全球第二大SOHO路由器的生產廠商

摘要與結論

• 合勤向來以優良的研發技術及ZyXEL的品牌行銷全球，特別是歐洲市場，約佔2001年營收的6成以上，而近來北美寬頻需求成長趨緩的因素將對合勤的影響不大。
• 寬頻產品仍是合勤今年成長的動力來源，雖然公司並未參與3月中華電信126萬門的重新標案，但公司仍可藉由其他地區，如歐洲、亞太地區得到新的標案或ODM訂單，另外公司也積極開發其他寬頻的新產品，如防火牆、網管軟體及高速的SHDSL產品，預估2001年下半年將有大幅的成長。
• 研究部預估合勤2001年營收為48.10億元，較2000年成長30%，稅後淨利為4.74億元，成長33.52%，EPS為2.42元，目前本益比高達27倍，但由於公司的優異的研發能力及寬頻產品的高成長性，加上研究部預估合勤2002年公司的營收可成長35%，稅後淨利可成長近50%，EPS為3.62元，換算成目前的本益比僅17.96倍，因此，建議長線投資人可在60元以下承接，一年目標價為85元。

公司簡介

合勤一向以ZyXEL的品牌行銷全球，其自有品牌的比例高達85%，而主要的行銷地區以歐洲為主，佔全體營收的66%。在技術上，公司非常重視研發，特別是台灣廠商較弱的軟體技術部分，公司一直居於領導地位，並領先國內各業者推出Fire Wall等相關IP tool產品。公司主要的產品包括路由器、 xDSL數據機及ISDN TA等產品，是國內唯一具有完整路由器製造能力的廠商，而目前也是全球第二大SOHO路由器的生產廠商。在自有品牌及堅強的技術能力支援下，公司較其他國內廠商享有較高的毛利合勤以優異的技術能力，配合其成本上的優勢，再加上行銷通路上專業的售後服務，使得公司在國際的標案上無往不利，以2000年來說，就有中華電信、法國電信、巴西電信及全球第二大網際網路服務供應商EarthLink等XDSL產品的採購案。合勤掌握ISDN、XDSL及路由器等寬頻產品的關鍵技術，不但能為客戶量身訂做適合的產品，還能領先同業推出新的產品或服務。另外，因公司長期和上游零件組供應商維持良好的夥伴關係，因此在關鍵零組件的採購上往往擁有優先供應權，並享有成本上的折讓。再者，公司長期經營品牌及通路服務，使得合勤的產品在客戶的心目中享有較高的信譽。

產業概況

全球寬頻產品雖有北美地區的庫存疑慮，但對國內廠商而言，今年仍可呈現近倍數的成長

• 根據MIC於去（2000）年12月所預估的數字，國內在XDSL產品，2001年的產量及產值，分別為300萬台及3.27億美元，成長率高達136%及128%，而Cable部分的估計則保守，但產量及產值的成長率仍可達到43%及7%。雖然日前根據美國的通路狀況來看，北美寬頻網路市場仍有存貨過多的現象，ADSL數據機存貨仍需4-6個月才能消化庫存，而Cable則可能需時半年以上的時間，但這些狀況部分早已反映在這些預測機構的預估之內，而且根據In-Stat的預估，2001年北美地區雖仍佔有全球寬頻市場的5成左右，但已比2000年高達73%的市佔率，下滑了20%以上的市佔率，起而代之的是亞太及歐洲地區的成長，以台灣地區為例，2000年ADSL的需求量約為20萬台，但2001年的需求量已近170萬台（其中包括中華電信及三家新固網業者的採購標案），而大陸、日本等亞太地區及歐洲地區，也都從今年開始有大量採購的舉動，因此縱使有北美地區的寬頻存貨待消化的問題，全球寬頻產品的需求，仍因其他地區呈現高度的成長，而有近倍數的成長。另外由於國內廠商在ADSL及Cable產品上有技術及成本上的優勢，使得國際大廠的委外訂單不斷地湧入台灣。

