台中地區為興富發積極推案的區域，多項推案的銷售狀況優異

投資結論

考量近期為營建淡季且優惠房貸不續辦下，投資建議維持逢低買進。

1.今明兩年推案集中新莊、大直與板橋，預估均將熱銷：

興富發今明兩年新推案將以台北為主，其中熱銷的新莊副都心「新富都」為該區整地後最先推出的建案，將宣示未來兩年新莊重劃區的房價水準，公司另購有鄰近頭前庄兩地，將配合加速推動；而「豐澤」與「金泰九」因參加「台北好好看」取得容積獎勵，整體總銷大幅提升，將於Q3陸續動工，初估兩案近192億元於10Q1推出，11~12年為入帳高峰；另受近來北縣升格與板橋國有地標售狀況優異，公司Q4將公開「新板二」，預估亦將熱銷。

2.房市回溫下「百達豔麗」熱銷可彌補台中部分退屋對淨值貢獻的影響：

台中地區為近年興富發積極推案的區域，多項推案的銷售狀況優異，然金融海嘯來襲後造成「百達富裔」等五案部分退屋，所幸在近期房市回溫的狀態下，靠著「百達豔麗」與新推案「市政文華」的熱銷，彌補原今明兩年將入帳的退屋案件，然該處可貢獻淨值的部分仍較原先減少，不過以今明兩年為台中各案的入帳高峰來看，佔比將不大。

3.營收自下半年起至2010年將增溫，今明兩年將大幅優於過往：

受下半年為「藏富」與台中各案的入帳高峰，加上「禾風」、「春之樹」與「百達豔麗」完工交屋，09H2營收將為84.13億元優於09H1，全年營收155.71億元(YoY+48.25%)，另公司於8月出售吉林段一地，轉手獲利2.1億元，預估EPS為5.40元。而明年除延續09H2個案入帳外，亦加入「新富都」等認列，預估10年營收183.72億元(YoY+17.98%)，EPS為6.11元，優於過往。

4.考量近期為營建淡季且優惠房貸不續辦下，投資建議維持逢低買進：

興富發土地庫存總銷約313億元，未來推案無虞，且其中低價土地多，有利未來獲利。目前興富發以明年Q2與Q4預估淨值計算本淨比為1.63、1.44倍，均位於5年歷史合理區間1.0~3.6倍範圍內，自下半年起營收入帳增溫，本淨比並未偏高，然考量近期進入營建類股淡季，且優惠房貸不續辦對北縣市外、非豪宅商辦比重大的建商影響較大，故投資建議維持「逢低買進」。

單位:百萬元;%

資料來源：興富發、玉山投顧

1.興富發為中型建商，目前推出建案達30個以上：

興富發為國內主要中型建商之一，目前推案主要分布於台北(40%~50%)、台中(40%~50%)與高雄(5%~10%)等地。其營運特色在於推案數量較其他建商為多，目前達30個以上。因看好北部地區的房價下跌空間有限，公司未來的推案還是傾向以台北縣市為主；而台中地區先前看好中科效應及高鐵帶動繁榮，因此提高了台中推案比重，雖在金融海嘯下造成部分退屋，然近來在房市回溫下，新推案「市政文華」卻也造成熱銷。

就高雄地區而言，高雄縣市房價的議價空間與觀望態勢均較北部明顯，且就平均售價與亦毛利率較北部地區低，未來將採餘屋銷售為主，待其房價有明顯拉升才會再行推案。

2.今明兩年推案集中新莊、大直與板橋，預估均將熱銷：

興富發今明兩年新推案將以台北為主，除去年受房市急轉直下而延遲的「松江敦華」與內湖「領秀」外，今年主打新莊副都心「新富都--藝術首席」、「新富都─公園首席」，明年則為「新板二」、大直的「豐澤」及「金泰九」。

其中「新富都--藝術首席」及「新富都─公園首席」為新莊副都心整地後率先推出的建案，前者每坪底價30萬元在公開兩天後即售完，接連推升後者底價至34萬元，高樓層更成交在40萬元以上，將宣示未來1~2年新莊重劃區的房價水準，目前公司另購有鄰近頭前庄兩地，將配合加速推動。

