預估華夏2011年營收金額105.62億元，稅後盈餘為2.76億元

投資建議

1.回顧2010年初，大陸PVC電石法與PVC乙烯法報價相較每噸價差約在400 人民幣，2010年底時，大陸PVC電石法與PVC乙烯法報價每噸價差已縮小至200人民幣左右，顯示乙烯法將逐漸成為主流。

2.華夏2010年營收金額84.9億元，YoY+10.2%，IBTSIC預估稅後EPS 0.02 元。IBTSIC預估華夏2011年營收金額105.62億元，YoY+24.4%，稅後盈餘為2.76億元，YoY+3846.9%，稅後EPS 0.65元，2011年底淨值為12元。

3.投資評等為區間操作，PBR 0.85~1.1X(以2011年底淨值12元為計算基礎)。

營運分析

公司簡介

華夏為國內三大PVC 聚氯乙烯廠商，年產能為20 萬噸，資本額為42.48 億元。華夏主要生產PVC 粉，同時也生產PVC 布與燒鹼化學品，PVC 產品主要外銷印度、澳洲、中東與中國大陸等地區。另外PVC 主要由VCM 加水與副原料經聚合反應而得，轉投資台氯為華夏PVC 原料VCM 供應主要來源。

產能概況

國內PVC產業，主要分上游VCM廠與下游PVC廠。上游VCM廠主要有兩家，分別為台塑年產能158萬噸VCM與台氯年產能36萬噸。下游PVC廠主要有三家，分別為台塑PVC年產能135萬噸、華夏PVC年產能20萬噸與大洋PVC年產能12萬噸。

華夏PVC生產基地位於苖栗竹南，預計2011年底時，年產能20萬噸產能減少至18萬噸，將部分產能移至高雄林園廠，高雄林園PVC年產能為17萬噸，屆時華夏PVC年產能將達35萬噸。在台氯方面，2010年底時年產能為36萬噸，將以去瓶頸方式，將產能增加至42萬噸，配合華夏PVC產能的擴充。

營運概況

PVC 製程主要分成乙烯法與電石法，乙烯法為主要先由乙烯製成EDC(二氯乙烷)，再經脫氫反應取得VCM(氯乙烯單體)，再將VCM 加水與副原料經聚合反應而成PVC；電石法主要由石灰石加熱成為氧化鈣，再由氧化鈣加熱與一氧化碳成為乙炔，最後經反應取得VCM，VCM 再經聚合成為PVC。

PVC 用途廣泛，為國內生產量、使用量最高的塑膠原料。產品一般可分硬質PVC 與軟質PVC，其中硬質PVC 主要用於建築材料，如塑膠管、膠布等。軟質PVC 則為添加DOP 後使質地變軟，為膠皮、膠布與膠粒等。PVC 產品具阻燃、耐化學性、電絕緣性良好等特性，廣泛應用在管材、電線表皮、人造皮等，產品應用為建築材料(占60%)、包裝材(占12%)、電器(占9%)與農用(占5%)等。

華夏PVC 生產方式為乙烯法，優點在於碳排放相對較小，較電石法環保， 乙烯法生產1 噸PVC=1~1.04 噸的VCM+工繳100~110 美元。因此乙烯價格對乙烯法PVC 成本有較大的影響。乙烯法PVC 已被已開發國家廣泛使用，但相對電石法製程的PVC，主要原料為電石與煤，電石的主要原料為石灰，中國石灰蘊藏量為30 億噸，煤礦蘊藏量高達為1100 億噸，因此電石法深受中國青睞，優勢在於成本低，缺點在於較不環保。

