南帝2010年營收金額為47.59億元，稅後EPS 1.58元

投資建議

1.南帝2010年營收金額為47.59億元，YoY+38.23%，稅後EPS 1.58元。南帝擬配發現金股利0.9元、股票股利0.6元，現金殖利率3%。

2.IBTSIC預估鎮江廠2011年營收金額為50~55億元，YoY+53.8~69.2%，2011 年獲利金額為4.6~4.8億元，獲利呈現大幅倍增。

3.IBTSIC預估南帝1Q11稅後盈餘為2.52億元，QoQ+36%，單季EPS達0.74 元，獲利呈現大幅成長。IBTSIC推估南帝2011年營收金額為62.30億元， YoY+30.90%，稅後盈餘為9.74億元，YoY+79.99%，稅後EPS 2.85元。

4.投資評等為買進，PBR 2.4X（以2011年底淨值16.15元為計算基礎）。

營運分析

公司簡介

南帝為國內橡膠廠商，資本額為34.14億元，主要產品包括乳膠、橡膠、乳膠皮與TPV(熱塑性橡膠)等。從原料端觀察，南帝產品主要原料為丙烯?AN 與丁二烯BD，會被歸類在橡膠產品供應商，但從產品面來觀察，會被歸類在特殊化學廠商。南帝製程具有轉換性，可視終端產業景氣，生產出不同終端產品，不會有產能閒置的問題，營運的穩定度可以藉由各產業的循環互相彌補來提升。

產能概況

南帝生產基地主要位於台灣高雄林園廠與中國大陸鎮江廠。在台灣林園廠方面，主要生產乳膠、橡膠、乳膠板、精練膠與熱塑性橡膠。在乳膠產能方面， 2010年年產能6.5萬噸，南帝已於4Q10完成產能的擴充，2011年年產能可達9 萬噸，南帝預計10/2012持續擴充乳膠產能5萬噸，屆時2013年乳膠年產能可達14.5萬噸；其餘橡膠、乳膠板、精煉膠與熱塑性橡膠年產能分別為2.4萬噸、1.6 萬噸、0.2萬噸與0.7萬噸，短期內將不會有產能擴充的計畫。

在中國鎮江廠方面，主要生產乳膠與橡膠，鎮江廠皆以中國大陸內銷市場為主，其中乳膠年產能1.5萬噸，預計短期內不會有產能擴充的計畫。在橡膠方面，2010年年產能4萬噸，預計2011年年產能將小幅增加至5.5萬噸，2012年產能將增加至7.5萬噸。

營運概況-台灣廠

南帝產品包含乳膠、橡膠、乳膠板、精練膠與熱塑性橡膠。在乳膠方面， 主要用於醫療手套、內裡皮、接著劑、地毯背膠、銅版紙、建材等，回顧2010 年乳膠營收金額為25.18 億元，YoY+32.4%，展望2011 年，乳膠年產能由6.5 萬噸提升至9 萬噸，加上應用領域持續增加，IBTSIC 預估南帝乳膠2011 年營收金額為38.65 億元，YoY+53.5%。

橡膠（耐油膠）方面，主要用於油封、墊圈、耐油膠管、鞋底、汽車零件、保溫器材與運動器材等，回顧2010 年耐油膠營收金額為14.18 億元， YoY+69.0%。IBTSIC 預估耐油膠2011 年營收金額為14.9 億元，YoY+5.1%。

乳膠板方面，主要用於高級鞋中底與手提箱隔板，回顧2010 年乳膠板營收金額為4.19 億元，YoY+16.5%。IBTSIC 預估乳膠板2011 年營收金額為4.6 億元，YoY+9.7%。

精煉膠方面，主要用於油封、墊圈、鞋底與汽車零件等，回顧2010 年精煉膠營收金額為1.63 億元，YoY+68.6%。IBTSIC 預估精煉膠2011 年營收金額為1.7 億元，YoY+4.2%。

熱塑性橡膠方面，主要用於汽機車部品、運動器材、生活用品、工業製品、事務機、建築工程與食品工業等。熱塑性橡膠為可塑性橡膠的一種，其特性為擁有橡膠的彈性且具有塑膠的可加工性，可回收性，為環保素材，是長期被看好可取代PVC 的應用產品，目前歐美與日本車廠廣泛採用的材料。回顧2010 年熱塑性橡膠營收金額為2.41 億元，YoY-1.6%。IBTSIC 預估熱塑橡膠2011 年營收金額為2.45 億元，YoY+1.5%。

營運概況-鎮江廠

南帝藉由100%持股的英屬維京群島商英泰美國際來投資中國鎮江廠，鎮江廠皆以中國大陸內銷市場為主，鎮江廠2010 年乳膠與橡膠年產能1.5 萬噸與4 萬噸，預計2011 年乳膠與橡膠年產能為1.5 萬噸與5.5 萬噸。

鎮江廠2010 年營收金額為32.5 億元，YoY+64.47%，全年平均毛利率8%， 較2009 年的18.14%大幅下滑10 個百分點，全年獲利金額為0.44 億元， YoY-78.95%，營運呈現大幅下滑。觀察鎮江廠2010 年營運下滑主要原因主要有三點，1、中國大陸停止振興經濟方案與歐債危機，導致2Q10 旺季不旺；2、蘭州石化新增5 萬噸產能，導致價格競爭壓力大；3、鎮江廠1Q 丁二烯合約量不足，使鎮江廠必須向現貨市場購買，導致成本殿高。上述原因皆為鎮江廠2010 年獲利不如預期的主因。

觀察鎮江廠01/2011~03/2011 累計營收金額為11.07 億元，YoY+77.68%， 預期鎮江廠在橡膠年產能由原本的4 萬噸增加至5.5 萬噸，加上中國NBR 報價回升，IBTSIC 預估鎮江廠2011 年營收金額為50~55 億元，YoY+53.8~69.2%， 全年毛利率將落在13~15%，全年獲利金額為4.6~4.8 億元，獲利呈現大幅倍增。

2010~2011 年獲利預估

南帝鎮江廠在蘭州石化新增產能開出，促使中國NBR 價格下滑，鎮江廠獲利不如預期，導致南帝2010 年營運下滑。南帝2010 年營收金額為47.59 億元，YoY+38.23%，營業利益為5.80 億元，YoY+11.91%，稅後盈餘為5.41 億元，YoY-2.60%，稅後EPS 1.58 元。

展望2011年，南帝在台灣廠乳膠產能持續擴充，本業獲利可望持續成長， 業外方面，鎮江廠在中國NBR報價回升，加上產能持續擴充，預計鎮江廠獲利可望大幅成長。IBTSIC預估南帝2011年營收金額為62.30億元，YoY+30.90%， 營業利益為6.38億元，YoY+10.7%，稅後盈餘為9.74億元，YoY+79.99%，稅後EPS 2.85元。

股利政策

觀察南帝歷年股利政策，皆以現金股利與股票股利各半為主，回顧2009 年股利政策，現金股利0.8元、股票股利0.8元，股利發放率達91%。南帝日前公告2010年股利政策，擬配發現金股利0.9元、股票股利0.6元，股利發放率達94%，現金殖利率3~3.5%。

投資建議：

投資評等為買進，PBR 2.4X（以2011年底淨值16.15元為計算基礎）

簡明損益表

投資評等說明

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