表一　台灣地區寬頻數據機的出貨預估 單位：仟台

資料來源：MIC,2000/12

• 隨著ADSL及Cable產品日益成熟，相關上游晶片廠商也提供了許多的解決方案，使得原先生產類比Modem的製造商，也可以在3-4個月內即切入寬頻數據機的生產行列，國內包括國電、亞旭、致福、東訊等原先生產類比數據機的廠商皆入這個領域，而生產區域網路產品的友訊、智邦、友旺也相繼推出產品，甚至連食品業的久津也跨入這個領域。以中華電信的標案為例，由於競爭者眾，產品的毛利大為下滑，對於不善大量生產且以研發維持高毛利的合勤來說，並不是個有利的商業經營模式，但若以全球的市場為例，由於合勤在全球各地有多家子公司，熟悉當地的標案，例如2000年公司就曾經接獲巴西9萬門的標案，靠的就是熟悉當地市場，可以獲得先機所致，加上國外標案並不單以價格為惟一的考量因素，大多會以產品的穩定及製造商的信譽為重要的考量因素，因此根據研究部估計，合勤2001年在全球的ADSL的出貨仍可達到50萬門的水準，較2000年成長67%。另外，隨著寬頻產品的日益普及，消費者對於網路分享及安全性的重要性將逐漸提高，而合勤也洞察此一未來趨勢，在2000年底即發表多項相關的產品，此外為因應更高速的傳輸及更良好的網路品質，公司也在2001年3月推出多項HDSL的產品，預估這類產品將在第三季以後，將可望佔整體營收的2成以上。

營運分析

歐洲市場佔公司營收約在六成左右

• 合勤早年以數據機的關鍵零組件－數據泵（data pump）的晶片研發技術領先國內其他廠商，並享有較高的毛利。不過隨著類比數據機市場的競爭激烈，其毛利率也逐漸被壓縮，於是公司開始往ISDN TA（終端配接器）及ISDN Router （路由器）等產品發展，合勤以優異的產品品質及價格競爭力，並以自有品牌成功地打進歐洲市場。目前歐洲幾個主要大型的電話公司皆是合勤的客戶，包括瑞典、英國、德國、法國、丹麥電信局都曾購買合勤的產品，而合勤的產品也屢次獲得歐洲多雜誌評鑑為最佳ISDN產品，而歐洲市場也成為合勤最主要的營收來源，以2000年為例，歐洲市場的營收佔整體營收的六成。
• 近年來由於全球的電信業者及有線電視業者積極地推廣寬頻產品（尤其以ADSL及Cable Modem最被看好），使得相對ISDN產品可能有成長趨緩，甚至衰退的疑慮，不過由於歐洲各國早年曾對於ISDN的基礎建設投入大量的投資，業者在成本考量下，並不會馬上捨棄ISDN而就寬頻相關產品，而會以漸進的方式更換成寬頻產品，或是在既有的ISDN基礎下，尋求寬頻的解決方案，例如IDSL等產品。而合勤也洞察到此一寬頻趨勢的形成，而於2001年推出多項寬頻產品，例如ADSL路由器等用戶端產品、以及可整合語音及數據的接取設備（ADSL IAD/SHDSL IAD）、整合式交換器/路由器等多項高附加價值的產品，以維持公司在歐洲市場的成長。另外北美地區從2000年第四季至目前為止，由於寬頻產品的成長不如預期，更加促使合勤將營運重心放在歐洲、亞太等其他市場，研究部預估2001年歐洲地區營收仍佔公司整體營收的六成左右。

