壹、產業景氣總評
本波房地產景氣從2002年底復甦，多頭走勢至2007年已進入第五年。交易量部份，07Q1房屋買賣移轉件數自02年以來首次出現負成長為-0.56%，主要是受到全國房市供過於求的影響；價格部份，07Q1國泰房地產指數年成長率為7.18%，信義房價指數則為1.85%，皆是成長格局，由於國泰房地產指數以預售屋為調查對象，信義房價指數則為中古屋，06年建商推案趨向套房和豪宅兩極化，造成國泰房地產指數年成長率升幅大於信義房價指數。
整體而言，目前營建產業呈現價穩量縮的格局，若以房價和房屋買賣移轉件數定義的大循環方向來看，目前營建產業景氣定位為成長高峰。以區域性來看，目前北市為分區後供不應求較明顯的區域，但展望未來，台中市將是未來另一值得留意的地區。由於高鐵通車和中科進駐，將增加未來台中地區房屋需求，再加上過去台中房價漲幅明顯低於台北市，因此未來台中房價仍存有上漲空間。
貳、結論與評價
1.鄉林過去營收100%為台中地區所銷售建案，今年新增台北木柵地區建案，故台中地區建案占07年營收比重將降低至80%。07年營收中，64%為早期04~06年台中建案已經完銷，但需待07年完工後才可認列；33%為台中建案已經完工，可望在下半年出售後依銷售比例認列；剩餘3%營收為北市07Q4館前園道案。元富預估鄉林07年營收63.94億元(YOY+18.1%)，稅後EPS為7.29元。
2.台北建案將成為08年營收獲利主要來源，08年營收94%來自於台北推案，而台北建案皆以50萬以上豪宅概念推出。元富預估鄉林08年營收88億元(YOY+37.6%)，稅後EPS將達11.4元。
3.台中國際會議中心BOT案位於台中市中港路上，為西屯區七期市政中心，最快09年開幕營運，預計飯店部分有200間，預估貢獻估EPS為0.4元；商場部份有250家名牌精品可供租用，預估貢獻EPS為3元，預估鄉林BOT案於2009年正式營運後，商用不動場租金將可貢獻EPS為3.04元。
4.元富預估鄉林07年營收63.94億元，稅前盈餘14.61億元，稅後EPS為7.29元，目前景氣定位為成長階段。基於(1)2007-2008年獲利將持續成長；(2)台中BOT案09年入續營運，將帶來商業不動產租金收入，貢獻EPS為3.04元；(3)2010年以後鄉林布局中國和東南亞觀光旅館和商辦市場，將增加國內住宅建案以外營收來源，以07年底之每股淨值(24.49元)給予PBR 3X之目標價評估，目前股價仍處合理區間中下緣，故對鄉林投資建議買進。
參、風險分析
鄉林今明年營收及獲利能見度極高，由於09年後依賴台中BOT案帶來商業不動產租金收入，然目前該案尚未動工，且2010年以後策略布局中國和東南亞觀光旅館和商辦市場，需資金投入，因此鄉林股利政策上以股票股利為主，股本膨脹將稀釋獲利。
肆、財務資料預估表
伍、產業分析
一、從房價和房屋買賣移轉件數觀察景氣位置，07~08年為營建產業景氣高峰
台灣房地產景氣從1980年代以來歷經四波大循環:1983-1990年為第一波；1990-1995年為第二波；1995-2002年為第三波；目前處於第四波。
圖一：房地產景氣對策訊號燈
資料來源：建研所、元富投顧預估
以房價觀察景氣位置，目前處於成長高峰階段。以中古屋為主的信義房價指數漲幅已經明顯趨緩；以預售屋為主的國泰房地產指數，從2005年第四季以來漲幅卻遠大於信義房價指數(圖二)，原因有三點：一為預售屋在訂價時，已提前反映市場對2年後房價的漲幅，且06年上半年，國內一片08年政黨輪替將促進兩岸關係改善的氣氛；二為客層的不同，預售屋多以投資客為主力，房價漲幅勢必大過以自住型為主的中古屋市場；三為產品屬性不同，06年開始預售屋產品類型多套房和豪宅兩極產品為主，房價漲幅勢必大過以符合中產階級自助的中間產品。07Q1國泰房地產指數年成長率為7.18%，信義房價指數則為1.85%，由於以中古屋為主的信義房價指數漲幅已經明顯趨緩，反映以中間產品和中產階層為對象市場在趨緩，而該市場占整各房地場市場半數以上，故推測2007-2008年將是房地產景氣多頭的末升段。
以房屋買賣移轉件數觀察景氣位置，目前處於成長高峰階段。07Q1全台建物買賣移轉件數達到10.52萬件，QOQ -8.3%，YOY -0.56%，仍反應季節淡季因素，然在年成長率為至03年以來首次出現負成長，顯示全國的確存在供給過剩問題，目前看來負成長僅-0.56%，還在合理範圍內，但未來價格上漲空間不大，故推測2007-2008年將是房地產景氣多頭的末升段。
