為我國最大四層板供應商，營收以MB板及XBOX360為主，佔營收比重高達九成

印刷電路板產業歷經2000年到2002年的不景氣，在2003年確定景氣回春，Prismark預估全球2005年PCB產值為394.95億美元，YOY為2.88%，較2004年呈現微幅成長；2006年整體PCB產值規模預估可達426.34億美元，YOY為7.95%，往後至2009年整體PCB產值均呈現穩定成長，每年維持約7%的成長。根據Prismark預估至2009年中國大陸產值可達145.07億美元，日本為119.61億美元，合計亞洲地區產值可達423.46億美元，佔全球PCB產值的八成以上。由此可知，未來全球PCB產業的成長重心在亞洲地區，而其中尤以中國大陸的成長動能最強，佔全球產值將由2004年的20.23%提高至2009年的27.78%。目前整體PCB產業景氣定位為收縮期，但由於育富景氣定位為與下游主機板產業連動性極高已領先落底，目前育富景氣定位為好轉期，預計第四季步入成長期。

貳、結論

育富主要產品以四層板為主，其中最大的產品應用則是在主機板及XBOX 360主板，約各佔營收比重的65%及28%。研究員推估2005年育富MB板出貨量為933萬SF，約佔大陸廠出貨比重84.31%，預估2006年可達1,100萬SF，約佔大陸廠出貨比重76.46%，YOY為+17.9%，成長率優於主機板產業，顯見育富在主機板用PCB市佔率有逐年提升的現象。

在XBOX360部份，研究員認為育富未來將成為XBOX 360主板最大供應商，預估今年對育富營收貢獻有11.06億元，佔營收比重約24.29%，約佔XBOX360需求量的七成，由於XBOX 360毛利率優於一般MB板，隨著良率及出貨量持續提升，將有利於育富獲利的提升。

研究員預估育富2006年合併營收為45.91億元，稅後盈餘為8.77億元，稅後EPS為9.88元，YOY為21.07%。目前景氣定位好轉期且未來營收、獲利逐季向上，研究員對公司未來三個月股價看法維持『樂觀』建議，以2006年EPS9.88元計算，合理本益比區間為6X~8X。

參、獲利來源與風險分析

育富合併營收以主要產品應用區分為MB板(65%)、XBOX360主板(28%)及其他相關電子應用(10%)，其中MB板為我國最大的供應商，主要客戶為華碩及技嘉，約各佔營收比重45%、20%。下半年隨著主機板產業回溫，育富可望同步受惠，研究員預估育富2006年對MB板出貨量可達1,100萬SF，YOY為+17.9%，佔大陸生產比重76.46%。XBOX360部份，去年出貨量僅約90萬片，佔全年營收比重約3.6%，研究員預估今年出貨量可達680萬片，佔營收比重達24.29%。

受到銅價持續上漲影響，CCL紛紛調漲價格，進一步壓縮PCB廠商的獲利；但育富已開始調漲PCB價格，顯見成本已能轉嫁，但能否足額轉嫁仍有待觀察。

肆、財務資料預估表

伍、產業分析

一、全球PCB產值2005年為394.95億美元，預估2006年為426.34億元，YOY為7.95%

回顧過去幾年的PCB發展歷史來看，在1999年~2000年的千禧效應帶來的資訊產品設備汰舊換新潮，造就的PCB產業景氣的高峰，PCB廠紛紛以擴充產能來因應市場需求。但是隨著2000年底網路經濟泡沫化，以及下游供應鏈的超額下單，導致電子資訊產品庫存水位過高，全球PCB產業供需失調，導致PCB產業面臨嚴峻的考驗。而在歷經2000年到2002年的不景氣，PCB產業確定在2003年景氣回春。根據Prismark所公佈全球印刷電路板市場規模，從2000年全球印刷電路板市場規模達到歷史高點409億美元之後，接著連續兩年大幅衰退至308億美元，到了2003年反轉回升到333億美元，確定印刷電路板業景氣回春。預估全球2005年PCB產值為394.95億美元，YOY為2.88%，較2004年呈現微幅成長；2006年整體PCB產值規模可達426.35億美元，YOY為7.95%。

