主要從事新藥開發及授權

• 新藥開發在完成一段的milestone後，其價值也會增加。懷特新藥的business model兼具技術轉移及臨床（前）試驗開發，公司找尋原技術開發公司不願意或無能力介入的市場區域爭取授權，經臨床（前）試驗而完成一個milestone後，以對外授權或共同開發來獲取研究價值。
• 懷特新藥於5月13日以62元掛牌上櫃後，不但沒有蜜月期，股價還慘遭投資人修正，並於5月21日針對股票跌破承銷價7成，赴櫃買中心作重大說明。追究其股價下跌的原因為承銷價訂定太高及公司缺乏技術平台，導致投資人對其股價缺乏認同感。
• 由於懷特新藥高掛牌價策略失靈，未來類似生技公司掛牌策略需謹慎考量，目前看來，最好能有一定的營收再提上櫃申請，即使虧損，亦能較投資人放心。
• 由於懷特新藥的business model頗為創新，但也因此深具風險，公司技術的探尋能力、評估能力、承接能力及授權對象的尋找能力皆有待評估觀察，在公司有對外授權行為或藥物通過臨床試驗等實際利多前，不宜追價介入，短期投資建議中立/高度風險。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券研發部整理

《基本分析》

產業概況：

壹、新成分藥物研發曠日費時，資金投入大

新成分藥物的開發，從實驗室的藥物篩檢經過臨床試驗階段，到取得許可上市，平均而言需要12至15年的時間，需要2至3億美元的發展經費，且在臨床試驗階段的失敗率極高（約80%），故新成分藥物在上市後雖可以享有高利潤的營收，但開發過程中卻也需要投入大量的時間與經費，並且背負著成功率低的風險。因此新成份藥物開發必須結合資金、技術及時間等三項要件，創造了新藥開發的高門檻。

貳、產業族群完整，研發可分階段獲利

新藥開發的階段時程如圖一所示，由於在美國新藥開發產業鏈完整，因此新藥開發可以一棒接一棒的由不同公司在不同的新藥開發階段發展，也因此在交棒的過程即可有獲利的產生，故美國新藥開發公司通常具有特有的技術平台且定位在新藥開發的某一階段（大多位於新藥開發的藥物探索階段），在進入臨床試驗之後，通常有大藥廠來共同合作執行，並扮演資金提供的角色，因此新藥開發公司在藥品取得上市許可前即可獲利，利益取得方式包括授權費用、研發突破費用及將來產品上市後的權利金，另有部分case是以股票交易或是選擇權的方式取得新藥開發利益。

圖一：新藥開發的階段時程

資料來源：http://www.tekes.fi，寶來研發部整理　

參、亞洲藥品市場全球佔有率小，騰出未來成長空間

根據IMS統計，1999年全球藥品市場為3380億美元，亞洲（日本除外）只佔了5%，也就是約169億美元，預估2004年整體藥品市場會以年複合成長率8.4%成長，達到5060億美元，亞洲市場（日本除外）亦會成長到253億美元。台灣雖在新藥研發技術難以跟國外競爭，但由於歐美地區的藥廠或生技公司對於亞洲人種的特有疾病著墨並不深，而這些特有疾病又是未來亞洲藥品市場成長的主力，因此此部分的市場成長空間將非常大，亦是台灣新藥開發可以留意的利基市場。引進國外新藥開發技術，針對亞洲人種的特有疾病作新藥開發，將是台灣生技製藥可以發展的方向。

公司前景：

壹、公司簡介

懷特新藥成立於1998年，初始資本2000萬，經三次增資至目前的2億5000萬。公司主要從事新藥開發及授權，而營收來源則設定在將來技術授權費或產品開發權利金，其business model如圖一所示。

公司目前有16人，研發人員佔了62.5﹪（含4名臨床試驗開發人員），目前已接受技術授權或正在簽約的藥物有五項：1.PG2血球提升劑2.Arecoline TDS老人癡呆症貼劑3.非鎮靜劑暈車藥4.抗癌新藥Guanoplatin5.抗老化中草藥。未來則朝向植物萃取新藥、目前無法治癒之疾病藥物（如癌症）及疾病診斷（如生物晶片）等技術評估及接受授權，並在內部加以發展後再對外授權或尋找策略聯盟夥伴共同開發，目標為每年將一項藥物推向FDA的IND階段。

