投資結論
半導體產品佔營收比重6成以上,在產業前景未明朗前,投資建議維持「中立」。
1.模造玻璃發展已見成效,明年出貨量預估將可倍增:
中砂模造玻璃1~9月的營收貢獻約7,000萬元,較07年同期成長2.8倍,第三季後包括韓系大廠下單量將逐漸增加,營收貢獻可逐漸升溫。預估模造玻璃今年出貨量為300萬片,營收貢獻1.17億元,明年出貨量預估可增加至1,880萬片,營收貢獻為4.73億元。
2.再生晶圓在新競爭者加入後,價格持續面臨下滑的壓力:
受到主要客戶台積電08Q4產能利用率已下降至75%以下,中砂產能利用率同步下挫至70%。明年第一季步入產業淡季,預估中砂的產能利用率將繼續下探,出貨狀況將維持在低檔。而應用材料公司進入台灣市場後已對中砂形成威脅,產品單價與毛利率都面臨了下滑的壓力。整體來說,預估再生晶圓今年的出貨量約230萬片,貢獻營收11.13億元(YoY+5.75%)。
3.鑽石碟及傳統砂輪受景氣衰退影響,營收逐季向下:
傳統砂輪今年下半年受到整體產業同步陷入衰退影響,需求量明顯減少,預估今年營收為9.86億元(YoY-8.49%)。鑽石碟ASP則受韓系廠商低價競爭下,呈現逐季下滑的態勢;而市佔率也由原先的30%下降至25%以下,預估今年營收貢獻為11.65億元(YoY-15.75%)。明年第一季半導體產業進入傳統淡季,加上整體景氣維持在低檔的情況下,預估09年營收貢獻為11.65億元(YoY-16.26%)。
4.在半導體產業前景未明朗前,投資建議維持「中立」:
明年上半年因半導體景氣繼續向下探底,再生晶圓及鑽石碟產能利用率預期將逐季下滑;而模造玻璃受惠於韓系廠商手機鏡頭出貨增加,出貨量預期將有較為明顯的成長,預估08年營收為34.67億元(YoY-5.96%),稅後EPS為2.17元。
09年主要受惠於模造玻璃出貨增加,預估營收為35.25億元(YoY+1.67%),稅後EPS為1.91元,目前本益比為10.46及11.88倍,均位於歷史區間10~18倍合理範圍。就投資建議,因半導體相關產品佔營收比重6成以上,中砂營收及獲利仍深受影響,在產業前景未明朗前,投資建議維持「中立」。
單位:佰萬元;%
資料來源:中砂、玉山投顧
1.中砂為國內專業研磨工具製造廠商,鑽石碟全球市佔率第一:
中砂為國內專業研磨工具製造廠商,其競爭優勢在於自行掌握研磨、切削、拋光、鍍膜、脫膜等關鍵技術,擁有精密加工獨立製造模具、模仁能力,產品線除了傳統砂輪外,90年成功開發半導體CMP(化學機械研磨)製程使用的鑽石碟(拋光墊整理器),目前鑽石碟全球市佔率排名第一,約為30%。
中砂在05年跨入非球面模造玻璃生產,不同於國內光學廠由光學設計能力出發,中砂選擇從材料的角度切入,相對於其他光學同業的模具模仁大多由日本進口,中砂擁有自行開發模具模仁的能力,且模仁使用次數上較同業光學廠商更多具競爭優勢。
中砂並於05年9月合併以再生晶圓為業務的金敏精研,整體產品線橫跨包括機械、五金、鋼鐵、模具、汽車、玻璃鏡片等產業,單一客戶則以台積電約佔近四成的比重最高。
表一:中砂產品組合
產品 |
毛利率(%) |
2007年 |
2008年(E) |
2009年(F) |
金額(百萬元) |
比重(%) |
金額(百萬元) |
比重(%) |
金額(百萬元) |
比重(%) |
再生晶圓 |
20~25 |
1,053 |
28.64% |
1,113 |
32.11% |
1,047 |
29.70% |
鑽石碟 |
45-55 |
1,384 |
37.63% |
1,166 |
33.61% |
976 |
27.69% |
傳統砂輪 |
20-25 |
1,019 |
27.72% |
932 |
26.89% |
889 |
25.22% |
模造玻璃 |
0~20 |
36 |
0.96% |
117 |
3.37% |
473 |
13.42% |
其他 |
|
185 |
5.04% |
139 |
4.02% |
140 |
3.97% |
合計 |
|
3,677 |
100.00% |
3,467 |
100.00% |
3,525 |
100.00% |
資料來源:中砂、玉山投顧預估整理
2.模造玻璃發展已見成效,明年出貨量預估將可倍增:
中砂模造玻璃除應用在手機及相機鏡頭外,亦可使用在光纖耦合器、LED及太陽能集光板。其中,光纖耦合器一般又可稱為分歧器,即是光纖的節點接頭,主要用來將光訊號從一條光纖中分至多條光纖中,由於光訊號傳遞並不像銅導線裡電訊號一般的容易分歧,因此欲將光訊號分散至不同管線時,即需要光纖耦合器加以分光。目前此部份已開始小量出貨國內廠商,9月營收約500萬元,然因其為利基型市場,估計市場規模有限。