圖一：全球PCB產值變化及YOY 單位：百萬美元；%

資料來源：Prismark、元富整理

2004年亞洲整體的印刷電路板市場規模已經高達286.87億美元，佔全球比重約75%，且年成長率高達22.34%，而歐美地區均呈現負成長，顯見整體PCB產業由歐美移動至亞洲的趨勢非常明顯，同時反應亞洲成為世界3C產品製造中心的事實。從亞洲各經濟體的角度觀察，根據Prismark資料顯示，2004年日本產值為96.91億美元，中國大陸為77.65億美元，合計佔全球產值達45.47%。預估到2006年中國大陸產值可達101.36億美元，日本為100.74億美元，合計亞洲地區產值可達334.87億美元，佔全球PCB產值將近八成左右。2006年各地區產值成長率分別為，中國大陸13.51%、日本5%、亞洲地區為10.18%，遠高於歐美地區(歐州地區成長率為1.21%，美洲地區零成長)。由此可知，未來全球PCB產業的成長重心在亞洲地區，而其中尤以中國大陸的成長動能最強，全球產值市佔率將由2004年的20.23%提高至2006年的23.77%。

表一：全球PCB產值及市佔率 單位：百萬美元；%

資料來源；Prismark(2005/08)，元富投顧整理預估

表二：全球各區域PCB產值成長率 單位： %

資料來源；Prismark(2005/08)，元富投顧整理預估

二、CPU降價刺激終端需求，主機板產業第三季出貨QOQ達23%，育富將同步受惠

歷經上半年的調整，主機板廠商庫存應以消化完畢。展望第三季，下游通路商為因應第三季旺季需求，通常會將庫存天數由目前的7~10天拉高為13~14天左右，故目前對主機板廠而言，會先有通路商補庫存的需求。另配合Intel與AMD將在七月下旬大幅調降CPU價格，其中INTEL雙核心CPU降幅最高達40%，單核心CPU則高達六成；AMD在雙核心CPU Athlonx2降幅更高達五成以上，而AMD單核心CPU Athlon64及Sempron均有25%的降幅，研究員認為將更有效刺激終端需求。整體而言，第三季主機板產業在通路商補庫存需求以及Intel及AMD降價刺激終端需求的帶動下，主機板廠商第三季仍有旺季可期，元富預估第三季我國主機板出貨量可達3140萬片，QOQ為+23%，而育富為我國最大主機板PCB供應商，其主要客戶為華碩(佔育富營收比重45%)及技嘉(佔育富營收比重20%)。下半年伴隨著主機板旺季來臨，元富預估華碩出貨量為1510萬片(QOQ為+25%)、技嘉出貨量為500萬片(QOQ為+21%)，則育富成為最大受惠者。

表三：我國主機板產業2002~2006年QOQ強度 單位： %

資料來源；各公司、元富投顧整理預估

陸、營運分析

一、育富為我國最大四層板供應商，營收以MB板及XBOX360為主，佔營收比重高達九成

育富主要產品以四層板為主，其中最大的產品應用則是在主機板及XBOX 360主板，約各佔營收比重的65%及28%。MB板主要客戶為華碩及及技嘉，約各佔營收比重為45%、20%；另XBOX360主板則以緯創及Flextronics為主，各佔營收比重為15%及8%。過去育富產品營收以主機板為主，去年底打入XBOX 360供應鏈後，去年第四季XBOX 360主板佔營收比重僅約12~13%左右，到2006年前五月佔營收比重已達28%，顯見XBOX 360主板對育富的重要性越來越高。下半年隨著主機板用PCB出貨比重提升，XBOX 360佔營收比重將微幅下滑，預估佔全年營收比重為24.29%，主機板用PCB則維持在65%左右，合計佔營收比重高達九成。

