台灣汽車零組件OE成長動能主要來自於歐美車廠釋單

壹、產業景氣總評

2007年台灣汽車產量為32.6萬輛(YOY-8.4%)，受到國內車市不振影響，汽車零組件產值開始超越汽車產值，2007年1~9月我國汽車及汽車零組件之產值分別為1,059億元(YOY-16.6%)及1,134億元(YOY-0.6%)。

整體原廠裝配市場成長性與新車銷售量息息相關，全球汽車產銷量近幾年來穩定的以3%成長，波動不大，各別汽車零組件供應商的成長來源為美國車廠增加亞洲汽車零組件採購金額。整體售後維修市場成長性與全球汽車保有量息息相關，全球汽車保有量近幾年來穩定的以3%成長，波動不大，但近年汽車平均使用壽命從1990年的7.7年，增加到2006年已達10.9年，汽車使用壽命延長，除增加整體售後市場維修需求量外，亦會提高副廠件使用比例；此外，歐美若冬季有大風雪，則相對碰撞事件容易發生，相對的汽車零件需求亦會增加。未來AM市場副廠件的汽車零組件供應商最值得期待的成長來源為美國CAPA認證效應。

貳、結論與評價

東陽為國內保險桿大廠，營收來源為東陽自製品和AM外購品，分別占營收比重60%和40%，AM外購品是為了滿足客戶一次購族目地。東陽主要營收來源為AM副廠塑膠件，占營收比重45%，此部份成長來源為副廠件侵蝕正廠件市占率，加上東陽每年持續投入3~4億元開發模具，每年新增模具為300~400套，因此每年AM副廠件營收可望穩定以10%成長。北美市場在經歷State Farm事件後出現CAPA認證系統，東陽目前通過CAPA認證的模組數約410組，公司預計每年以50組的速度送樣認證，CAPA件占目前東陽北美營收比重為30%。

東陽在全球AM副廠塑膠件佔有率達70%，若加計持有20%的轉投資公司福並，則市佔率更是高達90%，幾乎為獨佔地位，相較其他AM汽車零組件而言，較無價格競爭壓力，使得東陽AM副廠件毛利率維持在45%。

2007年大陸轉投資貢獻東陽獲利為0.68億元，預計2008年可望倍增至1.5億元。南京開陽在2008年加入營運後，隨著產能利用率提升，虧損狀態可望縮減；哈飛東陽受限整車廠哈飛汽車市占率下滑，未來將轉型生產AM件；蕪湖幼獅東陽因生產低單價車款造成銷售不佳，預計今年有將進入轉型期。整體而言，2007年大陸OEM成長主要來自於大江東陽，2008年隨著MAZDA3的訂單下，營收獲利可望倍增。

東陽2007年營收85.34億元(YoY+12.2%)，自結稅前淨利11.48億元(YoY+58.4%)，元富預估稅後EPS為2.25元；元富預估2008年營收為96.1億元(YoY+12.7%)，稅前淨利為14.5億元(YoY+27.1%)，稅後EPS為2.87元。基於(1)在歐美AM市場穩定成長；(2)2008中國進入獲利成長期；(3)目前處於歷史本益比最低位置，給予買進建議，目標價為34元(2008年12X PER)。

參、風險分析

東陽營收比重有85%屬於外銷，然近期台幣升值幅度過大，對於外銷導向的東陽，恐有匯兌損失。

東陽現階段大陸發展和大陸汽車廠營運息息相關，若汽車廠市占率降低，導致產能利用率無法提升，將影響大陸轉投資虧損。

肆、財務資料預估表

伍、產業分析

一、台灣汽車零組件廠商多半以售後維修市場中副廠零件為主要發展主力

汽車零件依市場性質不同，可區分為原製造廠商新車所使用的原廠裝備(初級市場/OE)與汽車發生事故或例行維修時的售後維修市場(次級市場/AM)。初級市場的原廠裝備使用與新車銷售量息息相關，次級市場的售後維修和汽車保有量呈現正相關(排除氣候因素下)。其中，售後維修市場又可分為使用正廠零件與副廠零件兩種，受限台灣汽車產銷狀況，台灣汽車零組件廠商多半以售後維修市場中副廠零件為主要發展主力。

2007年我國車市景氣顯得相當疲弱，2007年台灣汽車產銷量為32.6萬輛(YOY-8.4%)，由於國內油價改採浮動機制，油價波動更為劇烈，以及多項民生物大幅調漲，民眾實質所得下降，而且利率不斷提升加重民眾購車負擔，預估2008年台灣汽車產銷量為33萬輛(YOY+0.9%)，回升力道不強勁。根據經濟部工業生產統計資料顯示，2007年1~9月我國汽車及汽車零組件之產值分別為1,059億元(YOY-16.6%)及1,134億元(YOY-0.6%)，零組件產值開始超越汽車產值，主要是因為汽車零組件以外銷為主，較不受國內車市不振的影響。

