預估龍巖2011年營收金額為40億元，YoY+33.38%

投資建議

富邦人壽於06/07/2011透過龍巖董事長申報轉讓方式，以每股100元，交易總金額約10億元，取得龍巖2.5%股權，將有助於龍巖拓展禮儀事業
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1Q11底墓園收入預收款項金額為153.9億元，加上應收款項金額74.8億元，尚未履約實現的生前契約金額為228.7億元，預計需14~15年去化結束。
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1Q11底生前契約預收款項金額100.4億元，若加上應收款項金額23.6億元，尚未履約實現的生前契約金額124億元，預計需13~14年去化完畢。
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龍巖待開發土地庫存面積為6,710坪，土地成本為37.08億元，IBTSIC粗估潛在利益可達95.17億元，貢獻龍巖EPS達23.85元。
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IBTSIC預估龍巖2011年營收金額為40億元，YoY+33.38%，稅後盈餘為14.76億元，YoY+68.81%，稅後EPS 3.70元，2011年底淨值為17.5元。
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投資建議為區間操作，PER 27~35X。

營運分析

公司簡介

龍巖為國內上櫃營建公司，資本額39.91億元，龍巖前身為大漢建設，大漢2010年初與龍巖人本股份換股，已於02/2011大漢與龍巖進行合併，為國內第一家掛牌上櫃的殯葬公司。
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龍巖人本營收結構

龍巖營收來源主要分成四大部分，分別為營建收入、靈骨塔與土葬區墓地銷售、喪葬服務收入與不動產租賃收入。在營收認列方式方面，其中營建收入與其他營收公司相同，需視建案是否達完工百分比法，採全部完工法或完工比例法認列入帳。靈骨塔認列方式為在完工後，箱架裝設完成即可認列收入，土葬區方面，只要完成過戶動作即可認列營收。在喪葬服務收入方面，即為生前契約，在實際履約時就可認列營收。在租賃收入方面，租賃時間即可認列。

回顧2010年，龍巖在靈骨塔與土葬區收入金額為15.33億元，YoY+99.3%。喪葬服務營收金額為9.45億元，YoY+2.8%。租賃與其他收入營收金額為1.88億元，YoY+54.1%。

展望2011年，IBTSIC粗估靈骨塔與土葬區營收金額為26.5億元，YoY+72.9%；喪葬服務營收金額為11.0億元，YoY+16.4%；租賃與其他營收金額為2.5億元，YoY+52.9%。

龍巖人本－出租資產概況

龍巖出租資產為西華大樓、太電台北大樓、桃園日富、高雄民眾、淡水學生宿舍、台北金融中心、大亞大樓與其他資產大樓可供出租。

西華大樓方面，位於北市敦化北路與長春路口，扣除龍巖與大漢建設自用後，約有2,331坪面積可出租，每年貢獻租金收入為0.35億元。台北太電大樓，位於忠孝東路五段，出租面積為1,728坪，貢獻每年租金收入為0.13億元。

桃園日富大樓，位於蘆竹鄉南崁，出租面積為1,448坪，目前出租低，貢獻每年租金收入為4萬元。高雄民眾大樓，出租面積為3,050坪，目前出租率低，貢獻每年租金收入僅10萬元。

淡水學生宿舍，位於淡江大學附近，共700間房間，出租面積為8613坪，貢獻每年租金收入為0.4億元。台北金融中心，為08/2010取得，出租面積為1905坪，預計每年可貢獻營收金額為0.57億元。

大亞大樓方面，位於忠孝西路，為龍巖於04/2011以12.01億元標下，取得建物面積為2,724坪，若以目前每坪每月2,000元租金推估，年租金為4,000萬元

龍巖人本-靈骨塔與土葬區概況

龍巖主要墓園收入方面，主要分成靈骨塔與土葬區收入兩種。土葬區部份，其商業模式類似於一般建築銷售，只要客戶繳清款項，即可認列營收。靈骨塔銷售後並無法馬上認列營收，而是需待各區面板安裝完成，已預付款項之客戶選位完成，龍巖將永久使用權移轉給客戶後才可認列營收。

龍巖目前規劃的墓園主要有真龍殿、花蓮蓮園、三芝土葬區與世紀墓園。真龍殿為龍巖靈骨塔之建築，樓地板面積1.8萬坪，共有38萬尊標準塔位，其中八成已經售出，共有15層樓規劃為放置靈骨塔，目前僅開放六層樓，實際進塔數量約在3萬尊，總投入成本為44億元，總售金額可達300億元，淨利金額可達256億元，以龍巖後股本39.91億元計算，後續300億元銷售完畢可貢獻EPS達64元，

花蓮蓮園方面，預計投入5億元，將興建9萬個標準塔位，若每個塔位10~15萬元計算，總售金額可達90~135億元，IBTSIC平均以110億元計，扣除成本5億元，淨利金額可達105億元，以大漢合併龍巖後股本40億元計算，全數銷售完畢可貢獻EPS達26.25元，預計2010年底至2011年初完工並開始銷售。

美麗境界墓園，位於真龍殿旁，為500個土葬單位，每個土葬單位260萬元計算，總售金額可達13億元，扣除成本1億元，淨利金額為12億元，以大漢合併龍巖後股本40億元計算，全數銷售完畢可貢獻EPS達3元，預計2011年年中完工並開始銷售。

世紀墓園方面，位於北縣三芝鄉，為龍巖集團委託安藤忠雄設計，總售金額初估為1000億元，扣除成本100億元後，淨利金額為900億元，以大漢合併龍巖後股本40億元計算，全數銷售完畢可貢獻EPS達225元，預計2013年完工並開始銷售。