圖三：育富集團營收比重及客戶結構 單位： %

資料來源：育富、元富整理

二、育富有六成以上營收來自於主機板，其營收趨勢與主機板出貨量一致

育富六成以上營收來自於主機板，故育富營收淡旺季趨勢與主機板廠商一致。育富的主機板客戶為華碩及技嘉，由下圖可以看出，育富合併營收與華碩、技嘉主機板出貨量趨勢一致，預估自七月份起營收將逐月向上，育富合併營收與主機板出貨高點同樣落在十月份。下半年隨著主機板旺季來臨，研究員預估華碩第三季主機板出貨量可達1510萬片(QOQ為+25%)、技嘉出貨量可達500萬片(QOQ為+21%)，合計育富對華碩及技嘉PCB出貨量達309萬SF，佔大陸廠出貨量的73.98%。研究員推估2005年育富主機板用PCB出貨量為933萬SF，佔大陸廠出貨比重84.31%，預估2006年可達1,100萬SF，佔大陸廠出貨比重76.46%，YOY為+17.9%，成長率優於主機板產業，顯見育富在主機板用PCB市佔率有逐年提升的現象。

表四：育富合併營收與華碩、技嘉主機板出貨量

資料來源：各公司、元富整理

表五：育富MB板出貨量推估

資料來源：各公司、元富預估整理

三、微軟XBOX 360 2006年出貨量挑戰1000萬台，預估對育富營收貢獻可達11.06億元

微軟已於2005年第四季分別於美國及歐洲推出XBOX 360，相較XBOX推出時僅有少數遊戲廠商支持，此次XBOX 360已獲得知名遊戲開發商搭配推出新款遊戲，加上PS3因藍光DVD規格問題將延後至2006年11月上市，XBOX 360搶得先機，預估2006年出貨量將挑戰1000萬台。XBOX 360主板供應商為育富及瀚宇博德，由於XBOX 360主板為四層板，而瀚宇博德主要產品為NB板(6層板)，XBOX 360主板並非其主力產品，故對於瀚宇博德來說，XBOX 360主板並非獲利好的產品，未來並不會積極出貨；而育富為國內最大四層板供應商，XBOX 360主板不論是ASP或是毛利率均優於MB板，未來育富在XBOX 360主板供應比重將逐季提升，元富認為育富將成為XBOX 360主板最大供應商。研究員假設2006年XBOX出貨量約1000萬台計算，假設育富佔比重約七成，則對育富營收貢獻有11.06億元，佔營收比重約24.29%；由於XBOX 360毛利率優於一般MB板，隨著良率及出貨量持續提升，將有利於育富獲利的提升。

圖四：新世代遊戲機市場規模

資料來源：元富預估

表六：育富XBOX360出貨量及營收推估

資料來源：育富、元富預估整理

四、育富近年來以大陸為發展重心，下半年隨產能利用率提升，毛利率趨勢向上

育富近兩年以大陸主要發展重心，主要擴廠皆以大陸為主，六月底已經將惠州廠產能由140萬SF擴至180萬SF，擴廠幅度為28%。育富今年的資本支出計劃以大陸為主，主要作為添購新設備之用，預計支出1.5億元~2億元，預估將增加每月折舊費用約270萬元，影響毛利率低於1%。第一季受到主機板產業庫存調整以及XBOX360遞延下單影響，產能利用率僅六成左右，導致第一季合併毛利率下滑至20%左右，第二季隨著XBOX360出貨增加，產能利用率提升至70~75%，研究員預估合併毛利率可達24%，下半年隨著旺季來臨，產能利用率提升，預估毛利率將進一步上揚，研究員預估育富2006年合併毛利率為25.97%。

表七：育富2006年產能規劃

資料來源：育富，元富整理

柒、預估損益表(合併基礎)

單位：百萬元