而「豐澤」與「金泰九」先前因參加「台北好好看」計畫取得容積獎勵，整體總銷金額大幅提升，將於9~10月陸續動工，由於目前住辦比例與高度限制仍與市府想法有出入，故實際推案內容未定，初估兩案近192億元於明年Q1推出，Q4起約可貢獻收約8億元，11~12年將為入帳的高峰；另外受近來北縣升格與板橋國有地標售狀況優異，公司將明年推案「新板二」於Q4公開，以目前北市房價產生的外溢效果與當地供需狀況來看，預估亦將熱銷。

3.房市回溫下「百達豔麗」與「市政文華」的熱銷可彌補部分金融海嘯下台中退屋對淨值貢獻的影響：

台中地區為近年興富發積極推案的區域，多項推案的銷售狀況優異，然金融海嘯來襲後造成「黃金新象」、「夢幻紐約」、「百達馥麗」、「百達富裔」與「四季天韻」部分退屋，所幸在近期房市回溫的狀態下，靠著「百達豔麗」與新推案「市政文華」的熱銷，彌補原今明兩年將入帳的退屋案件，然該處可貢獻淨值的部分仍較原先減少，不過以今明兩年為台中各案的入帳高峰來看，佔比將不大。

今年公司除「市政文華」外，另有邊建邊售的「赫里翁」與即將採先建後售的方式推出的「麻四案」，兩案總銷各30與24億元，今年整體推案量仍近70億元，雖較過往少，但比起高雄地區今年採取餘屋去化的策略，公司對中部房市的信心明顯優於南部。

4.營收自下半年起至2010年將增溫，今明兩年將大幅優於過往：

09年興富發營收認列主要來源有幾個較大的建案，分別是台北的「台北摩根」、「星海」、「海天」、「藏富」及台中的「百達馥麗」、「百達富裔」與「四季天韻」，約可貢獻今年營收達120億元，受到下半年將為「藏富」與台中各案的入帳高峰，加上採全部完工法的「禾風」、「春之樹」與「百達豔麗」完工交屋、「新都廳」與「台北midtown」工程進度將增溫，預估下半年營收將為84.13億元(YoY+282.10%)，優於上半年，全年營收155.71億元(YoY+48.25%)，此外公司因整合困難而於8月初出售民權東路一地，短短持有一個多月即轉手獲利2.1億元，預估全年EPS將為5.40元。

而明年度除延續09下半年個案的持續入帳外，亦加入汐止「森泉灣」與內湖「領秀」與熱銷的「新富都--藝術首席」、「新富都蓿擳漁u」等主要認列，預估10年營收將為183.72億元(YoY+17.98%)，EPS為6.11元。下半年起，興富發將進入今明兩年的入帳高峰，營收認列相較過往約100億元的水準，呈現成長。

5.考量近期為營建淡季且優惠房貸不續辦下，投資建議維持逢低買進：

目前興富發土地庫存總銷約313億元，未來推案無虞，其中面積大且方正的低價庫存多，如新購入的頭前庄中原段兩地成本均不高，遠低於近期冠德在附近所標得的土地每坪平均單價，且「豐澤」與「金泰九」等貢獻未來2~3年的營收主力，毛利亦在60~70%以上，均有利於未來獲利。經查財報，截至Q1雖興富發負債比重過高，然其中包含53億元的預收款與6月到期約9億元的可轉債，加上08年所推出之多起建案將於09年陸續完工，因此償債資金來源較無疑慮。

就投資建議，目前興富發以明年Q2與Q4預估淨值計算本淨比為1.63倍、1.44倍，均位於5年歷史合理區間1.0~3.6倍範圍內，在下半年開始進入營收入帳高峰，本淨比並未偏高，然考量近期進入營建類股淡季，且優惠房貸不續辦對北縣市外、非豪宅商辦比重大的建商影響較大，故投資建議維持「逢低買進」。

表一：興富發台北及台中主要建案表 (單位：億元)

資料來源：興富發，玉山投顧整理預估