研磨液為韓國產品(表五)，較不易打入習慣用日貨的國內廠商，不過在佶優積極推廣下，今年前幾個月環氧樹脂已有不錯業績，預期今年半導體封裝材料可有0.8億元的營收貢獻；另外光傳輸/光通訊、光電顯示元件/材料方面也有部分產品今年將復甦；，公司預期今年整體電子材料營收約1.5億元，佔公司營收45億元目標之3.3%，其毛利率可達15~20%將是不錯的貢獻。

表六、電子材料預計今年貢獻營收1.5億元

資料來源：公司提供；元大京華投顧整理　

(四)電子元件

除了代理微型光學鏡頭、連結器、指紋辨識系統、USB Flash等電子元件及由韓國工研院技轉的授權金預估各可貢獻1億元營收外，電子元件今年重點在自行開發的數位相幾、及加工收入(表六)。

1.數位相機是今年佶優重點產品之一，由於150萬畫素以上的中高階機種式各家廠商積極介入的市場，價格將快速滑落，佶優反而將發展目標放在價格以低不易在跌價的中低階機種，今年3、4月推出自創品牌Poto Cube的 35萬畫素的低階機種，此產品定位在FOB價格約30美元以下、終端價格2500元台幣以下的低單價、學生入門市場。預計6月可小量出貨，7月再開始小幅成長，公司預期今年初期出貨目標為每月2萬台今年共出貨5個月約10萬台，今年貢獻約8千萬元，由於多項零件都是自行研發，因此毛利率可達10%以上。

2.加工收入方面，佶優獲韓國電子材料加工技術授權後，以此技術與大陸加工廠技術合作，並已取得連接器貿易商ROLLER及抗靜電IC包裝材料貿易商EAST的產品加工訂單，預估此項業務今年可為佶優增加8億元營收，由於佶優委由大陸加工廠加工，其加工成本較低致毛利率可達30%，將對獲利有明顯貢獻。

公司原先預估包含加工收入在內的電子元件收入為3.5億元，但因今年以來加工收入確實接獲ROLLER、EAST這些客戶大訂單，單單加工收入便有8億元，將加工收入獨立出來後電子元件部分的營收目標為2.5億元。

表七、電子元件預計今年貢獻營收2.5億元

資料來源：公司提供；元大京華投顧整理

七、營運狀況去年是不如預期，今年則脫胎換骨

(一)去年仍在開發推廣階段營收獲利表現不理想，今年開花結果將大幅成長

佶優2001年因景氣不佳且許多新產品尚在驗證或開發階段，業績狀況並不理想，公司自結2001年營收29億元是較前一年衰退22%，毛利率6.84%也比前一年7.63%來得低，因此本業獲利8300萬元是較前一年衰退約50%，稅前、稅後淨利分別為7700萬元及5800萬元，以去年底5.2億元股本計算，稅後EPS為1.11元。不過整體景氣或銷售狀況於去年第四季已有提昇跡象，第四季單季營收7.9億元佔年度營收達27%，單季毛利率8.63%也遠高於年度平均值，單季稅後獲利則有2200萬元，單季稅後EPS 0.42元佔全年之38%。

(二)今年以來實際業績狀況優於預期，Q1稅後EPS已有3.0元

佶優今年第一季在工程塑膠開始大量出貨之下，各月營收分別為4.13億元、3.85億元及創歷史新高的4.82億元，不僅較去年底約2.5~3億元的月營收再度明顯提昇，並較去年同期大幅成長88%~130%，累計Q1營收12.8億元較去年Q4及去年同期8.4億元及6.1億元大幅成長52%及110%，當中工程塑膠營收3.8億元較去年大幅成長113%，單季銷售額已超過去年全年7.3億元的一半以上，另外今年積極開發的電子材料單季營收1.9億元則已高達到去年3500萬元的5倍以上，高毛利率且新增加的的加工收入也有近2億元。

由於加工收入毛利率高達30%，而工程塑膠與電子材料也分別有15~20%及15~30%的高毛利率，因此Q1平均毛利率約高達18%，較去年Q1的3.9%及全年的6.8%呈現好幾倍的增加，因此Q1稅前淨利約2.05億元較去年Q4及去年Q1同期的1600萬及2600萬元大幅成長12倍及7倍，稅後EPS已達3.0元，營收、獲利相對於財測之達成率已有28%及35%。

Q2而言，由於佶優產品以電子產業應用為主，因此工程塑膠營收仍將明顯受到Q2的PC淡季而趨緩，且近期各項塑膠原料持續大漲，除佶優採購成本增加外，許多下游客戶也將後面需求提前於3月份提貨，因此預期4月4.42億元較3月略為下滑，不過下降幅度僅8%且此部份屬財測中預期之規劃，不影響年度獲利目標水準。而4月單月獲利約5,645萬元，單月稅前EPS 1.09元，稅後EPS約0.81元；累計1~4月稅前EPS 5.08元，稅後EPS約 3.94元，達成財測44%。

表八、Q1營收獲利相較於公司今年對外目標已大幅超前　單位：百萬

資料來源：元大京華投顧整理

公司預期5月、6月營收約與4月相當，在4.5億元、4.6億元左右，單月獲利約在5000萬元；因此累計Q2營收約13.2億元，較Q1的12.8億元小幅增加，單季稅前EPS約3.08元，稅後EPS約2.3元。累計H1營收26億元達成財測58%，稅後EPS 5.3元，獲利達成率 61%。

由於許多客戶開模具到大量需求的時間約落在今年年中，因此公司預期在今年7~8月業績將再度出現明顯的躍升，而年度業績高峰將配合資訊業旺季於9、10、11月達到最高點。公司並且認為毛利率則在上、下半年不至於有明顯的差異。

(三)公司預估今年每股稅後獲利8.6元，投顧預估約11元

1.Q1獲利達成率已有35%，財測有機會調高

今年公司財測目標如前段所述營收約45億元，較去年29億元成長55%，由於今年多項毛利率都較去年顯著提昇，因此預估今年平均毛利率約可達到13.46%左右，較去年呈現明顯且大幅度的改善，也因此預期今年本業淨利約可達4.9億元較去年8300萬元大幅成長492%，稅前獲利則達6億元較去年7700萬元大幅成長595%，以目前股本5.2億元計算，稅前EPS高達11.5元，換算成稅後獲利約4.48億元，稅後EPS 約8.6元

2.投顧預估年度稅後EPS應有11元

由於佶優Q1業績相當優異，整體營收相較年度目標已有大幅度超前，其中各項產品包含工程塑膠、加工收入的營收進度也提前不少，而再大訂單持續挹注下後續業積無虞，因此年度營收目標將有機會提升到50億元左右。當中包含工程塑膠營收可望由14億元提升到17或18億元，加工收入因Q1已近2億元，而泛用塑膠基於CDT Monitor用量不易成長則約下修為20億元左右。

毛利率方面，雖然財測目標毛利率為13.46%，但以Q1 毛利率達14.67%，且今年後續因高毛利率的加工收入將持續增加，毛利率應不會有太明顯下降，預期全年平均14.94%的毛利率將是不難達到的水準。　

表九、Q1營收、獲利進度超前財測　　　　單位：百萬

資料來源：元大京華投顧　

投顧預估營收50億元較去年成長7成，毛利率14.94%，獲利約較去年大幅度成長近8倍，稅前EPS 14.8元，稅後EPS約11元。