表一：汽車零件市場區分

資料來源：元富整理

圖一：台灣汽車銷量

資料來源：經濟部工業生產統計資料、元富整理預估

圖二：台灣汽車及零組件產值

資料來源：經濟部工業生產統計資料、元富整理預估

二、台灣汽車零組件OE成長動能主要來自於歐美車廠釋單；AM成長動能主要來自於CAPA件認證數提升侵蝕OES市佔

2006年全球汽車產銷量分別為6,921萬輛(YOY+4%)和6,740萬輛(YOY+3%)，預估2008年全球汽車產銷量分別為7,375萬輛(YOY+2.9%)和7,196萬輛(YOY+2.8%)。整體OE市場成長性與新車銷售量息息相關，全球汽車產銷量近幾年來穩定的以3%成長，波動不大，各別汽車零組件供應商的成長來源為美國車廠增加亞洲汽車零組件採購金額。

近年來日本車系如TOYOTA、HONDA等廠商崛起，衝擊美國車廠市佔率，更造成美國車廠獲利衰退，甚至車廠相關的零件供應商，如Delphi、Visteon、DANA等陸續宣佈破產。美國車廠為了降低生產成本改變供應鏈模式，開始將組車廠移往成本較低的亞洲並增加亞洲汽車零組件採購金額，下一步甚至釋出設計權予零組件廠，台灣OEM廠商，在技術能力漸受歐美車廠肯定下，可望打入國際前幾大車廠供應鏈，成為歐美車廠釋單的受惠者之一。

2006年全球汽車保有量為91,235萬輛(YOY+2.7%)，預估2008年全球汽車保有量為95,700萬輛(YOY+2.4%)。整體AM市場成長性與全球汽車保有量息息相關，全球汽車保有量近幾年來穩定的以3%成長，波動不大，但近年汽車平均使用壽命從1990年的7.7年，增加到2006年已達10.9年，汽車使用壽命延長，除增加整體售後市場維修需求量外，亦會提高副廠件使用比例；此外，歐美若冬季有大風雪，則相對碰撞事件容易發生，相對的汽車零件需求亦會增加。未來AM市場副廠件的汽車零組件供應商最值得期待的成長來源為美國CAPA認證效應。

State Farm訴訟事件在2005年8月正式落幕，保險公司State Farm勝訴，也如同宣告了保險公司選用符合認證規格的副廠零件來維修的合法性，美國前五大汽車保險機構(State Farm、All State、Progressive、National Indemnity、Farmers等市占合計約60%)皆採用CAPA(Certified Automotive and Validation Association)認證制度尋找優良零件供應商。由於CAPA件價格較正廠件便宜25%，加上品質上經過認證，消費者接受程度提高，以後可望逐步侵蝕正廠件市佔率，此外，CAPA件價格較一般AM件高50%左右，CAPA件毛利亦較一般AM件高10%，對於廠商獲利提高頗有助益。

圖三：全球汽車產銷量

資料來源：OICA、元富整理預估

圖四：台灣汽車保有量

資料來源：OICA、元富整理預估

三、中國新車市場成長快速，為台灣汽車零組件積極跨入區域，在大陸零組件廠商技術層級尚未完全成熟前，台灣廠商具有先行者優勢

中國是未來汽車產業發展重點地區之一，不論在OE市場或AM市場大陸均有龐大的商機。據中國汽車工業協會統計，2007年中國汽車產量為888萬輛，年成長率20%，遠高於全球3%的成長；2007年中國汽車銷量879萬輛，年成長率21.8%，遠高於全球3%的成長，中國2007年上半年汽車保有量已逾5,300萬輛，預估中國汽車產銷維持每年20%年成長率，預估2010年即可達到7,000萬輛以上，接近日本目前的汽車保有量約8,000萬輛，未來中國AM市場商機亦可期待。

中國汽車產業每年20%成長率相對全球每年僅有3%具高度成長性，也引發國際汽車集團進駐，使得大陸當地汽車零組件廠商可望趁勢崛起，目前大陸汽車零組件以OE市場為主，由於中國平均車齡和汽車保有量較小，所以AM市場尚在釀量期。而OE市場中，主要是以大型汽車集團扶植旗下的汽車零組件廠，因此小廠或新廠難以打入供應鏈中，此外，中國政府在「十一五」計畫中逐步提高整車自製率，也使得大陸零組件廠商漸漸提高技術層次。

現階段台灣零組件廠商在大陸布局以和中資或外資合作為主，而台灣零組件廠商的優勢，就是透過合資方式參與中國商機，並在大陸零組件廠商技術層級尚未完全成熟前，取得先行者優勢，對新進廠商建構進入障礙，此外，未來中國汽車銷售將從目前國內銷售漸漸擴展到出口車輛至歐洲、非洲等地，已順利切入中國車廠供應鏈的台灣汽車零件廠商，則可隨中國車廠外銷進入全球銷售市場。