圖一：懷特新藥Business model

資料來源：寶來證券製圖　

表一：懷特新藥公司簡表

Sources:懷特新藥提供、寶來證券整理

貳、產品及技術

懷特新藥以技術承接、開發及授權為其發展模式，目前已接受技術授權或正在簽約的藥物有五項。以下就五項產品一一簡述。

（一）PG2血球提升劑：

Sources:懷特新藥提供、寶來證券整理

（二）Arecoline TDS 老人癡呆症貼劑

Sources:懷特新藥提供、寶來證券整理

（三）非鎮靜劑暈車藥Phencynonate HCI

Sources:懷特新藥提供、寶來證券整理　

（四）抗癌新藥Guanoplatin

Sources:懷特新藥提供、寶來證券整理

（五）抗老化中草藥

Sources:懷特新藥提供、寶來證券整理　

參、未來發展計劃

懷特未來朝向植物萃取新藥、目前無法治癒之疾病藥物（如癌症）及疾病診斷（如生物晶片）等技術評估及接受授權，並在內部加以發展後再對外授權或尋找策略聯盟夥伴共同開發，目標為每年將一項藥物推向FDA的IND階段。

懷特的PG2傾向於在台灣拿到NDA後，委由代工廠製造，再經由美吾華體系之行銷通路行銷，目前PG2臨床試驗的適應症是癌症治療紅血球提升輔助用劑，將來則有機會朝向白血球及血小板提升劑進行臨床試驗。

肆、優劣勢分析

《財務分析》

財務報表：表三：財務報表

資料來源：TEJ、寶來證券研發部

2001年EPS為-1.39元，2002年在無營收的狀況下，公司預估EPS為-1.65元（以現在股本計算），公司樂觀預估2003年開始有營收9600萬元（皆為授權金），EPS為1.13元。

由於目前懷特的營收來源為授權費用，因此營業成本的項目為0，營收即為毛利。

懷特於5月20日股東會通過辦理現金增資1億元，用來做為新藥開發運用資金，預計3個月內完成增資計畫，屆時資本額將擴充至3.5億。

分 析：

債債能力、經營能力及獲利能力分析：

償債能力：懷特新藥負債比率極低，為1.84%（2001年）；流動比率及速動比率分別為3904%及3888%（2001年），償債能力良好。

經營能力及獲利能力：由於短期懷特新藥無實質貨品製造及銷售的情況，且在台灣並無相似公司，故無法由存貨或應收帳款週轉率來評估經營能力，而由於公司仍屬虧損階段，短期並無獲利能力。

結 論：

新藥開發在完成一段的milestone後，其價值也會增加。懷特新藥的business model兼具技術轉移及臨床（前）試驗開發，公司找尋原技術開發公司不願意或無能力介入的市場區域爭取授權，經臨床（前）試驗而完成一個milestone後，以對外授權或共同開發來獲取研究價值。

在評估懷特承接授權技術的價值時，需留意其技術授權內容及範圍（授權地區），不宜依賴被過度描述的市場規模新聞。

在美國，平均五個進入臨床試驗的藥物，只有一項能取得FDA的上市許可，懷特新藥雖有五項藥物在進行臨床試驗或臨床前試驗，但仍不能保證其能順利通過每一階段的臨床試驗，投資人在做產品獲利評估時，應給予適當的discount。

懷特新藥於5月13日以62元掛牌上櫃後，非但沒有蜜月期，股價還慘遭投資人修正，並於5月21日針對股票跌破承銷價7成，赴櫃買中心作重大說明。追究其股價下跌的原因如下：1.承銷價訂定太高：由於公司、承銷團及證期會針對此類未獲利即掛牌的生技公司承銷價格的訂定缺乏經驗，加上公司在上櫃前使用數種評估模式針對公司的評價樂觀，以致於承銷價訂定過高，市場對承銷價缺乏認同感。2.公司缺乏技術平台：公司的產品皆由技術授權而來，缺乏自有的技術平台，未來產品仍需靠授權引進，一般生技公司特有的技術價值難以浮現。

由於懷特新藥高掛牌價策略失靈，未來類似生技公司掛牌策略需謹慎考量，目前看來，最好能有一定的營收再提上櫃申請，即使虧損，亦能較投資人放心。目前美國許多生技類股股價也被修正，本夢比在生技類股已不再適用，生技招牌已不再是吸金機器。雖生技公司有一定的資金需求，但仍建議生技公司以略低的承銷價掛牌，以實際的研發突破或其他利多將股價撐上去，來激起投資人的參與感，否則在投資人缺乏信心的情況下，台灣的生技類股將有可能被打入冷凍櫃。

由於懷特新藥的business model頗為創新，但風險仍高，在缺乏自有核心技術的情況下，授權進來的技術加值有限，且License out的對象仍是未知數，公司技術的探尋能力、評估能力、承接能力及授權對象的尋找能力皆有待評估觀察，在公司有對外授權行為或藥物通過臨床試驗等實際利多前，不宜追價介入，短期投資建議中立/高度風險。