結論與評價：
致振為國內專業的數位機上盒(STB)供應商，主要競爭者有鴻海、泰金寶、華碩、兆赫及百一等，致振幾乎95%以上的產品銷售至歐洲地區，主要客戶為歐洲的進口商，前兩大客戶為Tele System及Sky Master。
2005年的成長動能來自於義大利市場MHP STB的訂單，去年MHP STB出貨量為57.6萬台，但因為今年義大利舉行總統改選，使得補助政策不明朗，以及客戶於上半年去化庫存，導致上半年出貨量大幅滑落至僅有8萬台，公司的營收因而大幅衰退32%僅13.8億元，上半年EPS亦僅有2.62元。
由於低階產品(FTA)受到中國業者激烈的競爭，因此公司將漸漸退出此市場，未來資源將集中在MHP STB、含鎖碼功能的STB及HDTV STB等三個領域。元富預估2006年及2007年營收分別為31.6億元(YoY -34.5%)及35億元(YoY +11%)，稅後盈餘為2.48億元(YoY -43%)及2.58億元(YoY +4%)，EPS為4.46元及4.64元，本益比分別為13.1倍及12.6倍。目前景氣定位為落底期，其2006年EPS計算之合理本益比為8～13倍，因此建議中立。
投資重點：
上半年市場需求不如預期，營收衰退32%
致振為國內專業數位機上盒(STB；Set Top Box)的供應商，國內其他切入此市場的業者主要有OEM的鴻海、泰金寶及華碩、通訊設備的兆赫及百一等公司。目前STB依訊號分類可分為類比式STB及數位式STB兩類，目前主流產品為數位式STB，而類比式產品市場逐漸在萎縮中；另外若依訊號傳遞的方式，則可分為地面廣播STB(Terrestrial STB)、衛星STB(Satellite STB)、有線電視STB及IPTV STB等四大類，目前市場仍以衛星STB為主。
致振的產品可分為類比式衛星STB、數位衛星STB及數位地面廣播STB等三大類，佔公司的營收比重分別為14%、45%及33.5%。公司超過95%的營收來自於歐洲地區，而其主要的客戶則為歐洲的進口商，前兩大客戶依序為Tele System及Sky Master。今年由於低階數位衛星STB(Free To Air)的產品受到中國業者地區激烈的競爭，以及地面廣播STB含有互動式平台的高階產品(MHP STB)出貨量大幅不如預期，使得上半年營收僅有13.8億元(YoY-32%)，稅後盈餘為1.2億元(YoY-37%)，上半年EPS僅有2.62元。
義大利市場出貨大幅下降，積極切入奧地利市場
致振於2004/09開始出貨義大利客戶Tele System，根據GFK Report的統計，Tele System在2005年義大利的市佔率有27%，配合義大利三大電視台積極推廣MHP STB，由於之前的總理即為義大利最大電視台的大股東，因此推動補貼購買STB的消費者，此為致振2005年業績大幅成長的主因，2005年MHP STB的出貨量達到57.6萬台。
表一：各產品線的營收比重
| |
Sales(thousand) |
% |
Shipment(K Units) |
ASP(NT) |
| Digital Satellite STB |
624,874 |
45.3% |
580 |
1,078 |
| Analog Satellite STB |
190,082 |
13.8% |
315 |
603 |
| Digital Terrestrial STB |
462,370 |
33.5% |
375 |
1,232 |
| Others |
102,338 |
7.4% |
|
|
| Total |
1,379,664 |
100.0% |
|
|
資料來源：致振科技，元富投顧預估
由於義大利4月舉行總統選舉，由反對黨執政使得補貼的政策不明朗再加上客戶去化庫存的關係，使得致振上半年MHP STB出貨量僅有8萬多台，其中有7萬台集中在4、5月出貨，而目前幾乎確定將取消補貼政策，因此元富認為義大利市場未來的成長力道將明顯減緩。