寬頻產品是2001年主要的成長動力

• 合勤在2000年即積極地推廣寬頻（以ADSL為主）的產品，去年曾和Lucent共同標到國內中華電信24.5萬門的ADSL標案（2000年出貨約20萬門），也接獲巴西電信6萬門ADSL的訂單，另外加上北美地區接獲Earth Link等ISP業者的ODM訂單，總計合勤2000年ADSL的出貨量約30萬門，在台灣廠商的出貨量排名中僅次於亞旭，而對公司整體營收的貢獻已高達4成左右的水準。
• 根據多家研究機構的預測，ADSL在2001年仍會呈現倍數的成長，但隨著台灣投入生產ADSL產品的廠商有日益增多的局面，產品毛利因激烈地競爭有急速下滑的趨勢，以中華電信在2001年2月因126萬門廢標之後的緊急採標為例，其每門（局端搭配用端計）的價格由2000年的7,500元，下滑至2001年的6,800元，雖然上游零件的價格也下跌，但整體毛利率硬是下滑至8%以下的水準，對於合勤這種以生產高毛利產品為主的廠商來說，中華電信的標案並不符合公司的商業經營模式。於是，如研究員之前的預估，對於中華電信3月126萬門的重新招標，合勤最後以維持毛利為由，並沒有參與投標。
• 雖然失去了中華電信今年126萬門得標的機會，但合勤轉而積極地經營歐洲、中南美及大陸地區的市場。另外公司預計近期將會在歐洲地區推出網路保全閘道器、ADSL IAD、整合式交換器/路由器等高毛利的產品，配合和歐洲各國電信局或是大型電信公司多年合作關係，以及合勤在當地的品牌形象，預估來自於歐洲地區的營收仍可超過六成；台灣地區，合勤則和中華電信、泓彥資訊合作推出Prestige 310寬頻共享路由器或Pre stige 312寬頻防火牆等高附加價值的產品；大陸地區，合勤已在當地業者合作，預計在今年內可望取得10萬門以上的寬頻網路設備系統建置標案，出貨產品包括ADSL Modem/Router以及社區大樓所共用的主機設備等。

表二　合勤的產品結構及毛利分析表 單位：百萬元

資料來源：合勤，中信證券預估

研發能力強，領先其他業者推出新產品

• 合勤優異的研發能力，一直是國內通訊業者所推崇的榜檥，其在數據機的關鍵零組件－數據泵的研發技術，在全球除了Lucent、Rockwell及Motorola等公司之外，少數可開發此技術的廠商。合勤在ISDN系列產品的開發上，目前仍是市場上功能最齊全，及擁有最多通訊協定的產品，另外，合勤也是國內廠商中，最先推出Router的廠商，而其所憑藉的是公司所掌握的通訊網路的軟體技術，及擁有堅強實力的研發團隊。反應在產品上的表現是，公司總是領先市場推出高附加價值的產品，例如公司在2000年底即已推出整合網管、語音、防火牆及防毒等高階網路軟體功能的產品、網路分享器（IP Tools）及網路閘道器（Gataway）等產品，而2001年3月更發表了網路保全閘道器及數據及語音整合式接取設備（ADSL IAD/SHDSL IAD），公司更預計今年將推出12款寬頻產品，以滿足寬頻時代的需求。

品牌與通路經營

• 以技術起家的合勤，由於在產品品質上嚴格的要求，屢次獲得國際電腦大展或是國外專業雜誌評為「最佳產品」的殊榮，也引起非常重視品質的歐洲國家的注意，而合勤認為歐洲市場有很高的發展潛力，於是首先於1998年在丹麥成立子公司，1999年又於德國、奧地利成立子公司，同年並銷售ISDN接取設備予瑞典電信局，並陸續接獲英國電信局及法國電信局的ISDN訂單，至此ZyXEL的品牌名號，在歐洲地區已是和Cisco及Lucent處於齊名的地位。而除了歐洲地區之外，公司也積極地經營北美地區，公司早在1996年即已在美國設立子公司，除了瞭解全球最新的技術及建立品牌知名度外，也和當地的局端設備大廠進行互通性測試，藉以開拓北美的市場。另外因著眼於大陸廣大的市場，合勤在天津成立子公司，除了生產及銷售外，也從事產品的研發工作，惟目前仍處於營運初期，對公司的營收貢獻不大，但隨著業務的擴展及當地市佔率的提升，未來大陸地區佔公司的營收應可逐漸的提高。

