美國911前後的經濟趨勢

結 論：

在911恐怖份子攻擊紐約世貿大樓後，各項經濟指標更明確地指向美國經濟已開始步入衰退。但由於近十多年來，製造業部門進行存貨調整所引發的經濟繁榮與衰退占整體經濟產出的比重已相對小，因此整體美國經濟景氣循環的波動也相對小。但十年來的經濟榮景卻留下了金融資產與負債的調整問題，存貨過剩的問題已不再成為景氣循環的原兇，取而代之的將是金融體系的循環。因此，當景氣復甦時，實值產出的成長力道將較溫和，而不是強勁的成長。在存貨調整所引發的景氣循環中，過去美國經濟展開復甦的前四季其實質產出成長力道可達6.4%，目前實已轉為金融面循環主導的景氣循環，景氣復甦時實質產出的成長將因存貨調整已不如過去劇烈而相對溫和。

回到未來：

搖搖擺擺瀕臨衰退與否模糊不清的美國經濟，現在在消費信心急速下滑的趨勢將使支撐美國經濟成長的民間消費加速下滑，就技術上的判定而言，2001年第三季多數的主要經濟指標都將比第二季更形惡化，判定美國經濟景氣情況的國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research；NBER)應會在數個月後宣告美國經濟已陷入衰退，但等到NBER進行宣告，以2001年九月為起點計算也要等到2002年三月，屆時整體美國經濟衰退的故事也已接近尾聲。

就美國經濟長期的發展趨勢而言(圖一)，溯自1940年代末期迄1986的39年止，整體經濟顯然要比1987年至2000的14年情況更加變動不定，雖然兩個期間其平均經濟成長大約為3.4%，兩者的差距不及0.1%，但以波動性而言1948~1986其波動性為2.48%，而1987~2000年則為1.12%，造成這種趨勢的主要原因不外是服務業部門占整體經濟體系比重增加、製造業部門的影響較過去式微、國際貿易的穩定成長及財政政策與貨幣政策整體更助於經濟的穩定。對1983年以後才進入就業的人來說，只經歷過一次景氣衰退，穩定成長是常態而非例外，這也是投資人對目前美國的經濟情況相當擔憂的原因。

自第二次世界大戰後，美國經濟已經歷了九次衰退(見表一)，現在可能又面臨另一次的衰退。現在美國多數的公司都開始在進行降低成本的工程，不管出差、廣告預算、顧問聘任與資本支出等各方面，都正在進行刪減，這種情勢在911恐怖攻擊事件的影響下更不可能改變，而且不僅將持續籠罩2001年，至少到明年第一季也將如此。失業率的情況原本已竄升至4.9%(圖二)，911後更有許多公司越來越能感受到降低營運成本的必要性，更進一步的裁員勢不可免，這些大幅裁員的動作到底要到何種程度才會對經濟產生嚴重的效應並不能明確顯現，但至少可以感受到美國經濟已開始衰退。

圖一：波動趨緩的美國經濟

資料來源：National Bureau of Economic Research

表一：二次世界大戰後的美國經濟衰退

資料來源：National Bureau of Economic Research、美國勞工部(Depart of Labor)

圖二：轉趨惡化的美國失業率

資料來源：美國勞工部(Depart of Labor)

科技進步導致經濟波動降低：

科技部門的存貨乃造成當前經濟局面的重要因素，自1958年起，存貨對銷貨的比率一直呈現上下振盪(圖三)，升至1990年的相對高點，然後急轉直下。過去造成這種存貨循環的主要原因有二：其一為預測不正確，再者則為資訊不正確。其中來自訊息不正確方面的干擾已被科技的進步所改善，但對於預測，人們還是進步有限。因此這種存貨的循環自1990年代以來雖有顯著下降，但只要預測的因子仍持續存在，存貨的循環就不會消失，這也正是目前存貨上升的趨勢另人擔憂的原因，其中尤以電子與通訊設備部門的存貨最值得注意(圖四)，即使目前存貨管理的技術已相當精良，經濟體系仍不能擺脫這種造成景氣波動的循環。

關於資訊處理的資本支出以季對季的比較也呈現明顯的下降(圖五)，目前仍無明顯的改善，此乃1991年第一季以來僅見，以美國的國民所得來看，這個部門占整體資本資出的70%，十五年前這個部門僅佔20%，過去的十年，資訊處理設備的資本支出總是逐季走高，這也是投資人對科技部門一些主要公司愛不釋手的原因。911發生後資本支出仍將持續惡化，要投資人短期內青睞於這些公司似乎還有困難。

圖三：製造業存貨對銷貨比值

資料來源：美國商務部(Department of Commerce)

圖四：電子與通訊設備存貨對銷貨比值

資料來源：美國商務部(Department of Commerce)

圖五：實質民間投資-資訊處理設備

資料來源：美國商務部(Department of Commerce)

