壹、產業景氣總評
壽險業主要獲利由死差、費差以及利差構成，近年來在醫療技術進步以及公司積極Cost-down之下，壽險公司往往有死差益及費差益存在，另近年來央行不斷升息有利於利差損縮小，且2008年即將上路的保險法修正案中，明訂保險業者在一定條件下，其海外投資比重可由35%提高至45%，亦可佈局不動產相關事項，無論是自用或出租，皆有利於保險業者營運資金減少或固定收益提昇。元富認為壽險業整體獲利趨勢將持續改善，伴隨著民眾保險意識抬頭與新興市場經濟復甦，保險相關產品需求將持續維持成長，對壽險業景氣定位好轉。
貳、結論與評價
中壽可運用資金達2,500億元，其中國外投資佔35%、國內債券34%、股票13%、放款8%、不動產6%及存款4%，其中國內有價證券投資報酬率受惠於積極操作台股帶動下達27%(含現金股利)，位居投報率之冠，其次為國外投資部分，投報率為5.1%，主要是受惠於全球股市活絡與台幣小貶等因素下，避險成本降低帶動較高投資報酬率。
另保險法修正案2008年即將上路，其中投資國外比例上限提高至45%，依目前中壽帳上國外投資金額推估，在不考慮避險成本情況下，最多約可貢獻近7.3億元，對金控EPS貢獻0.08元。央行近年來不斷升息，壽險保單預定利率也隨之緩步調整，將有利於壽險業未來保單銷售以及利差損縮小。
中壽營業獲利主要來自利息收益，由於央行持續升息及債券配息雙重影響下，2008年淨利息收益將可成長6%；其次為投資收益2007年約成長44%，主要是積極操作台股所致，中壽持有國內有價證券部位共達47%。另外，公司於今年五月份處分位於復興北路土地及其地上物，共計獲利1.85億元、六月底因資產重新鑑價而一次性認列資產減損回升利益4.87億元，共對EPS貢獻0.61元。另中壽亦符合赴大陸投資要件，惟現階段正積極尋找合作伙伴，以便成立子公司，拓展大陸市場。
由於獲利穩健成長、資金運用得宜，研究員預估中壽2007年稅後獲利22.11億元，EPS2.02元、2008年稅後盈餘24.21億元，EPS2.22元，YoY+9.9%。另受惠於保險法中放寬海外投資上限至45%，且購併瑞泰人壽帶動隱含價值(EV)成長刺激下，維持買進評等，目標價23元，合理PBR區間1.2x~1.5x。
參、風險分析
保險業者由於收取保戶龐大保費，因此在本業上如何將資金做最有效運用就成為格外重要的課題，近來全球股市飽受美國次級房貸及其相關結構債違約風暴影響，尤其是資金部位龐大的壽險業與銀行業，更是飽受其害。不過相形之下，台灣該些產業受傷情形較為輕微，以目前各家壽險或銀行所認列資產減損金額看來，對獲利影響有限，惟仍需觀察美國次級房貸相關違約率是否持續攀升，且相關結構債券是否遭具公信力機構調降評等，以致影響台灣機構投資者相關損益。
肆、財務資料預估表
伍、產業分析
一、利率持續緩步上升，有利保單銷售與利差損縮小
保單主要乃是根據死亡率、預定收益率以及預定營業費用率作為計算標準，因此保單的設計理應該是一項無虧無盈的事業，而市場預定利率走勢及投資收益乃成為影響壽險公司最大的變數。由於壽險契約多為長達10~20年契約，近年來隨著央行不斷降息，早期簽定高預定利率的保單造成壽險公司利差損不斷擴大，成為業者重大負擔。
央行自2000年以來連續降息，造成利低利率時代來臨，同時也對壽險公司造成嚴重負擔，不但保費節節調漲不利於保單銷售且利差損不斷擴大。不過央行從2004年低點1.375%陸續升息至現今3.25%高點，元富預估升息動作將持續至2007年第四季底達到高峰3.25%，此消息對於壽險業而言無非是一項大利多，壽險保單預定利率也隨之緩步調整，將有利於壽險業未來保單銷售以及利差損縮小，故對於壽險業未來長期看法樂觀。
圖一：台灣重貼現率與保單分紅利率
二、海外投資比重提升逐漸拉升，有利壽險業者利差損縮小
壽險公司除了積極開發新保單以增加保單收入之外，如何將龐大保費收入做有效資金運用成為保險公司最重要課題之一。過去在高利率時代下，壽險公司在資產配置上多以銀行存款與放款為主，存款在2000年佔整體投資比重高達15%，爾後在央行不斷調降利率影響下，銀行存款比重逐漸降低，到2005年底佔整體資金運用比重僅有3.27%，而放款比重也由34.16%一路下滑至15.41%，取而代之的是固定收益報酬公債及庫券以及國外投資。
依當時現行法令規定，保險業資金運用中國外投資比例上限為35%，而國內業者也在國內投資報酬率不如預期之下，紛紛提高海外投資比重，至2006年底整體壽險業投資海外比重達30.41%，已漸漸逼近可投資比率之上限。政府日前已通過保險法修正案，將海外投資比重上限由35%提高至45%，尤其對手中握有過多現金部位的壽險公司而言，更是一項利多消息，此外針對已避險的海外投資部位將不計入海外投資部位計算。一般而言海外投資報酬率約介於4~5%之間，通過該法案有助於壽險業者投資報酬率提升，並有利於壽險業利差損縮小。
表一：壽險業資金運用表 單位：百萬，%
資料來源：保發中心、元富整理
三、不動產證券化、金融資產證券化為壽險業配置資產的趨勢
