加入WTO，飼料及雞肉削價競爭，獲利因而受影響

重點摘要

• 大成累計1H/02營收67.16億元，較1H/01微幅成長0.88%，獲利則較往年明顯衰退，主要受加入WTO開放農產品進口，使得業者心理層面受影響，導致上半年國內飼料及肉雞價格陷入削價競爭。
• 大陸部分，1H/02受日本肉雞外銷市場恢復不如預期影響，大成東北亞1H/02營收約新台幣56億元，獲利僅損益兩平，不過公司仍看好2H/02成長，預估全年營收將超越台灣的150億元，獲利方面將由2001年的虧損轉為收益。
• 目前產品價格已止跌，近期國際大宗物資價格上揚，實際價差利益將自3Q/02起逐步反應，而大陸投資目前狀況已逐步改善。研究員預估大成2002年營收為137.25億元，稅後盈餘3.73億元，EPS 0.82元，台灣加入WTO後，造成國內飼料及肉雞價格下滑，已進而影響大成的獲利，而下半年大陸肉雞市場復甦速度仍不明，因此投資建議為中立/低風險。

簡明損益表 單位：百萬元

資料來源：寶來證券研發部整理

《基本分析》

公司簡介：

大成長城成立於1960年，原名為大成油脂，1973年合併長程麵粉後，更名為大成長城企業公司，以產製各種食用油、黃豆粉、豆餅等為主。發展至今，大成海內外事業共分7大事業群：基本農畜群、亞洲營養群、東北亞農畜群、麵粉事業群、餐飲服務群、水產事業群及數碼價值事業群。其中基本農畜群為台灣地區最大的動物營養及肉品整合公司，主要產品為飼料、肉品加工、油脂。

產業前景：

壹、 2002年上半年食品產業概況

食品工業的種類非常繁多，主要可細分為21種分項，在各分項中，以屠宰業、雜項食品業、碾穀業、不含酒精飲料業、飼料業、冷凍食品業等6項產值所佔比重較高，約為全部食品工業的6成。自1997年發生豬隻口蹄疫事件、1998年金融風暴、1999年921地震、2000~2001年景氣因素導致內需市場萎縮，整體食品工業的產值接連衰退，至2002年第一季，食品產業仍持續衰退，相較於2001年同期約衰退了4.71%，根據食品所IT IS計畫預估2002年整體食品產業產值將衰退0.32%。由於我國自2002年1月起正式成為WTO會員，對食品工業而言，雖可享原料成本降低之利，但也同時面對國際大廠的威脅，共同在品質及價格上競食內需市場，更加影響食品工業的產值。

表一、台灣主要食品業產值表 單位：百萬元；%

資料來源：工業生產統計月報、寶來證券研發部整理

貳、飼料、油脂市場概況

大宗物資主要包括黃豆、玉米、小麥等，其下游主要的產品為飼料及油脂，由於國內大宗物資在耕地、氣候的限制下，大宗物資的穀物多仰賴進口，自給率相當低，其中，國內玉米的總需求量約有95%仰賴進口，黃豆更高達99%以上，而進口地區以美國為主。

飼料為家禽、家畜、水產類營養或促進健康成長之食料，而飼料類別包括有植物性飼料、動物性飼料、補助飼料及配合飼料，各類飼料所需原料中，以配合飼料所採用的原料最為廣泛，但依飼養對象而有所不同，一般而言，飼料配方中70%為玉米，20%為黃豆粉，由於國內穀物大都仰賴進口，因此，國內飼料價格易受國際穀物行情影響，2002年上半年國內飼料市場削價競爭激烈，以原價打6折出售的情況時有所聞。

至於大宗物資中的黃豆，主要用於豆粉及黃豆油的製造，黃豆在製油過程中，22%可製成沙拉油，剩餘78%為黃豆粉，進口黃豆的業者在獲取油脂的同時，必須考量到豆粉的去處。豆粉為飼料的主要原料之一，但1977年國內爆發口蹄疫事件，銷日豬肉全部喊停，有78%製造成飼料豆粉的進口黃豆，總需求量因此從每年230萬公噸，減少20%以上，縮減至現在的160萬公噸。由於部份業者已完成原料採購到養雞、養豬等上、下游垂直整合工作，可藉以消耗製油過程產生的大量豆粉，除了自行消耗黃豆粉，直接減少豆粉的生產量，也是面對未來飼料市場萎縮的方法之一。此外，近年來消費者對於健康訴求，及WTO後食品用油市場的開放，各類油脂推陳出新，如葵花油、橄欖油等，食用油脂市場競爭愈加激烈，業者生產黃豆油的意願也銳減，因此未來業者擬購買部份黃豆原油，在台灣進行精煉生產，對黃豆的需求也將更加減少。

