國內金控版圖大洗牌－從富邦金併北銀、國泰金併世華銀談起

結 論：

在合併後，富邦金與國泰金的銀行版圖實力均大增，其中，「富邦金+北銀」不論是在資產、存放款規模上均將超越中信銀，成為國內最大的民營銀行；至於「國泰銀＋世華銀」的組合也緊追在後，將成為國內排名第二的民營銀行。影響所及，將給其他民營銀行業者帶來不小的壓力，包括中信銀、建華銀為了多吸納據點數，即重新對承接中興銀展開較大的興趣，是否會因此幫助RTC成功處理中興銀行倒是後續可留意的焦點；此外，對一些規模較小又不具競爭力的銀行來說，是否會因此加速整合也是可注意的。

若以合併綜效來看，其實兩樁合併案均具有業務上的互補性，評價趨向正面。以富邦金合併北銀來看，北銀的獲利能力、資產品質俱佳，加上又擁有極為優質的客戶基礎，同時在大台北地區佔有極佳的通路優勢，而富邦金本來就是國內金控版圖相對完整的代表之一，交叉銷售綜效的展現也是國內金控公司中相對較為明顯的，可稱得上是二個好的組合加總，在目前國內的金控業者中發展潛力看好度應是名列前茅。至於國泰金在納入世華銀之後，銀行版圖迅速擴大，也彌補先前銀行通路較少的缺憾，未來交叉銷售綜效的顯現應值得期待；此外，世華銀的加入也對提高國泰金獲利穩定度有所幫助。不過，雖然對這二椿合併案均抱持正面的評價，但未來仍需留意實質整合後的進度與成效，惟有效益能確實展現才是金控公司的最大優勢。

而在二大金控公司相繼出現較大的合併動作後，勢必也會對國內其他金控業者形成一些壓力，尤其是一些規模較小又沒有特殊競爭利基的金控公司，恐怕要思索未來的發展方向，是否會因此使產業加速進行整合也是可留意的長期趨勢。

繼2002/8/8富邦金宣佈將把北銀納入旗下後，國泰金與世華銀也緊接著在8/12召開董事會，確定雙方將攜手前進；而這接連二樁大型的合併案，已為國內金融業界、特別是金控版圖的變化產生了不小的影響。

基本上來說，這二椿合併案的共同之處在於：均是金控公司結合銀行，而且在原本的金控版圖中也都有銀行存在，只是規模相對均不大，也由於有共通之處存在，本文即針對「富邦金+北銀」、「國泰金+世華銀」二大組合，進行超級比一比的動作，此外，也將論述後續可能給業界帶來的影響與產生的變化。

在進入比一比的主題之前，首先針對4家公司各自的基本面做簡單介紹。

富邦金在2001/12/19掛牌，目前金控旗下有富邦產險、富邦證券、富邦人壽與富邦銀行4家子公司，屬於集團內的整合。至於國泰金則是在2001/12/31掛牌，初期只有國泰人壽，2002/4/22再納入國泰銀行(原匯通銀行)與國泰世紀產險(原東泰產險)，同樣也是屬於集團內的整合。若以版圖的完整性來看，富邦金與國泰金均橫跨壽險+產險+銀行三大區塊，不過富邦金在證券版圖上擁有富邦證券，略勝國泰金一籌。

此外，國泰金目前是以國壽為主體，至於國泰銀行與國泰世紀產險因規模相對小了許多，能貢獻的獲利比重並不高。至於富邦金旗下子公司的發展即較為均衡，目前除了富邦人壽規模較小外，包括產險、證券與銀行均有不錯的獲利水準。

表一 富邦金控旗下成員一覽表

資料來源：寶來證券整理

表二 國泰金控旗下成員一覽表

資料來源：寶來證券整理

不論就分行數或存放款規模來看，北銀均是大台北地區排名數一數二的銀行，其資產品質與獲利能力向來也是國內銀行業界中的優等生。至於世華銀則是在證券股款代收付業務享有絕佳的龍頭老大地位，使其資金取得成本向來較低，反應在利差上即優於同業，以往也一向是獲利能力與資產品質俱佳的銀行代表；不過近1、2年在放款上踩到不少地雷，資產品質也有惡化的跡象，因此公司今年以打消呆帳、改善資產品質為目標，帳面也將出現虧損。而利率走低與各券商分別向金控靠攏也正削減其向來低資金成本的優勢，因此互補性的整合愈加重要。