在歐洲其他市場方面，奧地利政府亦開始推廣數位電視，該國政府將補助低收入戶購買STB，目前致振的第三大客戶已經成功切入奧地利市場，致振因而接獲一筆15~20萬台MHP的訂單，9月開始小量出貨，預計10月將可大量出貨。
FTA面臨中國競爭出貨量持續下滑，歐洲及南美洲新訂單4Q成長動力來源
在衛星STB方面，其類比式衛星STB以法國市場為出貨的主要地區，但由於訊號已經漸漸轉為數位式訊號，因此此市場的規模未來將持續萎縮。數位式STB可分為免付費機上盒(Free to Air；FTA)及付費機上盒(Pay TV STB)兩類，根據In-Stat的統計，2006年FTA及付費機上盒的市場需求量分別為3950萬台及3204萬台，未來由於新興市場對FTA的需求強勁，因此2006~2009年FTA的複合成長率為5%，明顯高於Pay TV STB的0.9%。
FTA產品屬於低階的產品，進入障礙不高，再加上揚智(3041)提供中國業者完整的解決方案，更降低中國業者切入的困難度，目前中國業者在市場上低價搶單的情況相當嚴重，導致公司出貨量大幅減少，毛利率更壓縮至10～15%而已，在中國業者切入之後，致振的競爭力已經大幅下滑，因此為來將持續降低FTA產品的比重。
致振未來在衛星STB的發展將集中在含CA功能(鎖碼功能)的STB，第四季有兩筆訂單將開始出貨，其一為歐洲客戶30萬台的訂單，在9月開始大量出貨，但由於此訂單屬於標案性質產品，故毛利率相對較低；其二為南美洲15萬台的訂單，預計11月開始出貨，此兩筆訂單為公司第四季營收成長的主因。
07年營收預估成長11%，獲利成長動能有限
展望2007年，其主要的成長動力將來自於切入奧地利及西班牙等國家的MHP STB市場、含CA功能的STB及HDTV STB等三個產品線，元富預估致振2007年營收為35億元(YoY +11%)，預估毛利率將維持在16.3%，稅後盈餘亦持平在2.58億元，全年EPS為4.7元。
同業獲利比較
| |
營收(百萬元) |
EPS(元) |
目前PER |
合理本益比區間 |
| 2005 |
2006 |
YoY |
2005 |
2006 |
| 3466致振 |
4,816 |
3,155 |
-34.5% |
10.22 |
4.46 |
13.1 |
10～13 |
| 2485兆赫 |
3,748 |
5,413 |
44% |
1.52 |
3.07 |
11.7 |
10～15 |
預估損益表 單位：百萬元
| 項目/年度 |
2004 |
2005 |
2006F |
2007F |
| 營業收入 |
3,314 |
4,816 |
3,155 |
3,500 |
| 營業成本 |
2,787 |
3,905 |
2,642 |
2,930 |
| 營業毛利 |
527 |
912 |
513 |
570 |
| 營業費用 |
176 |
397 |
200 |
225 |
| 營業利益 |
351 |
514 |
313 |
345 |
| 業外淨收支 |
-18 |
58 |
24 |
-5 |
| 稅前盈餘 |
333 |
573 |
336 |
340 |
| 稅後純益 |
251 |
433 |
248 |
258 |
| EPS(元) |
9.87 |
10.22 |
4.46 |
4.64 |
| 毛利率 |
15.9% |
18.9% |
16.3% |
16.3% |
| 營業費用率 |
5.3% |
8.3% |
6.3% |
6.4% |
| 營益率 |
10.6% |
10.7% |
9.9% |
9.9% |
| 稅前純益率 |
10.1% |
11.9% |
10.7% |
9.7% |
| 營收成長率 |
|
45.3% |
-34.5% |
10.9% |
| 營益成長率 |
|
46.4% |
-39.2% |
10.3% |
| 稅前盈餘成長率 |
|
71.9% |
-41.3% |
1.1% |