圖五：中國汽車產銷量

資料來源：中國汽車工業協會統計、元富整理預估

陸、營運分析

一、東陽主攻北美AM副廠件市場，獨佔地位使得毛利高達45%

東陽為國內保險桿大廠，主要產品為前後保險桿、儀表板、水箱護罩等。若區分產品類別，東陽主攻AM副廠零件，佔合併營收比重達65%，其餘則為台灣與中國OEM部分。若從銷售區域來看，以北美為主要市場，佔整體營收比重達58%，其次則為歐洲佔整體營收比重達16%。

毛利率部分，若區分產品類別，東陽毛利率仍以AM產品較高，毛利率約40~45%，OEM毛利率約為20~25%，AM貿易外購品毛利率則為10~13%，模具毛利率為25~30%。東陽在全球AM副廠塑膠件佔有率達70%，若加計持有20%的轉投資公司福並，則市佔率更是高達90%，幾乎為獨佔地位，相較其他AM汽車零組件而言，較無價格競爭壓力，使得東陽AM副廠件毛利率維持在45%，由於東陽在產業中具有獨占地位，未來毛利率受成本影響不大，因為可以轉嫁成本上漲部分。

表二：東陽母公司營收比重分配

單位：千元

資料來源：東陽、元富整理預估

二、歐美AM市場穩定成長，每年約10%以上

東陽成長動能主要來自歐美AM市場和大陸。東陽目前在北美AM市場有70~80%市占率；歐洲AM市場有50~60%市占率，目前全球汽車保有量約為9億輛左右，每年仍穩定以2000萬輛成長，汽車保有量穩定的增加，雖然成長率不高，但由於副廠件侵蝕正廠件市占率，加上東陽每年持續投入3~4億元開發模具，每年新增模具為300~400套，東陽目前模具數已達8,000多套，每年AM副廠件營收可望穩定以10%成長。

另外，由於AM副廠件相較正廠件便宜約五成，但在經歷State Farm事件後，北美市場出現CAPA認證系統，CAPA件具有正廠件的品質保證又相較正廠件便宜25%，因此，副廠件可望持續侵蝕正廠件市佔率，為北美營收成長動力來源。東陽目前通過CAPA認證的模組數約410組，以保險桿為主，公司預計每年以50組的速度送樣認證，CAPA件占目前東陽北美營收比重為30%。

三、大陸OEM轉虧為盈，預計今年貢獻東陽1.5億元

東陽於1994年早已進入佈局，初期以OEM為主，主要客戶為在中國前十大車廠。目前東陽在中國共有14座工廠，2005年下半年四座新廠加入營運，在營運初期尚未達規模經濟，使得2006年東陽認列中國部分1.2億元虧損，但在2007年四廠已轉虧為盈，而2007和2008年大江東陽和南京開陽分別加入營運。

目前，大陸OEM部分，2007年僅剩南京開陽、哈飛東陽和蕪湖幼獅東陽處於虧損情形，其中，南京開陽在2008年加入營運後，隨著產能利用率提升，虧損狀態可望縮減；哈飛東陽受限整車廠哈飛汽車市占率下滑，未來將轉型生產AM件；蕪湖幼獅東陽因生產低單價車款造成銷售不佳，預計今年有將進入轉型期。整體而言，2007年大陸OEM成長主要來自於大江東陽，2008年隨著MAZDA3的訂單下，營收獲利可望倍增，2007年大陸轉投資貢獻東陽獲利為0.68億元，預計2008年可望倍增至1.5億元。

大陸AM市場，2007年尚無法貢獻營收，東陽現行策略為先開模具再行建廠，目前大陸AM模具已經有18套，預計2008年到100套，大陸AM件將規劃由南京東陽和哈飛東陽負責生產，南京東陽預計今年開始建廠，哈飛東陽則由原本生產哈飛汽車OEM件轉型為AM件，在哈飛東陽轉型完成前和南京東陽建廠完成前，小量AM件交由福州東陽代工。

四、歐美AM市場穩定成長，加上中國獲利進入成長期，給予買進建議

東陽2007年營收85.34億元(YoY+12.2%)，自結稅前淨利11.48億元(YoY+58.4%)，元富預估稅後EPS為2.25元；元富預估2008年營收為96.1億元(YoY+12.7%)，稅前淨利為14.5億元(YoY+27.1%)，稅後EPS為2.87元。基於(1)在歐美AM市場穩定成長；(2)2008中國進入獲利成長期；(3)目前處於歷史本益比最低位置，給予買進建議，目標價為34元(2008年12X PER)。

柒、預估損益表(單位：百萬元)