表三 北銀與世華銀基本資料比較

資料來源：北銀、世華銀、寶來證券

由表四可看到二大金控的交易條件整理，值得一提的是換股比例，其中，國泰金與世華銀採取的是固定換股比例的做法，訂定的條件為1.6股世華銀可轉換1股國泰金，這也是一般國內較為常見的，而雙方股價的波動也將會存在較大的連動性。至於富邦金則是採取國內首見的「區間價格機制」，換股比例是浮動的、非固定的；也由於此機制較不為國內投資人所熟悉，以下針對「區間價格機制」做較為詳細的分析介紹。

表四 兩大金控交易條件整理表

資料來源：寶來證券整理

所謂的「區間價格機制」是以8/8宣布合併前富邦金30日的均價32.245元為基準，給予上下15%的空間(也就是價格下限定為27.40825元、上限則為37.08175元)，再依股份正式轉換基準日前20個交易日往前計算富邦金前30個交易日的均價(例如：若合併基準日為11/30，則計算11/10之前富邦金的30日均價)，若計算出來富邦金的均價落在32.245元的上下15%區間內，則固定北銀的轉換價格為36元，此也意謂換股比例是變動的；但若富邦金均價超過37.08175元，則固定換股比例為0.9708(=36/32.245*1.15)，反之若跌落至27.40825元以下，則固定換股比例為1.3135(=36/32.245*0.85)。

會採用此機制的主要考量為：換股比例並不確定，增加套利者的操作難度；同時若富邦金股價上揚，所需轉換的股數即越少，合併後的股本也會較小，對EPS的提升有幫助。

表五 模擬富邦金與北銀換股比例、價格分析

資料來源：寶來證券整理

針對合併後的版圖分二部份來討論，一是銀行，二是整體金控的部份。

由2002年第1季富邦銀、北銀、國泰銀與世華銀4家銀行的資產總額與存、放款規模來看，被合併的北銀與世華銀在營運規模上均明顯大於原本即在金控版圖內的富邦銀與國泰銀，尤其是國泰銀1Q的資產規模只有1,600億元不到，在52家本國銀行中排名第38位，在銀行通路上的競爭力相對顯得較為薄弱，這也是為何國泰金急欲納入其他銀行業者的主因。

表六 4家銀行資產、存放款規模 單位：億元

資料來源：1Q/02本國銀行營運績效季報，寶來證券整理

而在合併後，兩大金控在銀行版圖上的規模均迅速擴大，雙雙竄升至前10大本國銀行的排名內，其中，富邦銀＋北銀不論在資產、存放款規模上均躍居至第8位，並超越中信銀，成為國內最大的民營銀行；至於國泰銀＋世華銀的組合，也緊追在富邦銀＋北銀之後，成為國內第二大的民營銀行。

而在二大金控公司銀行規模迅速擴大後，除了拉近與三商銀等官股銀行的差距外，也給其他民營銀行帶來不小壓力。最直接的即是中信銀將第一大民營銀行的地位拱手讓出，此外，對一些規模較小又不具競爭力的銀行來說，未來面臨的挑戰將會加鉅，是否會因此加速整合倒是可留意。

表七 前10大本國銀行 單位：億元

資料來源：1Q/02本國銀行營運績效季報，寶來證券整理

在合併世華銀之後，國泰金的資產規模將突破2兆，穩居國內最大金控公司的地位；總客戶數也將達到1,250萬戶，代表平均每2名國人中即有1名是國泰金控旗下子公司的客戶(當然其中會有重疊的部份)。至於合併後的富邦金，總資產規模也將超過1兆，客戶數達530萬，在國內金控業界中的排名擠進前三、前四大。

而在國泰金合併世華銀、富邦金合併北銀後，自然會對國內金控版圖產生一些變化。由目前13家已掛牌上市金控公司的資產、股本來看，國泰金、富邦金、開發金、華南金、中信金與交銀金將是規模較大者；而在橫跨的金融業務子領域上，富邦金與交銀金的版圖相對較為完整，至於國泰金則是缺乏證券，但在順利納入世華銀之後，後續可留意國泰金是否會加速與券商洽談，如先前曾有接觸的群益證、寶來證等。

此外，大型金控公司陸續成型後，挾著雄厚的資產、客戶資源、據點數、擁有多元化金融商品與子公司交叉銷售綜效發揮後，未來對一些規模較小又沒有特殊競爭利基的金控公司恐怕也會形成經營壓力，是否會造成產業加速進行整合也是可留意的長期趨勢。