圖二：房屋買賣移轉件數 圖三：國泰和信義房價指數YoY
資料來源：信義房屋、國泰建設、內政部、元富投顧預估
二、2005年使照戶數開始趨緩降至9%，預估07年房地產供給量並未失控；預估07年全國家庭戶數成長率同06年在1.7%達754萬戶
從供給面來看，先用2年前建照核發戶數推估當期使照核發戶數，再加計2000年底所普查出之住宅存量計算07年住宅存量。由於建物完工平均需要2年時間，可由2年前建照核發戶數推估當期使照核發戶數，即由05年建照核發戶數推估07年使照戶數，可發現全國以及主要都會區建照戶數從04~05年開始趨緩，從04年72%降至05年9%，故推測07年使照戶數也開始趨緩，代表2007-2008年新屋供給量將持穩。
再以住宅存量做為指標，利用2000年底所普查出之住宅存量，加上每年每季住宅類使用執照核發戶數而得，可發現北市住宅存量增加最為緩慢，僅1.08%，北縣則由供過於求的疑慮，北縣住宅存量增加最為快速，達5.95%。從需求面來看，以家庭戶數做為指標，近幾年國內人口成長率幾乎都以1.7~1.8%成長，預估全國家庭戶數07年成長率同06年在1.7%達754萬戶。
由於建商推案量持續增加，市場雖擔心可能產生供過於求的疑慮，將住宅存量視為供給面指標，家庭戶數視為需求面指標，綜合供需來看，在全國的部份，04~06年全國呈現供不應求現象，的確也反應當時房地產景氣從谷底上揚的部分，雖然07使照戶數開始趨緩，但使照大量開出的情形下，預期07年全國呈現供過於求的現象，然而區域性的供需現象較能反應實際的供需情形，北市將成為分區後唯一供不應求的區域，由於北市為首善之都，自然會吸引一定的人口流入，然目前北市新推個案在土地成本大增下，單價和總價兩者皆高，從06年開始形成套房和豪宅兩極現象，今年各大建商推案更是集中在豪宅產品，然豪宅產品的特殊性在北市才方興未艾，具有實質居住需求的中產階級將產生兩種現象，一為居住在北市但購買中古屋產品，二為流動到交通方便但房價相對低檔的北縣。因此從供需面來看，看好推案地點在台北市的建商，或是推案地點位於北縣，但土地成本取的相對低，但周邊未來有完善交建設的開發。
表一：供需情形
資料來源：內政部、元富投顧預估
三、台中市相對台北市的房價漲幅並不高，高鐵和中科將改變台中市基本結構，進而推升房價
台中市相對台北市的房價漲幅並不高，從國泰房價指數來看，全國房價指數低點是落在03年，之後開始攀升，07Q1台北市房價指數為128，已經超過歷史高點115，且較03年低點，上揚了40%，07Q1台中市房價指數為114，雖然已經超過03年低點，上揚了30%，但還未超過1994年的歷史高點127，還有10%空間。從信義房價指數來看，全國房價指數低點是落在03年，之後開始攀升，07Q1台北市房價指數為112，還沒超過1997年歷史高點127，還有13%空間，但較03年低點上揚了15%，07Q1台中市房價指數為76，雖然已經超過03年低點，上揚了22%，但還未超過1993年的歷史高點110，還有44%空間。
台中市相對台北市的房價漲幅並不高，但影響未來台中市房價重要因素不僅價格還有基本結構是否轉變，而影響基本結構的因素就在於高鐵和中科。對於區域房地產興衰的發展，人口增減發方向絕對是發展關鍵，而一個地區的人口增加成為人口移入的都市，關鍵就在於是否有產業支撐人口就業，以及交通是否便利和作息息息相關的生活機能等， 而高鐵和中科將帶給台中市基本結構改變的趨勢。
(1)中科帶來人口移入效應，中科包括台中市西屯、台中縣后里、雲林虎尾三塊園區，台中園區位於台中縣大雅鄉與西屯區交界處，國內交通動線包含中山高、北二高、高鐵，國外交通動線有台中港和清泉崗機場作為對外聯繫。而中科建廠完成後將有超過五萬人進駐，且入口素質以工程師為主，為具實質購買力的人口。(2)高鐵通車後交通便利，增加生活機能。首先搭乘高鐵從台北到台中僅需45分鐘，而從高鐵台中烏日站利用中彰快速道路或高速公路前往台中市區僅需15分鐘。
圖四：台北和台中信義房價指數
圖五：台北和台中國泰房價指數
資料來源：信義房屋、國泰建設、內政部、元富投顧預估
圖六：台中科學園區與周邊交通脈絡 圖七：鄉林台中BOT案和中港路案地點
資料來源：鄉林
陸、營運分析
一、鄉林今年除了台北和台中地區推案量各半以外，中長期有朝向觀光事業發展和商業不動產業務的計畫
