三芳屬於寶成集團，是全球最大鞋用人造皮革供應廠，營業和財務狀況相當穩定

三芳屬於寶成集團，是全球最大鞋用人造皮革供應廠，營業和財務狀況相當穩定。去年儘管受到金融風暴的影響，但全年營收和獲利仍保持成長，獲利7.23億元創下歷史新高，EPS 2.75元。今年1Q 稅後淨利更達2.88億元，YoY +26.6%，EPS 1.1元，是歷史單季獲利新高。2Q雖然在進入淡季之下預估獲利將較1Q下滑，公司對全年展望也仍保守看待，但研究部預估全年營收獲利水準仍可和去年相當，預估合併營收84.18億元，稅後淨利7.59億元，EPS 2.89元。目前本益比約10倍，相較歷史水準約在中性範圍之間，且因為2Q進入淡季，獲利預估將衰退，因此投資建議為區間操作，目標價PER 9~11X。

貳、財務預測

6月10日收盤價： 27.65 元

營收比例：PU合成皮100%

參、產業概況

在合成皮產業中，PU材質合成皮革目前主要是應用在鞋類製造上，尤其是運動鞋需求佔了大多數，因此過去產業的平均年成長率大致和運動鞋產業一致，約在3%左右。過去產業成長率不高的原因在於運動鞋市場仍以歐美市場為主，市場已經成熟；但隨著中國大陸等新興市場加速興起，可望取代歐美市場而成為產業新一波成長推動力的來源。另一方面，目前整體合成皮產業仍以PVC材質佔大多數，但是由於其環保顧慮大，先進市場已經有禁用趨勢，因此未來PU材質合成皮有機會取代PVC合成皮市場。這將是未來產業成長動力的另一主要來源。

肆、公司概況

三芳是全球最大的PU人造皮革廠，產能達到420萬平方米/月，在全球鞋用人造皮的市佔率已約達三成。產品主要供應全球各大運動鞋、休閒鞋品牌，主要直接客戶則是寶成、豐泰等製鞋大廠，其中寶成更是持股三成以上的大股東。目前三芳分別在台灣高雄、中國大陸秦皇島和東莞，以及越南美村(頭頓省)設廠。其中台灣廠除了內銷所需外，也是各海外廠主要上游製程和原料的供應廠。海外目前以東莞廠產能最大，該廠是2000年時自寶成接手，而越南廠則也是因應寶成需求而設立。營收比重以應用別區分，運動鞋約佔85%，休閒鞋約佔10%，其他配件則約5%。

由於產品絕大多數供應運動鞋製鞋使用，因此淡旺季和成長幅度和運動鞋鞋業景氣息息相關。運動鞋產業全球年成長幅度平均約在3%左右，並不具備爆發性，然而三芳過去數年來成長幅度都大幅超越此一幅度，所憑藉的是良好的產品品質，經濟規模以及向上游原料垂直整合下的成本競爭力，也因此三芳成為全球少數可以橫跨各大運動鞋品牌的人造皮供應廠(全球僅有日、韓廠以及三芳可以進入運動鞋品牌市場，而日、韓廠多僅能獲得單一或是少數品牌認證)。這也使得三芳的業績不太受到個別品牌市佔率消長的影響。

由於主要客戶都是大型國際品牌，因此產品價格具有相當僵固性，並不容易調整。然而去年在上半年油價等原物料價格飆漲，下半年又遭遇金融風暴，原物料價格崩跌之下，三芳的毛利率卻仍然能維持水準；4Q08毛利率雖然下滑到16.7%，但全年合併毛利率22.9%仍高於07年約2.5個百分比，原因在於仍能控制產品和原料之間的價差在一定範圍之內，同時垂直整合效益發揮，存貨水準也能適時降低。

傳統旺季分別在每年的3~4月以及9~10月，不過仍常有提前或是遞延的情形。今年1Q合併營收20.08億元，QoQ –0.9%，YoY+11.3%，稅後淨利2.88億元，YoY+26.6%，創下歷史單季獲利新高紀錄，EPS 1.1元。雖然看起來較去年同期有明顯成長，然而公司表示主要是今年的客戶下單看來較為提早。實際上依據客戶去年底以來的預估，普遍皆預期今年將衰退5~10%，加上訂單能見度向來僅有一個月，因此目前對今年展望也仍保守預估，預期全年業績水準約和去年相當。隨著進入淡季，目前預估5月份營收就會較4月份明顯下滑近兩成。因此研究部預估三芳2Q合併營收約20.6億元，QoQ+2.6%，毛利率下滑到約21~22%(傳統上1、3Q毛利率較高，可能是因為新鞋種訂單導入的緣故)，而業外受到近期台幣快速升值，可能出現匯損的影響，所以預估2Q稅後淨利1.21億元，QoQ-58.1%，YoY-9.5%，EPS 0.46元。

由於此次金融風暴以歐、美等先進國家所受影響較大，而歐美是運動鞋最主要的銷售市場，新興國家的需求雖然在提昇中，但是所佔比重仍較低；而今年下半年全球並沒有主要運動賽事刺激消費，所以研究部目前對於下半年的運動鞋需求狀況預估仍較為保守。因此預估三芳下半年的營收較上半年成長幅度有限，全年合併營收84.18億元，YoY +1.43%。獲利方面，全年合併毛利率仍可望較去年提升約1個百分比以上(主要因去年4Q毛利率大幅下降而拉低基期)，但是因為費用率預估較去年上升，且去年有較多所得稅退稅，因此預估今年稅後淨利7.59億元，YoY+4.9%，EPS 2.89元。