表八 國內規模較大金控公司比較

資料來源：各金控公司

成立金控公司最主要的目的即是可提供客戶「一次購足」(one-stop shopping)的服務優勢，再加上又可透過資本的調度使得集團在各個金融子行業的利益得到最適且最大的分配，提升不少競爭力；而且子公司之間又可以簽訂合作協議，整合彼此客戶群的資訊，在行銷通路上也可以相互結盟，共同開發新的金融商品，進而降低整體營運成本。總括來說，即是為了追求資本效率、成本降低與交叉銷售綜效為三個最大的目的。壹、富邦金合併北銀綜效評估

一、銀行業務具互補性

前面提到，富邦銀加計北銀後將成為國內最大的民營銀行，而且除了銀行版圖規模大幅擴增外，雙方在業務上的互補性也相當值得期待。

北銀有9成以上的據點均位於首善之區－大台北，客戶的消費能力相對較高，而且擁有長期與台北市政府往來的良好關係，客戶群中有不少公教人員；根據估算，在北銀130萬名客戶中，就有將近6%、7.5萬名客戶的帳戶存款平均餘額達到290萬元，相較於富邦銀近4%、3.7萬名客戶存款餘額為260萬名的數字，顯示北銀擁有極為優質的客戶基礎。不過，以往北銀在信用卡、理財投資規劃等消費金融業務的動作並不積極，以信用卡為例，目前北銀的發卡量只有20萬張，也表示在與北銀往來的客戶群中，僅有15%比重擁有北銀的信用卡，此水準明顯偏低，也突顯北銀過去沒有好好善用本身擁有的客戶資源優勢。反觀富邦銀，本來就是一個以消金業務為主體的銀行，加上集團又擁有與花旗策略聯盟的關係，可預期未來對北銀在拓展信用卡、全方位理財服務等消金業務將產生極佳的加分效果。

表九 富邦銀與北銀具有的優勢

資料來源：寶來證券整理

二、可節省成本支出

此外，富邦金預估合併後在人事與據點的成本上也可產生節省的效果，包括與北銀區域重疊性較高的7家富邦銀分行將進行搬遷動作，另行尋找更能發展效益的據點，而富邦證的分公司也可遷入地段較佳的北銀分行內，以降低租賃成本，至於人事上也將採取優退方案；整體來說，合併後的富邦金將目標設定在一年節省10%、也就是約7億元的成本支出。

三、對富邦金獲利與淨值均有提升效果

由於換股比例為浮動制，目前仍無法確定，因此，研究員以富邦金均價落在32.245元、也就是1股北銀換1.1165股富邦金做為假設基礎來估算，合併後的富邦金股本將擴大至795.56億元。不過，為避免股本膨脹過多、稀釋每股獲利能力，同時考量公司手中也有過多的現金(先前發行4.3億美元的ECB)，富邦金決定以150億元至200億元的資金買回庫藏股，目標是減少15%的股本；因此，研究員再度假設若富邦金進行100億元的減資動作，則合併後股本將縮小至695.56億元。

若單就富邦金與北銀來做比較，北銀不論是在每股淨值與EPS上均略優於富邦金，因此北銀的加入對富邦金絕對是具有正面助益。不過若單進行合併而不減資，則在股本膨脹過速下，其實反倒會使合併後的新富邦金每股獲利能力與每股淨值均遭到稀釋；但若富邦金能如期進行減資動作(以100億元來估算)，則合併後2002年的每股EPS將提升至2.22元，較富邦金本身預估的1.98元更高。此外，若能順利在今年底前處分世華銀持股，以富邦集團共持有14.5%、54萬多張的世華銀，再加上北銀也持有1.88%、7萬多張世華銀股票，若以富邦金持有世華銀的每股成本為20元、北銀持有世華銀的每股成本為7元，而處分價格落在25元來估算，此項交易對富邦金的獲利貢獻將可達40億元，對合併後的富邦金將可多貢獻0.58元(以695.56億元股本計算)的業外收益。

當然以北銀納入富邦金的時點將落在今年11月、12月之間來估算，其實北銀今年能對富邦金挹注的實質獲利並不多，但自2003年起整體效益即可明顯展現。若以富邦金本身對2003年獲利數字的推估，在加計北銀55億元的獲利貢獻後，合併後的富邦金2003年稅後純益預估可達177億元；若研究員以合併後股本795.56億元計算，EPS約2.22元，但若股本減少100億元，則EPS將可達2.54元，每股獲利能力明顯優於2002年。

而以富邦金本來即是國內金控版圖相對完整的代表之一，加上屬集團內子公司的整合，在人事、文化上的差異較小，而且交叉銷售綜效的展現也是國內金控公司中相對較為明顯的，再加上納入獲利能力與資產品質俱佳的北銀，可稱得上是二個好的組合加總，在目前國內的金控業者中發展潛力看好度應是名列前茅；當然，後續仍需留意雙方實質整合的進度與成效。