鄉林由台中地區中型建商起家，由於台中推案特色為預售、興建到完工後，銷售比例落在3、3和4成水準，配合銷售模式，因此建案多採用全部完工法認列，05年鄉林開始到台北市推案，07年推案量278億元，其中台北地區建案占4成達115億元量體，台中地區建案占6成達162億元量體，正式宣告鄉林從純粹的中部建商轉型成兼具台北和台中的建商，由於北部建案特點多採預售形式，往往施工前就可以達到銷售率7成，甚至完銷，所以建案入帳明確性較高，未來鄉林建案多改採完工比例法認列，營收認列不像以往集中第四季認列，各季營收認列差異區間將降低，此外，不僅推案區域為台北台中各半，鄉林未來推案特色將朝向豪宅概念，包含每坪單價100萬元以上台北官邸般最頂級豪宅，也會在台北市推出每坪單價70萬毫宅，即使台中市每坪30萬元，也是主打當地豪宅價格，未來土地庫存部分轉向北縣，也是鎖定中高級階層，屬於當地區域行情的豪宅價格，因此鄉林的產品定位相當清楚，在精華土地上做最佳的產品定位。
影響建商獲利關鍵是購地策略和產品定位，而鄉林不同一般建商的背景在於有經營觀光旅館涵碧樓的經驗，鄉林較為突出的核心價值在於設計和空間規劃能力，相對於台北市建商，台中市房價較低，毛利亦偏低，在競爭激烈情形下，鄉林深耕於增加產品附加價值，內部有一套SOP設計準則，並注重於在小坪數空間下利用設計增加視覺空間效果，以及開發消費者潛在需求，例如長期居住都市下對自然空間的需求。
有鑒於經營觀光旅館的經驗和設計背景，中長期有朝向觀光事業發展和商業不動產業務的計畫，中期計畫為台中市政府的BOT案，結合轉運站、商辦出租和飯店，長期則在東南亞以及大陸一級城市發展酒店與商辦，發展觀光和商業不動產將使得鄉林營收獲利不再受限國內房地產景氣，營收獲利穩定度將提高。
表二：鄉林推案概況
資料來源：元富投顧預估
二、07年入帳建案64%完銷，營收明確性高，預估EPS為7.29元
鄉林過去營收100%為台中地區所銷售建案，今年新增台北木柵地區建案，故台中地區建案占07年營收比重將降低至80%。帝國雙星因案體較大達40億元，銷售速度較慢僅40%，然帝國雙星位於經國園道上，屬於台中市區域佳的地點，故尚無須過度擔心銷售率。07年營收中64%為早期04~06年台中建案已經完銷，但需待07年完工後才可認列；33%為台中建案已經完工，可望在下半年出售後依銷售比例認列；剩餘3%營收為北市07Q4館前園道案。預估07年營收63.94億元(YOY +18.1%)，稅前淨利14.61億元(YOY+22.9%)，EPS為7.29元。
三、台北建案將是08年營收及獲利來源，預估08年EPS達11.43元
鄉林自05年轉進台北，在北市陸續購入土地，台北建案將將成為08年營收獲利主要來源，08年營收94%來自於台北推案，而台北建案皆以50萬以上豪宅概念推出，其中以台北官邸最受矚目，單價將達每坪150萬元、單戶3億元、規劃21戶、總銷逾60億元，士林官邸案為08年獲利關鍵，預估65%在08年認列，占08年營收40%，全案目前仍在請照過程，預計年底取照後動工，在規劃出售20戶中，目前有150位客戶預約中。08年營收88億元(YOY+37.6%)，稅前淨利23.71億元(YOY +62.2%)，以股本18.66億元計算，預估 08年EPS將達11.4元。
四、庫存土地仍多，且取得台中國際會議中心BOT案，09年後將有商業不動產租金收入，穩定現金流入
鄉林07年推案中，有6成162億元在台中地區，其中155億元為台中中港路大案，該案在台中國際會議中心BOT案預定地旁邊，由於此案是早期取得執照，容積率高達1,200%毛利率達40%，營收及獲利最快落在09年。庫存土地仍多，土地庫存可供推案總額約178億元。
台中國際會議中心BOT案位於台中市中港路上，為西屯區七期市政中心，是目前台中市四塊金磚之一(西屯區七期市政中心、南屯區八期重劃區、經國和美術綠園道、中科特區)，此BOT案將結合國際會展中心(500個攤位)、時尚購物商場(250家名牌精品)、商務休閒旅館(200~250間)，預計投資金額約80億元，營運期60年，最快國際會展中心09年開幕營運，未來仍將以穩定租金來源為主。飯店部分，預計有200間客房可供租用，若以七成住房率假設，預期一年將可望挹注1.53億元營收，貢獻EPS為0.4元，商場部份，預計有250家名牌精品可供租用，若以每坪租金1千元計算，預期一年將可望挹注91.2億元營收，貢獻EPS為3元，因此鄉林BOT案正式營運後，商用不動場租金將可貢獻EPS為3.04元。
柒、預估損益表
單位:百萬