在LED應用方面,主要是用於光源聚焦,此部份由於其功能性較弱,所以產品單價亦較低。此外,模造玻璃也可以使用在太陽能集光板上,透過模造玻璃,可以讓照射進來的光源更集中,提升發電效率。
中砂的模造玻璃目前最大的月產能為100萬片,明年此部份將持續提升產能,預計年底月產能將擴增至300萬片。模造玻璃9月出貨量約20萬片,1~9月的營收貢獻約7,000萬元,較07年同期的2,500萬成長2.8倍,第三季後包括韓系大廠下單量將逐漸增加,應用於5百萬畫素的模造玻璃亦將開始出貨,營收貢獻可逐漸升溫。研究員預估模造玻璃今年出貨量為300萬片,營收貢獻1.17億元,明年出貨量預估可增加至1,880萬片,營收貢獻為4.73億元。
3.再生晶圓在新競爭者加入後,價格持續面臨下滑的壓力:
08年9月北美半導體設備訂單出貨比(B/B值)來到0.76,創下7年來新低紀錄;其中,訂單及出貨金額同步下滑,顯示半導體產業前景依舊不明,下游消費端需求疲弱,讓上游製造端緊縮資本支出,衝擊到半導體設備商訂單。
受到主要客戶台積電08Q4產能利用率已下降至75%以下,中砂產能利用率同步下挫至70%,明年第一季步入產業淡季,預估台積電產能利用率將跌破70%,中砂的產能利用率也將繼續下探。整體來說,明年上半年市場對半導體景氣依舊不樂觀,預估出貨狀況將維持在低檔。
而全球最大半導體設備供應商應用材料公司(Applied Materials)在台南科學園區所設立再生晶圓廠於07年6月投產後,目前生產規模已逐步擴大。過去中砂在國內再生晶圓的市佔率達七成,應用材料公司進入台灣市場後已對中砂形成威脅,產品單價與毛利率都面臨了下滑的壓力。整體來說,研究員預估再生晶圓今年的出貨量約230萬片,貢獻營收11.13億元(YoY+5.75%)。
圖一:SEMI北美半導體設備訂單/出貨值(Book-to-Bill Ratio) (單位:百萬美元;%)
資料來源:SEMI、玉山投顧整理
4.鑽石碟及傳統砂輪受景氣衰退影響,營收逐季向下:
傳統砂輪客戶分散在汽車、塑化等各行各業,屬小量多樣客製化程度高,每年平均約維持3~5%的穩定成長,毛利率大致維持在20%~25%的水準,目前中砂傳統砂輪在國內市場佔有率達40%。今年下半年受到整體產業同步陷入衰退影響,傳統砂輪需求量明顯減少,預估今年營收為9.86億元(YoY-8.49%)。
鑽石碟部份,毛利率約在50%~60%,其營收表現則深受半導體產業榮枯影響,主要客戶台積電約佔鑽石碟營收4成的比重,中砂並與國外半導體設備大廠美商應用材料、全球最大墊片廠Rodel,以及韓商Koddis Tech策略聯盟,以搭售方式搶攻國外市場。
近期產品ASP持續受韓系廠商低價競爭下,呈現逐季下滑的態勢,預估未來將在韓系廠商競爭下,ASP後續仍有下探空間;而市佔率也因韓系廠商崛起,由原先的30%下降至25%以下,預估今年營收貢獻為11.65億元(YoY-15.75%)。
明年第一季半導體產業進入傳統淡季,加上整體景氣維持在低檔的情況下,預估最近一波循環半導體景氣最快於第二季落底,然因終端需求不見明顯提升下,短期產能利用率將維持低檔,受產業景氣不振及市場轉趨競爭影響,明年鑽石碟營運將呈現衰退的境況,預估09年營收貢獻為11.65億元(YoY-16.26%)。
5.半導體相關產品仍佔營收比重6成以上,在產業前景未明朗前,投資建議維持「中立」:
第三季後半導體景氣已自高峰反轉向下,中砂單月營收呈現逐月衰退景象,累計08Q3營收為8.39億元(YoY-14.79%;QoQ-8.13%);毛利率方面,因再生晶圓的產能利用率下降,且在鑽石碟的部份則面臨了南韓Saesol的低價競爭,毛利率均呈現下滑,然受惠於模造玻璃出貨量增加,虧損明顯縮小,加上傳統砂輪毛利率提升的助益下,08Q3的毛利率較08Q2小幅提升1.41個百分點,稅後EPS為0.53元,略優於研究員預期。
下半年因半導體景氣繼續向下探底,再生晶圓及鑽石碟產能利用率預期將逐季下滑;傳統砂輪方面則受到整體景氣衰退影響,前景亦不看好;而模造玻璃受惠於韓系廠商手機鏡頭出貨增加,第四季出貨量預期將有較為明顯的成長,預估08Q4營收為8.25億元(YoY-15.9%;QoQ-1.75%),08年營收預估為34.67億元(YoY-5.96%),稅後EPS為2.17元。
09年主要受惠於模造玻璃出貨增加,營收將較08年略為提升,預估09年營收為35.25億元(YoY+1.67%),獲利方面則因為競爭者眾,ASP面臨跌價壓力,使得毛利率較今年下滑1.70個百分點,預估稅後EPS為1.91元,目前中砂本益比為10.46及11.88倍,均位於歷史區間10~18倍合理範圍。就投資建議,因半導體相關產品佔營收比重6成以上,中砂營收及獲利仍深受影響,在產業前景未明朗前,投資建議維持「中立」。