表十 富邦金與北銀合併後獲利資訊估算 單位：億元

註：*合併後股本是以富邦金均價落在32.245元、也就是1股北銀換1.1165股富邦金來做估算

#此乃假設北銀納入富邦金一整年的擬制性數字，但實際情況並非如此

資料來源：富邦金，寶來證券整理

一、具業務互補性

國泰金的主體為國壽，是國內最大的壽險公司，市佔率達到3成以上，國壽的優勢即在於擁有雄厚的資產(1.2兆)，超過2.6萬名的業務員，並在全省擁有460個服務據點，總保戶數有860萬戶，若以台灣總人口2,300萬做為基礎估算，代表平均每100名國人中即有37名是國壽的保戶，突顯其長期耕耘國內市場所累積下來的客戶優勢。不過在國泰金控的版圖中，一向以銀行通路較弱勢為缺憾(國泰銀只有28家分行)，這也是為何亟欲納入其他銀行業者的主因。

而在順利迎娶世華銀之後，國泰金控旗下的銀行版圖迅速擴大，躍居為國內第二大民營銀行，緊追在富邦銀＋北銀之後。而在銀行通路數目大幅增加後(分行數突破100家)，未來結合銀行銷售保單的交叉銷售綜效應可有更大的發揮空間。此外，世華銀具有身為國內股票款項代收付業務龍頭大哥的優勢，資金取得成本較低，反應在利差水準上向來優於同業；但這1、2年世華銀在企金業務卻面臨不小的挑戰，包括放款競爭激烈與踩到不少地雷使資產品質惡化後，世華銀已積極朝消金領域發展，包括衝刺信用卡、理財服務、房屋貸款等業務，不過因起步較晚，目前尚未見到實質成效。但在加入國泰金控後，由於國泰銀行本來即是以消費金融業務見長，對世華銀在衝刺此方面的業務應可提供經驗與幫助，有助於摸索期的縮短。

表十一 國泰銀與世華銀具有的優勢

資料來源：寶來證券整理

二、可增加國泰金的獲利穩定性

以1.6股世華銀換1股國泰金來估算，合併後的國泰金股本將擴大至845億元，合併時間點訂在2002/11/26。以世華銀今年的狀況來說，由於將大舉打消260億元呆帳以改善資產品質，預估全年帳面將出現70多億元的虧損，因此今年對國泰金的盈餘將無加分效果、甚至可能會出現稀釋獲利的情況；不過因為是接近年底才納入，因此影響程度應該也不至於太大，主要還是要評估2003年起的獲利情況。

若以1Q/02的淨值來看，加入世華銀之後對國泰金具有每股淨值提升的效果，不過自2Q開始世華銀加速打消呆帳，全年帳面也將轉為虧損，預估年底的每股淨值將滑落至14元左右，屆時對國泰金的每股淨值恐怕也會產生向下滑落的衝擊。而若就獲利來看，國泰金評估2003年世華銀在呆帳包袱大幅減輕後，稅後純益可回升至80億元，合併後的國泰金控稅後純益將可達214億元，EPS2.53元，較2002年成長。

不過為國泰金主體的國壽，受到產業特性的影響，獲利向來隨國內股市大幅波動，穩定性相對較差，連帶使得國泰金的獲利波動性也會較大。以1H/02的表現來看，國泰金1Q大賺48億多元，2Q卻銳減至5億元不到，主因即在於股市。因此，國泰金能否順利達成2002年130億元的獲利目標、甚至是2003年134億元的目標，恐怕均要視未來股市投資的報酬而定，不確定風險會較高；不過，在納入世華銀之後，對國泰金獲利穩定度的提升將有不小的幫助。當然也需留意世華銀後續新增逾放的速度，若無法有效控制，則今年犧牲盈餘打消呆帳的效果恐會大打折扣，也意謂明年可對國泰金產生的獲利貢獻將不如預期。

整體來說，納入世華銀有助於國泰金在銀行通路版圖上的擴大、可期待未來交叉銷售綜效的發揮，同時也可增加國泰金的獲利穩定性，避免受到單一個體－國壽的影響過大，而整體金控版圖業務發展的多元性也可提高，整體評價趨向正面；當然，後續仍要留意雙方實際整合的進度與成效。不過，壽險業景氣下滑，對國壽來說經營壓力也會加大，這恐怕是國泰金未來必須要面對的難題。

表十二 國泰金與世華銀合併後獲利資訊估算 單位：億元

註： #此乃假設世華銀納入國泰金一整年的擬制性數字，但實際情況並非如此

資料來源：國泰金，寶來證券整理