丁二烯漲勢超乎預期，侵蝕中國廠獲利；加上近期股價回升已反應殖利率題材，評等由買進轉為中立
台橡合成橡膠等產品，以丁二烯為主要原料，而丁二烯報價2007年8月底至今漲幅高達119%。雖然台灣廠合成膠合約價充分反應原料漲幅，但中國廠面臨價格競爭，現貨價難以足額反應原料成本。此外，中國蘭州石化10萬噸SBR新增產能開出、中國可能於年中解除SBR進口關稅，申華轉嫁能力將更受限，今年中國獲利貢獻預估僅達13億元，YoY-22.5%。
中國新擴建的BR與TPE部分，分別在今年第三季與第一季將陸續試車。由於初期產能未達滿載，預估兩廠合計虧損達1.5億元。但2009年TPE廠即可獲利、BR廠可達損平，為未來台橡主要獲利成長動力來源。
元富預估台橡2007年營收131.9億元，YoY13.8%，稅前盈餘36.2億元，YoY51.8%，稅後EPS5.02；2008年營收149.4億元，YoY13.3%，稅前盈餘33.3億元，YoY-8%，稅後EPS4.62元，在中國獲利貢獻下滑、加上近期股價上漲，已反應殖利率題材，評等由買進轉為中立。
Exhibit 1:P/B BAND
Sources:Masterlink
Exhibit 2:稅前淨利方向
Sources:Masterlink
台橡為國內合成橡膠大廠，主要產品為SBR、BR與TPE等
台橡為國內合成橡膠大廠，主要產品為SBR、BR與TPE等，佔營收比重分別為43%、29%與22%，外銷比重達70%。SBR、BR主要用於輪胎產業，而TPE兼備塑膠與橡膠特性，大量用於日常生活用品，如醫療、汽車配件、密封條與薄膜等。
合成橡膠原料丁二烯報價大漲，但台灣廠今年第一季已順利轉嫁成本，毛利率可望走升
合成橡膠原料以丁二烯為主，丁二烯遠東區報價自2007年8月每公噸855元，受石油腦大幅上漲、亞洲區裂解廠聯合減產、下游合成橡膠需求強勁等因素下，丁二烯報價大幅上漲至每公噸1875美元，漲幅高達119%。反觀合成橡膠報價，去年第四季未大幅調漲售價，台橡第四季獲利遭侵蝕，台橡毛利由第三季19%高點，下滑至第四季的17.2%。
但今年初由於下游輪胎需求暢旺，台橡得以順利調漲SBR、BR報價分別達25%與62%，依照原料成本佔總成本七成計算，合成橡膠調漲幅度，已完全反應丁二烯合約價上漲幅度，預估第二季毛利率可再回升到18%以上。
圖一 台橡SBR報價與丁二烯合約價
資料來源:商品行情網
亞洲裂解廠減產動作持續、美國裂解廠事故頻傳，丁二烯供給持續吃緊，丁二烯價格有機會挑戰每公噸2000美元
展望未來，由於亞洲裂解廠裂解利潤進入損平邊緣，減產動作可能持續，但中東以天然氣作為進料，幾乎無丁二烯產出可外賣至亞洲。此外，目前美國亦因為裂解廠事故不斷，丁二烯價格已站上每公噸2350美元，扣除350美元運費後，亞洲丁二烯仍可運往美國進行套利。在丁二烯供給持續吃緊下，我們認為即使南京揚子石化10萬噸BD產能近期開出，預期丁二烯價格仍不易走軟，有機會挑戰每公噸2000美元以上。
中國申華廠部分，產品現貨價難以完全轉嫁原料上漲成本，今年中國獲利貢獻預估僅達13億元，YoY-22.5%
雖然台橡在台灣的獨佔地位，使得合成膠價格得以反應原料上漲成本，但台橡持有66.5%的中國申華廠部分，由於生產競爭者較多，SBR產品現貨計價則難以完全轉嫁。此外，中國蘭州石化10萬噸SBR新增產能開出、中國可能於年中解除SBR進口關稅，申華轉嫁能力將更受限，今年中國獲利貢獻預估僅達13億元，YoY-22.5%。
圖二 申華SBR報價與丁二烯現貨價
中國廠2008年BR與TPE新擴產能陸續開出，為2009年主要成長動能
在新擴產能部分，南通廠初期4.5萬噸BR產能(最終規劃為7.2萬頓)於第三季投產，08年預估產量為1萬噸；另外加上2萬噸氫化TPE(SEBS)於第一季生產，08年預估產量為1萬噸。由於兩廠在生產初期，產能未達滿載，單位生產成本較高，預估兩廠合計虧損1.5億元。在申華獲利衰退、新廠虧損下，使得明年中國整體對台橡獲利貢獻衰退，但2009年TPE廠即可進入獲利狀態、BR廠損平狀態，為未來台橡主要獲利成長動力來源。
表一 台橡產能狀況單位:萬噸
資料來源:台橡
從歷史現金殖利率觀察，近期股價上漲，已反應殖利率題材，上漲空間有限
元富預估台橡2007年營收131.9億元，YoY13.8%，稅前盈餘36.2億元，YoY51.8%，稅後EPS5.02；2008年營收149.4億元，YoY13.3%，稅前盈餘33.3億元，YoY-8%，稅後EPS4.62元，在丁二烯價格高漲，中國獲利貢獻下滑，加上近期股價上漲，已反應殖利率題材，上漲空間有限，評等由買進轉為中立。
圖三 台橡現金殖利率
資料來源：TEJ、元富預估