轉投資概況

• 合勤除了在全球各地成立子公司，以經營品牌及拓展行銷通路之外，公司也投資多家以研發產品為主的公司：1.惠勤（合勤約持股51%）主要的業務為研發Cable Modem產品，由於目前尚未接到客戶的訂單，因此仍呈現虧損的狀態，不過預期在通過Cable Labs的認証之後，以公司研發的實力及合勤在寬頻市場市場地位，預估可獲得10-20萬台的訂單，惟對合勤今年的整體獲利影響並不大。2.益勤（合勤持股約85%）是合勤原先的數據泵（Data Pump）部門所獨立出來的，主要開發數據晶片及於MP3的DSP晶片，這項將部門獨立出去的作法，不但可以降低合勤本身的研發費用，還可以將生產出來的晶片銷售給其他生產數據卡的廠商，除此之外，合勤每年還可向益勤收取6,000萬元的技術諮詣及工程服務費。3.新世紀資通（合勤持股約0.83%），合勤想藉由策略聯的關係，爭取新固網的商機，目前合勤所推出的寬頻系列產品，皆是目前新固網業者未來極需採購的部分，預估藉此合作關係可為公司帶來約5%的營收貢獻。總體來說，轉投資本身對合勤的獲利影響並不大，主要還是藉這些轉投資來研發新產品及尋求策略聯盟的機會。

營收獲利能力分析

• 合勤最兩年因寬頻產品而成長迅速，1999年營收為17.27億元，2000年的營收即成長至37億元，成長幅度高達114%，而整體獲利也跟著快速成長，1999年的營業營利為2.16億元，2000年則提升至4.48億元，成長的幅度為107%，因此，2000年可說是合勤歷年來營運表現最佳的一年。不過若由毛利率來看，由以往的公司引以自豪的高毛利率迅速向下滑，1999年的整體毛利率為38.3%，而2000年的毛利率已向下落到28%的水準，下降為10.3%，幅度高達27%，其主要的原因在於公司2000年近3成的營收來自於ADSL Modem/Router的產品，特別是中華電信17萬門的標案，其毛利率僅約10%左右，大大的降低公司整體的毛利水準，不過幸好因生產上規模經濟的因素，使得營業利益率只下滑0.5%，由1999年的12.5%下滑至2000年的12%，公司整體的本業的獲利仍呈現107%的成長。
• 展望2001年，在寬頻需求仍持續的成長，及公司仍將維持歐洲地區佔營收比重高達6成，降低北美地區對寬頻需求下滑的影響之下，預估合勤2001年的營收可較2000年成長30%。毛利率方面，在公司放棄毛利較低的中華電信126萬門重新開標的標案之後，轉以爭取歐洲或亞太地區的寬頻標案為主，並加速關發並推廣新產品，以維持公司營收繼續成長的策略，預估毛利僅較2000年下滑約2%，仍能保持26%左右的高水準毛利率。而稅後淨利方面，由於業外虧損幅度下降，2001年合勤的整體稅後淨利可較2000年成長34%，達到4.74億元，EPS為2.42元。　

表三　合勤營收獲利能力分析表 單位：百萬元

資料來源：合勤，中信證券預估　

結論

合勤是國內通訊設備廠商中，研發技術能力最強的公司，加上公司長期以自有品牌行銷全球，因此享有較其他國內廠商較高的毛利率。在全球寬頻需求仍會呈現高度成長的趨勢下，公司領先市場推出品質良好又具價格競爭力的產品，使得公司的營收及獲利在最近兩年呈現大幅的成長，研究部預估合勤2001年的營收將較2000年成長35%，稅後淨利成長34%，EPS為2.42元，目前的本益雖高達27倍，但已較之前高達30倍以上的本益低許多，而且以公司在研發上的能力及在未來在寬頻通訊產品仍有較高的成長率下，研究部預估2002年的營收可較2001年成長35%，稅後淨利可成長50%，EPS可達3.62元，換算成目前的本益比僅約17.96倍，因此建議長線投資人可在60元左右承接，並長期投資，一年目標價可上看85元。