參、大宗物資價格飆漲，飼料價格喊漲

近期美國穀物期貨市場呈現強勁走勢(圖一)，包括小麥、黃豆、玉米期貨都先後創2002年新高價位，造成國內大宗物資業者採購成本節節高升，除了豆油已經率先漲價，國內玉米現貨也走揚8%，以玉米、黃豆粉為主的飼料市場，近來因市場萎縮造成銷量略下滑，飼料場為降低經營成本而減低庫存數量，所以在國際大宗物資價格飆漲下，勢必帶動飼料價格，預計飼料價格於7月起調漲。飼料價格為反映成本上揚，對於末端的肉品市場是否會跟進，業者表示，隨著進口肉品配額數量愈來愈多，國內肉品只有向下調整的空間。

圖一、芝加哥大宗物資期貨價格走勢圖 單位：美分/英斗

資料來源：TEJ、寶來證券研發部整理

肆、肉品市場概況

肉品包括各種禽畜的飼養、屠宰，以及下游的冷凍、冷藏食品的產銷，產品以豬隻為大宗，其次為雞肉市場，自1997年口蹄疫事件後，國內的生鮮及冷藏、冷凍豬肉難以外銷，改以內銷、自給自足為主。加入WTO後，豬腹、脅肉及雜碎將開放進口，養豬戶的利潤將逐漸的受影響。至於家禽類，國內養禽成本偏高，約為歐美國家之1.5至2倍，而國人傳統上嗜食腿、翅肉，造成此部位肉需求及售價居高，國際間價差極大。1998年起我國陸續同意美國與全球頭期款雞肉配額進口，加入WTO後，雞肉配額進口數量將逐年增加，對於國內養禽業者將造成衝擊。2002年上半年，業者心理層面受加入WTO影響，對雞肉進行削價競爭，但由於WTO進口配額數量為逐年增加，因此目前心理效應已停止，雞肉價格也已止穩。

表二、豬肉及禽肉對加入WTO前後貿易措施

資料來源：農委會、寶來證券研發部整理

公司前景：

壹、大成集團事業群簡介

大成海內外事業共分7大事業群：基本農畜群、亞洲營養群、東北亞農畜群、麵粉事業群、餐飲服務群、水產事業群及數碼價值事業群。

(1)基本農畜群為台灣地區最大的動物營養及肉品整合公司，主要產品為飼料、肉品加工、油脂，目前在台灣擁有6座飼料廠、2座肉雞電宰廠、1座雞肉加工廠，基本農畜群採一條龍垂直整合經營，從種雞飼養、孵化、契約飼養、飼料營養配方及飼養指導、肉雞電宰銷售及加工完全由大成掌控。

(2)亞洲營養群主要以研究動物營養為主，產品包括特殊飼料、精料以及特殊營養劑，1997年起大城陸續進入馬來西亞、新加坡、越南等國建構營養事業群，並與美國AMD公司合作，在大陸、馬來西亞、菲律賓等亞太諸國設立精料工廠，共同開發亞洲精料市場供應自配料給農場。

(3)東北亞農畜群為大成(持股61%)於1997年與新加坡政府投資公司(持股20%)及美國大陸穀物公司(持股10%)共同成立大成東北亞公司。目前大成東北亞公司共擁有6家子公司，7座飼料廠、4座肉品加工廠(肉雞電宰廠)及配套的種雞場，另有2座熟食肉品加工廠，共計有四條龍在東北及華北地區運作，為大陸東北地區最大的農畜集團。

(4)麵粉事業群包括環球、嘉和麵粉廠、大陸投資的天津、蛇口麵粉及香港大成麵粉公司等5家公司，未來麵粉事業群發展將以生產烘培專用高級麵粉為主。

(5)餐飲事業群包括Burger King、Gino Cafe、北京大成永和等三大品牌。

(6)水產事業群由大成於1990年與印尼金輪集團合資成立印尼大金公司，設廠於印尼東爪哇省，主要產品有海蝦仁、草蝦仁、熟蝦加工、虱目魚、芒果青、魚乾等。主要外銷國家有英國、比利時、德國、義大利、日本以及美、加等地。

(7)數碼價值事業群是目前大中華地區最大的農畜、糧油線上交易市集，該網站投資的公司，包括中國糧油集團(持股29%)、台灣大成(持股28%)、美國穀物Archer Daniels Midland (AMD)、美國進出口商Conti Group、荷蘭農業銀行Rabobank等各持股約10%。