『不動產證券化條例』的施行，對於持有大量不動產的壽險公司而言，乃是一大利多。對壽險公司而言，透過投資商用辦公大樓以獲取固定報酬的租金收入成為壽險業重要資金配置之一，故壽險業者將可透過不動產證券化達到活化資產的目的。以國內兩大壽險公司來看，至2007年9月底，國壽目前帳上不動產投資部位有1,180億元，新壽有869億元，佔整體資金運用比重分別為5.69%與8.00%，仍為國內最有可能發展不動產證券化的壽險公司。
國壽已於今年2月底送出規模約40億元之敦南大樓REAT金融商品的申請，並於2007/Q2完成發行，由於一般REAT商品處分利益約25%～30%，因此此案處分利益約為10～12億元；新壽在不動產證券化腳步上亦為積極，去年REITs貢獻了35億元利益，有利於活化新壽資產，加強新壽財務結構。
另已開始實行的『金融資產證券化條例』亦為金融市場注入一股活水，尤其是滿手資金無處去化的壽險業，因此國壽亦於2007年3月送件申請發行兩檔金融資產證券化商品，一為CBOs(債券債權證券化)，另一為ABCPs(資產基礎商業票據證券化)，主要是證券化商品利息所得6%分離課稅優勢，加上公債殖利率趨於平坦化，壓縮公債投資利潤空間，收益優於公債20至30個基本點等優點，除了活絡資產配置也相對提高本身獲利。
表二：2007年9月底壽險業者不動產投資概況 單位：億元；%
資料來源：金管會保險局、各公司、元富整理
陸、營運分析
一、中壽本業獲利穩健、資金運用得宜，預估全年營業毛利可成長10%至23.87億元
中壽營業獲利主要來自利息收益，由於央行持續升息及債券配息雙重影響下，2008年淨利息收益將可成長6%；其次為投資收益2007年約成長44%，主要是積極操作台股所致，中壽持有國內有價證券部位共達47%，而未實現的利益與股息收入將相當可觀，如中壽持有中信證203,337張，平均每股成本為11.42元，以中信證近日收盤價約15計算，潛在未實現利益約7.28億元。
另外，公司於今年五月份處分位於復興北路土地及其地上物，共計獲利1.85億元、六月底因資產重新鑑價而一次性認列資產減損回升利益4.87億元，共對EPS貢獻0.61元。研究員預估中壽2007年稅後獲利22.11億元，EPS2.02元、2008年稅後盈餘24.21億元，EPS2.22元，YoY+9.9%。
表三：中壽主要獲利來源分析 單位：百萬元，%
資料來源：中壽、元富整理
二、資金運用持續提高海外投資比重，並以固定收益投資為主
中國人壽在2007年9月底，可運用資金總計約2,500億元，QoQ+4.17%，其中國外投資佔可運用資金比重達法定上限35%、國內債券則佔34%、放款8%、不動產投資6%及存款4%。大致上維持與第二季底類似的資金配置概況，其中國內有價證券投資報酬率受惠於積極操作台股帶動下達27%(含現金股利)，位居投報率之冠，其次為國外投資部分，投報率為5.1%，主要是受惠於全球股市活絡與台幣小貶等因素下，避險成本降低帶動較高投資報酬率。
另保險法修正案2008年即將上路，其中投資國外比例上限提高至45%，依目前中壽帳上國外投資金額推估，合理的將投資報酬率較低的資金配置挪往較高的國外投資，再以第三季投報率評估，在不考慮避險成本情況下，最多約可貢獻近7.3億元，對金控EPS貢獻0.08元，可說是保險法修正案過關受惠者。公司方面表示，2008年資金運用上並不會有重大改變，且以中壽過去幾年的平均收益皆有4%～5%水準而言，研究員預估2008年整體投資報酬率仍可維持在至少5%。
三、購併瑞泰人壽將帶動2007年隱含價值(EV)成長5%，對股價具激勵效應
瑞泰人壽台灣分公司為瑞士信貸旗下子公司，2007年7月25日中壽宣布將概括承受該公司之資產、負債及全部業務，並於今年11月1日起正式納入中壽體系。公司表示只要是看中該公司產品線的互補性，瑞泰人壽台灣分公司產品中近九成為投資型保單，且皆連結至瑞士信貸母公司所發行的2、3千檔基金，故損失風險相對較低。公司並強調該購併案可貢獻中壽每股隱含價值(EV)約1元。
中壽2006年底隱含價值(EV)為212.82億元，以109億元股本換算，每股隱含價值為19.5元。以投資報酬率5.05%、折現率11.91%為計算基礎假設，中壽2006年底調整後淨值為171.19億元，加上有效契約價值83.76億元，扣除相對之資金成本42.13億元後，所計算出來的隱含價值為212.82億元，換算成每股隱含價值為19.5元，年增率達23%，主要受資產重估增值10億元與有價證券回升利益15～20億元帶動下，鑑於同業EV年增率約8%～13%，且購併瑞泰人壽可貢獻EV約1元帶動下，元富預估2007年中壽每股隱含價值為22.45元，對股價具激勵效應。
四、中壽獲利完全不受美國次貸及相關結構債影響
中壽四、五年前即不再操作信用衍生性商品及次級房貸之連結資產如CDO、CDS，亦未持有以台幣計價之債券擔保受益憑證CBO及無擔保債務憑證CDO之曝險部位，在資產配置上重視資產負債匹配(Asset Liability Matching)原則，偏重有長期成長潛力及高股利題材個股；在不動產部分，投資標的為租金收益率達4.5%以上之都會區A及商業大樓。因此，中壽可以在這波美國次級房貸及其所衍生出之風暴中全身而退，公司獲利沒有受到絲毫影響。
柒、預估損益表