若以目前預收款項金額來觀察，1Q11底墓園收入預收款項金額為153.94億元，若加上應收款項金額74.77億元，合計尚未履約實現的生前契約金額為228.71億元，以龍巖墓園收入2010營收金額預估值17億元計算，預計需要14~15年才可去化結束。
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龍巖人本-喪葬服務收入

喪葬服務方面，分為現貨市場與期貨市場兩種；現貨市場售價約在35萬元之水準，生前契約之期貨市場售價則約20萬元。由於此部份需於實現後才可認列，因此2009年公司銷售達兩萬份(累積在手17萬份)，然實際對公司貢獻營收僅約3,700份(實現生前契約+死亡後才購買)，公司預估平均而言，購買生前契約後約需20年才會使用，此部份收益未來將逐漸顯現。且先前公司銷售之生前契約較便宜(平均每張6萬元)，隨低價契約逐漸消化，毛利率可望進一步提昇。

若以2010年台灣死亡人數145,772人計算，龍巖市佔率約2.58%。公司期望在品牌逐漸獲得認同下，未來五年市佔率將提升至10%。

若以目前預收款項金額來觀察，1Q11底生前契約預收款項金額為100.38億元，若加上應收款項金額23.59億元，合計尚未履約實現的生前契約金額為123.97億元，以龍巖喪葬服務每年營收金額為9~10億元計算，預計需要13~14年才可去化完畢。

龍巖人本－待開發資產

龍巖目前土地庫存約有十一筆，合計土地面積為6710坪，土地成本為37.08億元，IBTSIC粗估潛在利益可達95.17億元，貢獻龍巖EPS達23.85元。

「信義麟光站」土地位於和平東路與基隆路口附近，基地面積達2,350坪，龍巖與技師公會在土地交易中發生糾紛進行法律訴訟程序，因此短期內不會進行開發。

「杭州南路」土地位於北市杭州南路與羅斯福路附近，大漢目前持有土地面積僅55坪，預計將持續整合鄰近土地，預計整合基地面積達500~600坪左右。「內湖西湖段」土地位於北市內湖區文湖國小附近，基地面積僅32坪，大漢將持續整合中。

「三重案」位於三重明志國中附近，土地面積僅15坪，將持續整合鄰近土地。「雙城段」土地面積421坪，將持續整合鄰近土地。「羅斯福案」位於北市羅斯福路上，土地面積僅33坪，土地正在整合中。

南港車站土地方面，土地面積為1,727坪，每坪土地成本為125萬元，IBTSIC粗估當地每坪土地市價可達250萬元，潛在利益可達21.6億元。華岡土地方面，土地面積為1,035坪，每坪土地成本為24.4萬元，IBTSIC粗估當地每坪土地市價100萬元計算，潛在利益可達7.82億元。

南港工三土地，土地面積為381坪，每坪土地成本為52.5萬元，IBTSIC粗估當地每坪土地市價可達100萬元，潛在利益可達1.81億元。延吉都更土地，土地面積為464坪，每坪土地成本為50.2萬元，IBTSIC粗估當地每坪土地市價可達100萬元，潛在利益可達2.31億元。

致和園土地，土地面積為59坪，每坪土地成本為250.5萬元，龍巖已在02/2011公告擬出售致和園土地，每坪土地擬出售681萬元，合計出售金額為4億元，扣除成本與相關費用1.52億元，出售利益2.48億元，IBTSIC認為龍巖已在02/2011公告擬出售致和園土地，代表3Q11~4Q11年出售的機會較高，
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2011年獲利預估

展望2011年，大漢與龍巖正式合併， IBTSIC粗估靈骨塔與土葬區營收金額為26.5億元、喪葬服務營收金額為11.0億元、租賃與其他營收金額為2.50億元，龍巖2011年營運可望持續成長。IBTSIC預估龍巖2011年營收金額為40億元，YoY+33.38%，營業利益為12.79億元，YoY+52.74%，稅後盈餘為14.76億元，YoY+68.81%，稅後EPS 3.70元。

龍巖評價模式

觀察龍巖營運模式，主要先進行預售，預售金額與案件大都不會認列在當年度，通常需經過幾年才會進行認列，因此需觀察龍巖每季的預收款項與應收款項合計之餘額來評價龍巖營運情況。截至1Q11底，塔位墓園收入預收款項金額為153.94億元，若加上應收款項金額74.77億元，合計尚未履約實現的生前契約金額為228.71億元；生前契約預收款項金額為100.38億元，若加上應收款項金額23.59億元，合計尚未履約實現的生前契約金額為123.97億元， 若以塔位墓園與生前契約淨利率分別以55%與10%計算，淨利金額可達125.8億元與12.4億元，合計貢獻EPS可達34元。

另外，龍巖每年銷售金額為40~45億元間，IBTSIC推估塔位墓園與生前契約比重分別為65%與35%，銷售金額分別為26~29億元與14~16億元，淨利率分別以55%與10%計算，淨利金額為14~16億元與1.4~1.6億元，每年貢獻EPS為3.85~4.4元，折現6%計算，貢獻潛在EPS可達64~73元。

IBTSIC推估合併後龍巖淨值為15.7元，加上預收款餘額可貢獻EPS 34元與每年銷售金額48~55億元，折現6%，貢獻EPS 64~73元，合計新龍巖每股潛在價值可達114~123元。

投資建議：

投資建議為區間操作，PER 27~35X。

投資評等說明

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