貳、營運現況

大成長城累計1H/02營收67.16億元，較1H/01微幅成長0.88%，但獲利方面，1Q/02受國內飼料價格削價競爭及肉雞業者心理層面受WTO開放肉雞進口影響也陷入削價競爭，導致1Q/02稅後盈餘僅7,154萬元，較1Q/01大幅衰退44.26%，由於大成每年產業銷售旺季為第一、四季，而銷售淡季為第二、三季，第二季因時序已步入銷售淡季，故預期大成2Q/02單季獲利應會低於第一季水準，整體上半年獲利表現不如2001年同期。目前肉雞價格已止跌，且近期國際大宗物資價格上揚，而飼料為家畜、家禽主要食糧，因此大成擁有議價及轉價權利，實際價差利益將自3Q/02起逐步反應，因此，大成下半年營運將會優於上半年。目前累計前7月營收為82.97億元，肉品佔營收21.67%、油脂佔25.90%、飼料佔52.11%。(表三)

表三、大成長城營收結構 單位：百萬元

資料來源：TEJ、寶來證券研發部整理

參、大陸廠營運概況

目前大成集團在大陸經營事業包括麵粉、雞肉垂直整合及餐廳連鎖店，其中雞肉事業整合最完善的便是大成東北亞，大成東北亞是由大成集團(持股61%)於1997年與新加坡政府投資公司(持股20%)及美國大陸穀物公司(持股10%)共同成立。目前大成東北亞公司共擁有6家子公司，7座飼料廠、4座肉品加工廠(肉雞電宰廠)及配套的種雞場，另有2座熟食肉品加工廠，共計有四條龍在東北及華北地區運作。大成選擇東北為發展據點，主要原因是東北為世界著名穀物帶，盛產玉米、大豆等農作物，素有「亞洲穀倉」之稱，適合發展農畜業，大成對於原料來源的掌握得心應手，成本也較其他地區低廉。

大成在雞肉垂直整合部分採一條龍機制，所謂一條龍運作模式，是由大成與龍頭商、契約養雞戶3方共簽訂合同，形成一個利益共同體。其營運核心是保證農民賺錢，由公司獨擔風險，契約養雞戶透過龍頭與公司每年簽一次約，大成以固定價格的雛雞與飼料銷售給養雞戶，再以固定價格蒐購他們的雞，這個機制對大陸養雞戶保證利潤，因此奠定了大成在大陸成功的基礎。

目前大成東北亞60%營收為飼料，其餘40%為生鮮、熟食雞肉等。大成位於大陸的肉雞事業約一半外銷至日本，其餘則在大北京地區銷售。2001年大陸爆發禽流感疫情，使日本禁止進口大陸肉雞，導致養雞戶賠錢，大成全年度則認列大陸虧損3,321萬元(表五)。2002年日本禁止進口大陸肉雞規定已解除，但日本外銷市場恢復不如預期，加上大陸雞肉飼養戶經歷2001年賠錢的經驗，2002年缺乏資金，飼養意願銳減，而日本採購對象已有轉向巴西及美國現象，但大成認為狀況已逐步在改善，因此仍看好大陸2H/02的成長。受日本外銷市場恢復不如預期影響，大成東北亞1H/02營收約新台幣56億元，獲利僅損益兩平，不過公司仍看好2H/02成長，預估大陸全年營收將超越台灣的150億元，獲利方面將由2001年的虧損轉為收益。

表四、大成集團大陸轉投資明細

資料來源：TEJ、寶來證券研發部整理

表五、大成集團大陸財務資料 單位：台幣千元

資料來源：TEJ、寶來證券研發部整理

2002年財務預估：

大成1H/02營收67.16億元，較1H/01微幅成長0.88%，1Q/02毛利率僅9.15%，獲利較往年明顯衰退，主要受加入WTO開放農產品進口，使得業者心理層面受影響，導致上半年國內飼料及肉雞價格陷入削價競爭。目前產品價格已止跌，在近期國際大宗物資價格上揚下，大成將擁有議價及轉價權利，實際價差利益將自3Q/02起逐步反應，大成下半年營運應優於上半年。至於大陸投資，1H/02受日本肉雞外銷恢復不如預期影響，獲利僅損益兩平，目前狀況已逐步改善。研究員預估大成2002年營收為137.25億元，稅後盈餘3.73億元，EPS 0.82元，台灣加入WTO後，造成國內飼料及肉雞價格下滑，已進而影響大成的獲利，而下半年大陸肉雞市場復甦速度仍不明，因此投資建議為中立/低風險。

《財務分析》

財務報表：

資料來源：TEJ、寶來證券研發部　

分析：

一、「償債能力」：短期償債能力尚可，近來流動比率維持在116%、速動比率維持在71%之間，利息保障倍數3.6倍左右。

二、「資本結構」：負債比率約維持在41%左右。

三、「獲利能力」：2002年台灣加入WTO後，業者心理層面受影響，導致飼料及雞肉相繼削價競爭，進而影響大成獲利，目前價格已止穩，近期大宗物資價格上揚，實際價差利益將自3Q/02逐步顯現。

四、在「經營能力」表現上，平均售貨天數近期約維持在31天、應收帳款收現天數則維持在47天左右。