製造業部門目前整體美國經濟一樣，近十四年的波動幅度已較先前小(圖六)，除了先前提過的理由外，美國將一大部份製造業中深受景氣影響的部分生產輸出到其它國家，這是為什麼台灣、南韓與新加坡在2001年上半年整體經濟表現極差的原因之一。整體美國製造業部門的就業情況在過去十五年呈現下降，然而整體美國的就業情況卻上升1%。2001年九月的第一個星期五由國家採購經理協會(NAPM)公佈的採購經理人指數，雖然呈現大幅揚升的情況，整個指數自七月43.6上升至八月的47.9，可是以整體的表現看來仍低於50，表示製造業的景氣仍處於衰退。如今美國遭到恐怖份子攻擊，九月公佈的數值勢必再度下降。NAPM製造業指數在過去對觀察就業情況有引導作用，對觀察整體美國經濟情況也有相當助益，過去的情況顯示：如果整體NAPM製造業指數全年平均高於42.9，整體美國經濟應可呈現成長。以2001年一月至八月的NAPM製造業指數看來，其平均值為43.5，如果全年可以維持這個水準，整體美國經濟應可成長0.3%，這雖然是先前我們可以對美國經濟樂觀的理由，但製造業占美國經濟比重已相當低，這是近來美國經濟結構性的改變，其與整體美國經濟成長的關聯是否仍可以過去的經驗推論，仍有很大的問題。911後NAPM製造業指數在未來一季，勢必急轉直下，但我們更應關注整體服務業部門的情況。

圖六：波動漸趨平緩的製造業部門

資料來源：美國商務部(Department of Commerce)

CNN效應：

1990年八月波斯灣情勢緊繃，美國民眾關心局勢，盯著CNN的播報，造成消費衰減，消費者信心指數當月下挫18%。2001年九月最新的密西根大學信心指數自八月的91.5下挫8.6%為83.5，跌破了2001年四月88.9的水準，信心指數向來為觀察美國經濟相當重要的領先指標，因此可以推測美國經濟要重新回到成長的軌道，最快可能要等到2002年第一季季底。同時我們觀察汽車銷貨以外的零售部門(圖七)，其趨勢也與信心指數相若，在人們緊縮荷包的效應下，未來也將持續呈現下降的趨勢。

過去消費的相對強勁得自於儲蓄率的下降(圖八)，過去二十年來股市的上漲造成投資人投資組合財富增加，令投資人認為無需未雨綢繆，因而大舉消費，但目前美國股市正面臨評價過高的問題(見2001年8月17日報告-美股、台股未來展望概述)。911的驚爆，可能會讓消費者對股市更加速其泡沫邏輯的反省，導致未來儲蓄率上升並抑制當前的消費，這已是趨勢，因此消費部門將更形脆弱，支撐美國經濟成長的民間消費成長可能因而加速走弱，未來數季美國的經濟成長也將受到頗大的影響。

圖七：汽車銷貨以外的零售額年增率轉差

資料來源：美國商務部(Department of Commerce)

圖八：美國儲蓄率

資料來源：美國商務部(Department of Commerce)

Fed降息腳步仍未減緩：

911攻擊事件後，Fed在2001年9月17日再度宣佈降息兩碼，聯邦資金利率已來到3%(圖九)，目前通貨膨脹率約為3%。在1992~1993年的十九個月裡，Fed將其聯邦資金利率釘住在3%，當時通膨約為3%，因此在該期間實質利率為0，Fed急著在10月的集會前降息，除了挹注市場資金的流動性外，最擔心的大概還是民間消費轉疲對經濟的衝擊。但911事件的影響下，民間消費勢必受到打擊，因此至少在未來的半年內，Fed降息拯救經濟的情況仍將持續而且再度轉為積極。

圖九：降息仍將持續

資料來源：台灣經濟新報社

911對美國經濟的影響：

美國經濟的衰退並不致影響其各種新興科技在全球的領導地位，現在美國的經濟乃以生化與電訊等高科技為主導，整體產業發展趨勢可謂以知識經濟為導向(表二)。在二十世紀初期，當主流的產品為汽車時，能源與原物料占產品成本的60%，現在的主流產品為微晶片，能源與原物料占產品成本的2%，其它成本來自人力資本。在過去如果廠房遭到攻擊，絕對要比人力的損失來得嚴重。但知識經濟主導的世紀中，人才的損失絕對要比實物的損失更嚴重，目前我們無法斷言這次的災難造成了多少人才的損失，但美國向恐怖份子宣戰，是否會造成恐怖份子在美國的活動更加激進？美國是否有能力在短期將恐怖份子殲滅？這將是觀察美國經濟長程發展的良好指標。如果恐怖份子持續在美國製造紛亂，造成全球第一流的人才不再嚮往美國，這種影響對仰賴人力資本的知識經濟體系影響應更為深遠。

表二：美國產業趨勢

資料來源：The Milken Institute

未來經濟復甦的力道將較溫和-十年泡沫、十年生聚：

過去十年美國經濟長期而強勁的成長已形成股市市值與不動產價值的大幅拉升，整體股市市值十年來，由三兆美元的水準提升至九兆美元，房市的價值也從六兆美元推升至十二兆美元的水準。

過去十年美國經濟榮景的推動下已造成長期的金融財富的增加(不動產與股市)，伴隨而來的是財務槓桿相應的增加，不當舉債與過度消費的問題夾雜其中。911的效應很明顯將加速美國經濟步入衰退，而景氣衰退所造成的所得成長縮減也將使先前龐大的舉債倍感吃力，甚至開始違約償付，一些資金的貸出者將更形保守，甚至要求更高的利率，抵消了Fed降息的功用，Fed與金融體系因此必需耗費相當大的努力來進行調整，金融面的調整時間勢必長過實質面的存貨調整。目前雖因存貨管理的技術相對過去進步而可縮短消化存貨的時間，也因此存貨過剩的問題已不再成為景氣循環的原兇，取而代之的將是金融體系的循環。因此，當景氣復甦時，其實值產出的成長力道將較過去來得弱。在存貨調整所引發的景氣循環中，過去美國經濟展開復甦的前四季其實質產出成長力道可達6.4%，目前美國的經濟已轉為金融面循環主導的景氣循環，當景氣復甦時，實質產出的成長將因存貨調整已不若過去劇烈而相對溫和。