投資建議
康那香為國內衛生用品製造商，主要產品包括：衛生棉、紙尿褲、紙巾品類及不織布應用等。IBTS基於四大理由，看好其2008年營運表現，包括：(1)歐洲新客戶的加入，帶動母公司年營收重回正成長軌跡。(2)中國收益持續顯著成長，貢獻來自OEM/ODM訂單擴增及OBM市場有效推廣(3)水資源應用產品開始貢獻獲利。(4)關鍵原物料-短纖紙漿價格雖緩步走揚，但預期在成本轉稼及利基型產品-MBR開始貢獻營收下，毛利率可望逆勢走升。
整體而言，預估其2007年稅後EPS為1.04元，2008年在營運持續擴張下，年營收可達32.91億元，YoY+11.7%，稅後淨利2.59億元，YoY+27.1%，稅後EPS
1.33元。重申『買進』並建議『長期持有』，目標價PER 37X(PBR 2.6X)。
營運分析
公司簡介:
康那香為國內民生衛生用品製造商，主要產品包括：衛生棉、紙尿褲、紙巾品類及不織布應用等(產銷組合如表一所示)。其產品銷售採品牌(OBM)與代工(ODM/OEM)並行策略，就2006年來看，台灣市場的品牌、代工比，約55%：45%，中國市場則以代工為主，約73%，品牌比重僅27%。若以銷售地區觀察，2006年仍以台灣、中國、東南亞及東北亞為重心，但2H07起，銷售範圍逐漸擴及歐洲、北美市場。
2007&2008年營運展望
1.耕耘中國衛生棉市場效益顯著，預估2007年認列收益達1.74億元，占其整體獲利比重的69%：
中國目前人口數逾13.1億，其中，女性約占50%，當中約65%需使用衛生棉，若以每年平均使用量20包，單價60元推算，市場規模即高達新台幣5,070億元/年(不含產墊及護墊)，潛在商機龐大。而康那香在中國市場的機會，除掌握兩大全球性品牌客戶代工訂單外，並以市場區隔策略推廣自有品牌”康乃馨”(未來將借重大股東統一於中國大陸的物流及通路佈局)。
品牌推廣從一級城市往二級城市發展，未來將進一步朝鄉村小鎮開發。整體而言，IBTS認為康那香深耕中國衛生棉市場效益已逐步顯現，預估2007年上海廠(持有股權:75%)回認利益可達1.75億元，YoY+103.2%，2008年進一步擴增至2.25億元，YoY+28.4%(如圖一所示)，YoY+103.2%，占其整體稅前淨利比重69%。
圖一 康那香中國市場年收益趨勢 單位 仟元
資料來源 TEJ、IBTS預估數
2.多角化事業拓展，IBTS看好不織布濾膜之薄膜生物處理技術(MBR)：
康那香近年來致力於不織布相關應用產品的研發，2007年推出較傳統廢水處理為佳的解決方案-不織布濾膜之薄膜生物處理(MBR)，其關鍵技術在於不織布濾膜模組開發(自行研發)與生物菌種的培養(工研院技轉)。與傳統廢水處理相較，MBR具備環保、大幅縮減廢水設備建置面積、提升廢水處理效率及高回收再利用率等優點。
根據台灣環保署及中國環保總局統計數字顯示，兩岸每年廢水排放量約40億噸及240億噸，而IBTS推估，台灣廢水設備潛在市場約66億元，中國則約1100億元。而康那香MBR產品目前處於推廣階段，市場主要鎖定在台灣各科學園區廠商（約11,085家）及中國大陸地區。其營收除來自『一次性』廢水處理設備銷售外，亦有不織布濾網及生物菌種等耗材的『常續性』貢獻。而康那香目前已掌握8個廢水工程訂單，規模約1億元，預計4Q07開始陸續認列營收，儘管2007年整體貢獻效益尚不明顯，但在環保議題逐漸受到各國政府重視的下，IBTS將樂觀看待其新產品-MBR的中、長期發展。
投資建議
康那香為國內衛生用品製造商，主要產品包括：衛生棉、紙尿褲、紙巾品類及不織布應用等。IBTS基於四大理由，看好其2008年營運表現，包括：(1)歐洲新客戶的加入，帶動母公司年營收重回正成長軌跡。(2)中國收益持續顯著成長，貢獻來自OEM/ODM訂單擴增及OBM市場有效推廣(3)水資源應用產品開始貢獻獲利。(4)關鍵原物料-短纖紙漿報價雖緩步走揚，但預期在成本轉稼及利基型產品-MBR開始貢獻營收下，毛利率可望逆勢走升。
整體而言，預估其2007年稅後EPS為1.04元，2008年在營運持續擴張下，年營收可達32.91億元，YoY+11.7%，稅後淨利2.59億元，YoY+27.1%，稅後EPS
1.33元。重申『買進』並建議『長期持有』，目標價PER 37X(PBR 2.6X)。
評價與建議：
康那香兼具『中國收成』及『水資源概念』等兩大題材，在考量其歷史PER軌跡、同質性相近的恒安國際(1044.HK)合理價值後，重申『買進』並建議『長期持有』，目標價PER
37X(PBR 2.6X)。
PER圖
營運預估表 單位：百萬元/元
資料來源：IBTS
投資評等說明