回顧2010年初，大陸PVC電石法報價約在7,250~7,300人民幣，與PVC乙烯法報價7,650~7,700人民幣，相較每噸價差約在400人民幣；在大陸嚴格實施碳排放量，07/2010大陸PVC電石法報價約在6,900~7,000人民幣，與PVC乙烯法報價7,275~7,375人民幣，每噸價差已縮小至375人民幣；到2010年底時，大陸PVC電石法報價已漲至8,550~8,650人民幣，與PVC乙烯法報價8,750~8,850人民幣，每噸價差已縮小至200人民幣左右，顯示電石法已被逐漸退出市場。

回顧2Q10，華夏PVC乙烯法報價約在每噸930~1030美元，呈現一路下滑趨勢，當時VCM報價約在每噸780~860美元，推算每噸利差約在15~20美元，華夏2Q10毛利率僅5.85%。回顧3Q10，華夏PVC乙烯法報價約在每噸880~980美元，當時VCM報價約在每噸760~810美元，推算每噸利差約在10~15美元，華夏3Q10毛利率僅6.65%。回顧4Q10，華夏PVC乙烯法報價約在每噸990~1020美元，當時VCM報價約在每噸860~920美元，推算每噸利差約在10~15美元，IBTSIC推估華夏4Q10毛利率5~6%。

進入1Q11，01/2011~02/2011時，華夏乙烯法PVC價格帄均約在1,030~1,050美元，相對VCM價格約在900美元附近未有大幅波動，推估1Q11利差可望落在15~20美元，與2Q10相同，IBTSIC推估華夏1Q11營收金額為20~21億元，QoQ-1.8~-6.5%，毛利率將落在6~7%。展望2Q11~3Q11，IBTSIC認為逐漸進入PVC旺季，預期PVC需求與價格將會同步攀升，預估PVC價格可望維持在 每噸1,100~1,300美元，利差將會維持在20~25美元以上。

轉投資台氯

台氯為華夏持股87%子公司，主要提供VCM供華夏生產PVC，年產能為36萬噸，預計2011年將會以去瓶頸方式將年產能提升至42萬噸，以配合華夏PVC產能由原本的20萬噸增加至35萬噸。1噸VCM=0.24噸乙烯+0.86噸的EDC+工繳110~120美元。

回顧2010年台氯營收金額為79.7億元，YoY+29.6%，IBTSIC預估台氯全年稅後虧損為0.3~0.4億元，華夏需認列轉投資損失金額為0.23~0.26億元。展望2011年，IBTSIC看好台氯營運表現，主要原因在於1、台氯年產能將由36萬噸增加至42萬噸，將有助降低台氯每噸成本約8~10美元；2、亞洲VCM廠預計在03/2011~05/2011進入歲修，將有助VCM報價走揚；3、在PVC電石法逐漸退出市場情況，將有助於PVC乙烯法對VCM的需求。綜合上述IBTSIC推估台氯2011年營收金額為100億元，YoY+25.5%，稅後盈餘為1.15億元，貢獻華夏轉投資收益為1億元。

2010~2011 年獲利預估

華夏2010年PVC價格受到電石法影響，導致營收與獲利不如預期，導致營運出現衰退。華夏2010年營收金額為84.9億元，YoY+10.19%，IBTSIC預估營業利益為0.22億元，YoY-94.52%，稅後盈餘為0.07億元，YoY-98.64%，稅後EPS 0.02元。

展望2011年，華夏與子公司台氯皆在產能擴充帶動下，營收同步走揚，利差方面，在電石法PVC逐漸退出市場情況下，乙烯法利差可望維持一定的水準。IBTSIC預估華夏2011年營收金額為105.62億元，YoY+24.41%，營業利益為2.05億元，YoY+825.84%，稅後盈餘為2.76億元，YoY+3846.9%，稅後EPS 0.65 元。

投資建議：

投資評等為區間操作，PBR 0.85~1.1X(以2011年底淨值12元為計算基礎)

投資評等說明

＊本公司提供之資料力求準確無誤，但本公司對其全部或任何部分內容的準確性或完整性不承擔任何責任。客戶在進行買賣時，請自行判斷。如因此產生任何損失，概與本公司無關。